2019年1月以來(lái)，焦炭采暖季限產(chǎn)力度不及預(yù)期，開(kāi)工環(huán)比雖有回落，但幅度有限，供給端仍有壓力。需求端高爐開(kāi)工穩(wěn)步回落，現(xiàn)貨維持弱勢(shì)下行，焦化利潤(rùn)再度收斂。終端需求韌性延續(xù)，盤(pán)面J1905跟隨螺紋逐步上行，修復(fù)基差，觸及阻力上沿2093.5元/噸，但力度上明顯弱于成材。

春節(jié)后，我們認(rèn)為焦炭供給壓力仍在，需求部分透支，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)累積，焦炭偏弱勢(shì)運(yùn)行，偏空思路對(duì)待，關(guān)注近期鐵礦強(qiáng)勢(shì)上行影響。

焦炭供給高位壓制

當(dāng)前焦化整體仍有小幅利潤(rùn)，即期測(cè)算在50—100元/噸；淡季生產(chǎn)意愿仍偏強(qiáng)，開(kāi)工降幅不及預(yù)期，鋼聯(lián)100家獨(dú)立焦企產(chǎn)能利用為78.67%，相比80%上限，僅相差1.33個(gè)PCT。從產(chǎn)量上看，去年12月達(dá)到3807萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超2017年的3509萬(wàn)噸。實(shí)際供給壓制較為明顯。

當(dāng)前鋼廠現(xiàn)貨高位持穩(wěn)，長(zhǎng)材利潤(rùn)在600—800元/噸，板材利潤(rùn)在400—500元/噸，鋼廠生產(chǎn)積極性仍強(qiáng)，前期對(duì)于焦炭持續(xù)補(bǔ)庫(kù)，鋼廠庫(kù)存行至488.83萬(wàn)噸高位，可用天數(shù)為15.78天。后期鋼廠利潤(rùn)維持時(shí)間決定鋼廠焦炭庫(kù)存的去化速率，且本身鋼廠產(chǎn)量成為其自身的主要矛盾點(diǎn)。若后期利潤(rùn)收縮，矛盾激化，勢(shì)必傳導(dǎo)至焦炭端，再度對(duì)焦炭壓價(jià)。綜合而言，短期焦炭供給風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法釋放，需等待價(jià)格下跌帶動(dòng)的主動(dòng)降負(fù)荷。

圖為高爐/焦?fàn)t產(chǎn)能利率比值

焦炭庫(kù)存結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

焦炭焦企庫(kù)存方面，目前仍處于低位去庫(kù)存中，前期累積到49萬(wàn)噸的高點(diǎn)后再度回落，呈現(xiàn)淡季去庫(kù)。從庫(kù)存結(jié)構(gòu)來(lái)看，焦企庫(kù)存向鋼廠逐步轉(zhuǎn)移，鋼廠/焦企焦炭庫(kù)存比值從9.5攀升至17.2同期歷史高位，風(fēng)險(xiǎn)累積。根據(jù)春節(jié)前后數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，除2016年外，2017—2018年節(jié)前2個(gè)月開(kāi)始焦企庫(kù)存逐步累積，節(jié)后去庫(kù)，但2018年開(kāi)始去庫(kù)速率變緩。當(dāng)前庫(kù)存處于歷史低位，且仍處于去庫(kù)中，但風(fēng)險(xiǎn)逐步轉(zhuǎn)移至下游。短期看，庫(kù)存下降空間有限，對(duì)焦炭支撐逐步減弱。

焦炭港口庫(kù)存方面，部分貿(mào)易商節(jié)前搶跑，帶動(dòng)一輪補(bǔ)庫(kù)，焦炭港口庫(kù)存達(dá)到314萬(wàn)噸，同比高出20%。此外，港口庫(kù)存中有部分的焦企庫(kù)存前移，價(jià)格導(dǎo)致節(jié)后拋壓加劇。根據(jù)春節(jié)前后數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，焦炭港口庫(kù)存在2016—2018年期間呈現(xiàn)節(jié)前去庫(kù)，節(jié)后補(bǔ)庫(kù)的狀態(tài)，貿(mào)易商提前備貨將帶動(dòng)焦炭上行。當(dāng)前庫(kù)存處于歷史高位，對(duì)年后補(bǔ)庫(kù)有部分透支，壓制節(jié)后上行空間。

圖為焦企焦炭庫(kù)存（春節(jié)前后分析）

成本支撐力度不足

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，焦煤煤礦庫(kù)存2016、2018年春節(jié)逐步下降，2017年先累積后下降走勢(shì)。當(dāng)前焦煤煤礦庫(kù)存處于歷史低位，且逐步累積中。隨著煤礦停產(chǎn)，需求停滯，庫(kù)存也將類(lèi)似2017年逐步走低，煤礦降價(jià)主動(dòng)去庫(kù)存限制焦煤上行空間。焦煤焦企庫(kù)存方面， 2016—2018年以來(lái)，基本維持節(jié)前累庫(kù)，節(jié)后去庫(kù)的節(jié)奏。當(dāng)前焦煤庫(kù)存處于歷史高位，焦企備庫(kù)相對(duì)充足，下游成材利潤(rùn)向焦化的傳導(dǎo)將決定焦企焦煤庫(kù)存去化速度。目前部分焦企利潤(rùn)處于盈虧邊緣，成材現(xiàn)貨難大幅提漲帶動(dòng)，去化速率存疑。整體看，節(jié)后焦煤需求被部分透支，預(yù)計(jì)仍將偏弱運(yùn)行，對(duì)焦炭支撐有限。

成材中長(zhǎng)期壓制

短期來(lái)看，節(jié)前市場(chǎng)需求處于季節(jié)性洼地，上海線螺采購(gòu)量、全國(guó)建材成交環(huán)比下滑。貿(mào)易商冬儲(chǔ)謹(jǐn)慎，社庫(kù)、總庫(kù)處于偏低位置。供給端，短流程電爐由于春節(jié)開(kāi)工率明顯下滑，螺紋鋼產(chǎn)量亦處在環(huán)比下滑之中，但同比依然偏高。目前螺紋鋼上?，F(xiàn)貨維持在3780元/噸左右小幅波動(dòng)，沒(méi)有現(xiàn)貨配合，期貨上漲基本依靠預(yù)期推動(dòng)，期現(xiàn)價(jià)差已從月初的400元/噸修復(fù)至當(dāng)前170元/噸左右。預(yù)計(jì)節(jié)前繼續(xù)修復(fù)空間已經(jīng)有限，螺紋鋼期貨大概率在3600—3750元/噸區(qū)間運(yùn)行。

節(jié)后看，終端中長(zhǎng)期需求將緩步下行。在2018年傳統(tǒng)地產(chǎn)市場(chǎng)中，銷(xiāo)售持續(xù)下滑并未向資金和開(kāi)工傳導(dǎo)，而是被高周轉(zhuǎn)切斷，新開(kāi)工維持較高增速。但中長(zhǎng)期數(shù)據(jù)反饋該模式持續(xù)性存疑，主要表現(xiàn)為以下三方面：首先是地產(chǎn)庫(kù)存從2011年低位邊際上行，表明銷(xiāo)售端有傳導(dǎo)跡象；其次是三、四線房?jī)r(jià)拐頭，期現(xiàn)房銷(xiāo)售同比背離有望逐步收斂（上一輪背離持續(xù)時(shí)間為1年，本輪已持續(xù)10個(gè)月）；最后是管樁數(shù)據(jù)環(huán)比下行，根據(jù)2—3個(gè)月的傳導(dǎo)時(shí)滯，新開(kāi)工增速放緩后有望下行。整體看，地產(chǎn)需求不至于失速下行，但成材端矛盾從供應(yīng)轉(zhuǎn)向需求后，終端下行將壓制成材從而傳導(dǎo)至焦炭。

總體來(lái)看，節(jié)前部分焦企挺價(jià)，但鋼廠未接受，提漲阻力較大。供給端，焦企利潤(rùn)略有盈利，生產(chǎn)意愿不差，且限產(chǎn)力度不及預(yù)期，產(chǎn)量壓力不減，為近幾年高位。需求端，高爐/焦?fàn)t開(kāi)工比值高位，對(duì)焦炭需求有所透支，且鋼廠/焦企焦炭庫(kù)存亦處于同期峰值，鋼廠產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)可能傳導(dǎo)至焦炭，節(jié)后短期需求回落概率較大。港口投機(jī)性需求搶跑，疊加焦企庫(kù)存前移，風(fēng)險(xiǎn)累積。

預(yù)估焦炭節(jié)后短期走勢(shì)偏弱。操作上，建議節(jié)前多單離場(chǎng)，節(jié)后高位布局J1905空單，關(guān)注近期鐵礦石強(qiáng)勢(shì)上行的影響。