2018年債券市場總體經(jīng)歷了一波牛市，從1月初3.9%逐步回落至3.2%附近，截至周一，10年期國債到期收益率已經(jīng)下探至3.1%。但從過往數(shù)據(jù)來看，3%是一個強有力的支撐位，歷史上低于此水平并不多見，共有6次，2008年全球金融危機之后也僅出現(xiàn)兩次，分別是2008年12月至2009年1月和2015年12月至2016年12月，持續(xù)交易日分別是39天和239天。歷史不會簡單重復，但通過了解歷史可以幫助我們做出更好的選擇與判斷，本文將通過回溯、分析金融危機后兩次破“3”行情，對未來利率走勢做出一些基本判斷。

2008年12月—2019年1月：受全球金融風暴影響，股票市場大跌，中國經(jīng)濟在2008年遭遇了罕見的斷崖式下跌，國內貨幣政策也因此迅速轉向，在降低資金利率的同時釋放出大量貨幣，隨著資金寬裕債券市場受到追捧，利率迅速走低，但2009年基本面逐步改善，隨后又出現(xiàn)一輪大幅反彈。

2008年下半年美國股市大跌，金融風險逐步蔓延，國內貨幣政策也逐步由抑制經(jīng)濟過熱迅速轉向應對金融危機，市場避險情緒升溫，資金大量涌向債券市場，導致利率短期探底。下半年共經(jīng)歷三次降準、降息，其中超額準備金率從17.5%下調至15.5%，存貸款基準利率分別從3.87%、7.02%下調至2.25%、5.4%，銀行間7天回購利率也在2個月內從3.73%迅速跳水至1%附近。受降息、降準影響，10年期國債收益率也從四季度開始一路大跌，最終于次年1月探底。隨著4萬億刺激政策出臺，2009年我國經(jīng)歷了一輪快速V形反彈，部分先行指標已在1月出現(xiàn)回暖，PMI指數(shù)環(huán)比從41.1%上升至45.3%，M2同比增速從15%上升至20%，社融增速也明顯回升，地產、汽車銷量逐步企穩(wěn)。在經(jīng)濟基本面逐步回升的背景下，市場避險情緒迅速消散，投資預期大幅改善，國債收益率在此期間迅速反彈，在不到20個交易日內重新回到3%上方。

2015年12月—2016年12月：2015年股市大跌，市場避險情緒加重，債券市場受追捧，隨后12月美聯(lián)儲加息落地，利空出盡推動利率進一步下行；2016年全年利率維持在較低水平，助長金融機構投機之風，同業(yè)加杠桿更是盛行一時，導致利率不斷探底，最終在美聯(lián)儲加息、通脹回暖以及金融監(jiān)管的影響下逐步抬升。

2014年以來的債券牛市是歷史上最長的牛市，2015年受股市影響，市場短期避險情緒升溫，債券市場一度成為投資首選標的。雖然下半年基本面總體平穩(wěn)，CPI、工業(yè)增加值、PMI都有不同程度邊際好轉，但仍難抵利率大幅回落的趨勢。美聯(lián)儲在2015年12月17日首次開始加息，對于債券市場來說算是利空出盡，市場多頭預期抬升，資金加速涌向債券市場，10年期國收益率快速突破3%，并在不到10個交易日內迅速下探至2.8%附近。隨后一年時間內，多空因素分歧較大，出現(xiàn)了一波短暫振蕩行情，收益率總體在2.6%—3%區(qū)間波動。于此同時，央行重啟了14天和28天逆回購，貨幣政策出現(xiàn)邊際改善，銀行間7天回購利率維持在較低水平，導致資金成本較低，金融機構之間以及實體和金融機構之間加杠桿愈演愈烈，資產端需求增加，最終推動一輪史無前例的資產荒，利率進一步探底至2.65%附近。直至11月通脹回升，美國加息節(jié)奏加快，金融監(jiān)管趨嚴，利率走勢才最終被逆轉。

從過往的經(jīng)歷來看，利率下行突破到3%，除了基本面或通脹角度，往往需要其他強有力因素推動，雖然每次推動的因素各不一樣，但一些基本條件仍然值得重視。首先是寬松的貨幣政策以及資金環(huán)境，其次是經(jīng)濟基本面不斷走弱，再次就是其他大類資產波動對風險偏好的影響，2015年股市大跌之后債券市場的火熱就是很好的例子。

近期央行先后降息、降準，同時還加大公開市場操作投放力度，市場流動性十分充裕。但仔細來看，央行雖然做了大量貨幣投放，但總體仍屬于定向調控，7天逆回購利率始終維持在2.55%左右，沒有出現(xiàn)松動跡象。經(jīng)濟保持下行趨勢，社會融資增速趨勢回落，信貸結構暫未出現(xiàn)改善，投資熱情降低，疊加地產投資、通脹上半年將大概率下行，短期將成為利率下行主要支撐。股市2019年出現(xiàn)了一波反彈，主要是受大盤股帶動，總體依舊處于振蕩區(qū)間，未來利多股市因素有限，風險投資偏好回升有待觀察。綜合來看，10年期國債到期收益率依然有下行空間，但破“3”的可能性較低。