1月23日中央深改委審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，標(biāo)志著科創(chuàng)板最終落地進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，雖然最終方案還沒公布，但關(guān)于科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)的部分環(huán)節(jié)市場已經(jīng)有所預(yù)期，本期周報(bào)我們對科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)做一個(gè)前瞻梳理。

核心觀點(diǎn)：

【本周主題思考】—— 科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)前瞻

1、 審核制度——注冊制：在中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》后，科創(chuàng)板將采用注冊制已經(jīng)幾乎確定。

根據(jù)媒體報(bào)道，上交所專門設(shè)立了兩個(gè)部門，注冊部負(fù)責(zé)科創(chuàng)板的注冊發(fā)行，監(jiān)管部負(fù)責(zé)科創(chuàng)板上市公司的日常監(jiān)管。交易所主要是負(fù)責(zé)形式審查，不做實(shí)質(zhì)判斷，采用問詢制，原則上六個(gè)月內(nèi)審查完畢。科創(chuàng)板對企業(yè)信息披露要求非常高，在定價(jià)上將可能打破23倍市盈率的剛性規(guī)定，采用詢價(jià)方式，由市場定價(jià)。

2、交易制度——可能T+0，放寬漲跌幅限制：業(yè)內(nèi)人士推測，科創(chuàng)板將適用連續(xù)競價(jià)，主要交易制度與主板基本相似。但在長期內(nèi)，科創(chuàng)板應(yīng)與成熟市場接軌，實(shí)行T+0、無漲跌幅限制、熔斷機(jī)制、放開杠桿等；短期內(nèi)，可能實(shí)行T+1或T+0交易制度，漲跌幅限制適當(dāng)提高到20%或更高，并允許適當(dāng)加杠桿等。至于最后落地的制度是怎樣的，還需要看到時(shí)候出臺的具體細(xì)則。

3、上市標(biāo)準(zhǔn)——分為五種維度： 2018年12月1日上交所召集會員理事、監(jiān)事召開的座談會，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，在研討中，科創(chuàng)板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)或從五種維度來看。前四種是市值與收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流的組合，均在戰(zhàn)略新興板中出現(xiàn)過，第五種維度比較新也相對比較模糊，要求市值不少于40億，主要產(chǎn)品或市場空間大。

4、發(fā)行數(shù)量、對象、配售等制度安排：根據(jù)媒體報(bào)道的2018年12月1日上交所座談會內(nèi)容：

（1）在發(fā)行數(shù)量上，新股發(fā)行數(shù)量不少于發(fā)行后總股本的25%（發(fā)行后總股本超過4億股的，不少于發(fā)行后總股本的10%）。老股發(fā)售數(shù)量按“不得超過自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲  得配售股份的數(shù)量”的要求，發(fā)行數(shù)量不得超過新股的60%，配額不超過新股和老股發(fā)行總數(shù)的15%；

（2）在發(fā)行對象上，要求引入戰(zhàn)略投資者，且認(rèn)購發(fā)行股份股數(shù)的20%以上，持有期限5年（現(xiàn)在的實(shí)際控制人鎖定期為3年），每年減持?jǐn)?shù)量不得超過認(rèn)購數(shù)量的20%。

（3）在投資者門檻方面，科創(chuàng)板設(shè)立50萬和6個(gè)月A股經(jīng)驗(yàn)的投資門檻。我們預(yù)計(jì)最終方案可能跟上述內(nèi)容大體一致，但關(guān)于投資者門檻等內(nèi)容可能需要綜合考慮市場流動性和科創(chuàng)板公司上市節(jié)奏安排來確定。

5、關(guān)于紅籌、VIE架構(gòu)是否能上市：2019年1月11日，在上交所發(fā)行上市中心進(jìn)行科創(chuàng)板券商推薦意見的交流，進(jìn)一步明確了券商推薦企業(yè)的要點(diǎn)和要求，交流上提到“不接受紅籌架構(gòu)，也不接受vie架構(gòu)”，但1月15日中證報(bào)報(bào)道“從接近監(jiān)管層人士處獲悉，關(guān)于科創(chuàng)板是否接受紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)還在討論過程中，目前看是可行的”，因此紅籌、VIE架構(gòu)的公司是否能上市，還需要等最終的方案出臺才能定論。

科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)前瞻

1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，標(biāo)志著科創(chuàng)板最終落地進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)，我們預(yù)計(jì)春節(jié)后《總體實(shí)施方案》將會公布，雖然當(dāng)前最終方案還沒公布，但關(guān)于科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)的部分環(huán)節(jié)，市場已經(jīng)有所預(yù)期，本期主題周報(bào)我們對科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)做一個(gè)前瞻梳理。

（1）科創(chuàng)板推出背景及進(jìn)展

?科創(chuàng)板推出的背景——創(chuàng)新驅(qū)動和科技發(fā)展戰(zhàn)略

科技類企業(yè)因?yàn)锳股市場上市制度的限制而難以在國內(nèi)登陸資本市場，從2009年的創(chuàng)業(yè)板推出，到2015年的戰(zhàn)略新興板計(jì)劃，再到2018年的創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)，以及此次科創(chuàng)板的推出，我們國家一直在積極探索科技型企業(yè)上市的相關(guān)模式?？苿?chuàng)板的定位將聚焦國家創(chuàng)新驅(qū)動和科技發(fā)展戰(zhàn)略，為科技型企業(yè)服務(wù)。

無論是創(chuàng)業(yè)板還是新三板，發(fā)展至今都沒有達(dá)到當(dāng)初設(shè)想的推動科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資的目標(biāo)。就創(chuàng)業(yè)板來說，目前上市條件越來越接近于主板，且實(shí)行的也是核準(zhǔn)制。新三板其實(shí)最接近于注冊制，但是由于一直沒有實(shí)行連續(xù)競價(jià)制度，投資者門檻設(shè)立過高，導(dǎo)致成交不活躍，實(shí)際上屬于場外市場。因此在這樣的背景下，推出科創(chuàng)板也是大勢所趨。

?科創(chuàng)板的進(jìn)展——預(yù)計(jì)最快2019年上半年首批試點(diǎn)企業(yè)可上市

科創(chuàng)板的市場關(guān)注度很高，從目前的推進(jìn)進(jìn)程來看，正處于加速籌備的階段。由于與創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板定位不同，科創(chuàng)板的制度改革和創(chuàng)新程度可能會比較大，包括注冊制度、上市要求、投資者門檻等方面?？苿?chuàng)板將是2019年資本市場的一種重要探索，或?yàn)槲磥鞟股市場制度改革和創(chuàng)新提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。

由于科創(chuàng)板是國家最高領(lǐng)導(dǎo)提出設(shè)立，由證監(jiān)會、上交所、上海市政府等部門全力配合落實(shí)，因此效率非常高，預(yù)計(jì)其落地速度很快。2018年12月25日，上交所表示“全力推動科創(chuàng)板改革和注冊制試點(diǎn)盡快落地”，我們預(yù)期今年上半年將最終落地。

（2）科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)

? 審核制度——注冊制

在中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》后，科創(chuàng)板將采用注冊制已經(jīng)幾乎確定。

上交所專門設(shè)立了兩個(gè)部門，注冊部負(fù)責(zé)科創(chuàng)板的注冊發(fā)行，監(jiān)管部負(fù)責(zé)科創(chuàng)板上市公司的日常監(jiān)管。交易所主要是負(fù)責(zé)形式審查，不做實(shí)質(zhì)判斷，采用問詢制，原則上六個(gè)月內(nèi)審查完畢。科創(chuàng)板對企業(yè)信息披露要求非常高，在定價(jià)上將可能打破23倍市盈率的剛性規(guī)定，采用詢價(jià)方式，由市場定價(jià)。

?交易制度——可能T+0，放寬漲跌幅限制

業(yè)內(nèi)人士推測，科創(chuàng)板將適用連續(xù)競價(jià)，主要交易制度與主板基本相似。但在長期內(nèi)，科創(chuàng)板應(yīng)與成熟市場接軌，實(shí)行T+0、無漲跌幅限制、熔斷機(jī)制、放開杠桿等；短期內(nèi)，可能實(shí)行T+1或T+0交易制度，漲跌幅限制適當(dāng)提高到20%或更高，并允許適當(dāng)加杠桿等。至于最后落地的制度是怎樣的，還需要看到時(shí)候出臺的具體細(xì)則。

?上市標(biāo)準(zhǔn)——分為五種維度

2018年12月1日上交所召集會員理事、監(jiān)事召開的座談會，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，在研討中，科創(chuàng)板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)或從五種維度來看。前四種是市值與收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流的組合，均在戰(zhàn)略新興板中出現(xiàn)過，第五種維度比較新也相對比較模糊，要求市值不少于40億，主要產(chǎn)品或市場空間大。

從以上要求也可以看出，對于科創(chuàng)板上市企業(yè)而言，最重要的是企業(yè)本身的質(zhì)地。只要企業(yè)本身質(zhì)地優(yōu)良，是細(xì)分行業(yè)龍頭，或是當(dāng)前制度框架內(nèi)難以上市的“隱形冠軍”，那么這類企業(yè)就有可能在科創(chuàng)板登陸A股資本市場。

?發(fā)行數(shù)量、對象、配售等制度安排

根據(jù)媒體報(bào)道的2018年12月1日上交所座談會內(nèi)容：

在發(fā)行數(shù)量上，新股發(fā)行數(shù)量不少于發(fā)行后總股本的25%（發(fā)行后總股本超過4億股的，不少于發(fā)行后總股本的10%）。老股發(fā)售數(shù)量按“不得超過自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量”的要求，發(fā)行數(shù)量不得超過新股的60%，配額不超過新股和老股發(fā)行總數(shù)的15%。

在發(fā)行對象上，要求引入戰(zhàn)略投資者，且認(rèn)購發(fā)行股份股數(shù)的20%以上，持有期限5年（現(xiàn)在的實(shí)際控制人鎖定期為3年），每年減持?jǐn)?shù)量不得超過認(rèn)購數(shù)量的20%。

在投資者門檻方面，科創(chuàng)板設(shè)立50萬和6個(gè)月A股經(jīng)驗(yàn)的投資門檻。

我們預(yù)計(jì)最終方案可能跟上述內(nèi)容大體一致，但關(guān)于投資者門檻等內(nèi)容可能需要綜合考慮市場流動性和科創(chuàng)板公司上市節(jié)奏安排來確定。

?關(guān)于紅籌、VIE架構(gòu)是否能上市

2019年1月11日，在上交所發(fā)行上市中心進(jìn)行科創(chuàng)板券商推薦意見的交流，進(jìn)一步明確了券商推薦企業(yè)的要點(diǎn)和要求。交流上提到“不接受紅籌架構(gòu)，也不接受vie架構(gòu)”，但1月15日中證報(bào)報(bào)道“從接近監(jiān)管層人士處獲悉，關(guān)于科創(chuàng)板是否接受紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)還在討論過程中，目前看是可行的”，因此紅籌、VIE架構(gòu)的公司是否能上市，還需要等最終的方案出臺才能定論。