2018年債券市場(chǎng)總體經(jīng)歷了一波牛市，從1月初3.9%逐步回落至3.2%附近，截至周一，10年期國(guó)債到期收益率已經(jīng)下探至3.1%。但從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，3%是一個(gè)強(qiáng)有力的支撐位，歷史上低于此水平并不多見(jiàn)，共有6次，2008年全球金融危機(jī)之后也僅出現(xiàn)兩次，分別是2008年12月至2009年1月和2015年12月至2016年12月，持續(xù)交易日分別是39天和239天。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但通過(guò)了解歷史可以幫助我們做出更好的選擇與判斷，本文將通過(guò)回溯、分析金融危機(jī)后兩次破“3”行情，對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)做出一些基本判斷。

2008年12月—2019年1月：受全球金融風(fēng)暴影響，股票市場(chǎng)大跌，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年遭遇了罕見(jiàn)的斷崖式下跌，國(guó)內(nèi)貨幣政策也因此迅速轉(zhuǎn)向，在降低資金利率的同時(shí)釋放出大量貨幣，隨著資金寬裕債券市場(chǎng)受到追捧，利率迅速走低，但2009年基本面逐步改善，隨后又出現(xiàn)一輪大幅反彈。

2008年下半年美國(guó)股市大跌，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步蔓延，國(guó)內(nèi)貨幣政策也逐步由抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱迅速轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，資金大量涌向債券市場(chǎng)，導(dǎo)致利率短期探底。下半年共經(jīng)歷三次降準(zhǔn)、降息，其中超額準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)至15.5%，存貸款基準(zhǔn)利率分別從3.87%、7.02%下調(diào)至2.25%、5.4%，銀行間7天回購(gòu)利率也在2個(gè)月內(nèi)從3.73%迅速跳水至1%附近。受降息、降準(zhǔn)影響，10年期國(guó)債收益率也從四季度開(kāi)始一路大跌，最終于次年1月探底。隨著4萬(wàn)億刺激政策出臺(tái)，2009年我國(guó)經(jīng)歷了一輪快速V形反彈，部分先行指標(biāo)已在1月出現(xiàn)回暖，PMI指數(shù)環(huán)比從41.1%上升至45.3%，M2同比增速?gòu)?5%上升至20%，社融增速也明顯回升，地產(chǎn)、汽車銷量逐步企穩(wěn)。在經(jīng)濟(jì)基本面逐步回升的背景下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒迅速消散，投資預(yù)期大幅改善，國(guó)債收益率在此期間迅速反彈，在不到20個(gè)交易日內(nèi)重新回到3%上方。

2015年12月—2016年12月：2015年股市大跌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加重，債券市場(chǎng)受追捧，隨后12月美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，利空出盡推動(dòng)利率進(jìn)一步下行；2016年全年利率維持在較低水平，助長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu)投機(jī)之風(fēng)，同業(yè)加杠桿更是盛行一時(shí)，導(dǎo)致利率不斷探底，最終在美聯(lián)儲(chǔ)加息、通脹回暖以及金融監(jiān)管的影響下逐步抬升。

2014年以來(lái)的債券牛市是歷史上最長(zhǎng)的牛市，2015年受股市影響，市場(chǎng)短期避險(xiǎn)情緒升溫，債券市場(chǎng)一度成為投資首選標(biāo)的。雖然下半年基本面總體平穩(wěn)，CPI、工業(yè)增加值、PMI都有不同程度邊際好轉(zhuǎn)，但仍難抵利率大幅回落的趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月17日首次開(kāi)始加息，對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)算是利空出盡，市場(chǎng)多頭預(yù)期抬升，資金加速涌向債券市場(chǎng)，10年期國(guó)收益率快速突破3%，并在不到10個(gè)交易日內(nèi)迅速下探至2.8%附近。隨后一年時(shí)間內(nèi)，多空因素分歧較大，出現(xiàn)了一波短暫振蕩行情，收益率總體在2.6%—3%區(qū)間波動(dòng)。于此同時(shí)，央行重啟了14天和28天逆回購(gòu)，貨幣政策出現(xiàn)邊際改善，銀行間7天回購(gòu)利率維持在較低水平，導(dǎo)致資金成本較低，金融機(jī)構(gòu)之間以及實(shí)體和金融機(jī)構(gòu)之間加杠桿愈演愈烈，資產(chǎn)端需求增加，最終推動(dòng)一輪史無(wú)前例的資產(chǎn)荒，利率進(jìn)一步探底至2.65%附近。直至11月通脹回升，美國(guó)加息節(jié)奏加快，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，利率走勢(shì)才最終被逆轉(zhuǎn)。

從過(guò)往的經(jīng)歷來(lái)看，利率下行突破到3%，除了基本面或通脹角度，往往需要其他強(qiáng)有力因素推動(dòng)，雖然每次推動(dòng)的因素各不一樣，但一些基本條件仍然值得重視。首先是寬松的貨幣政策以及資金環(huán)境，其次是經(jīng)濟(jì)基本面不斷走弱，再次就是其他大類資產(chǎn)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，2015年股市大跌之后債券市場(chǎng)的火熱就是很好的例子。

近期央行先后降息、降準(zhǔn)，同時(shí)還加大公開(kāi)市場(chǎng)操作投放力度，市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕。但仔細(xì)來(lái)看，央行雖然做了大量貨幣投放，但總體仍屬于定向調(diào)控，7天逆回購(gòu)利率始終維持在2.55%左右，沒(méi)有出現(xiàn)松動(dòng)跡象。經(jīng)濟(jì)保持下行趨勢(shì)，社會(huì)融資增速趨勢(shì)回落，信貸結(jié)構(gòu)暫未出現(xiàn)改善，投資熱情降低，疊加地產(chǎn)投資、通脹上半年將大概率下行，短期將成為利率下行主要支撐。股市2019年出現(xiàn)了一波反彈，主要是受大盤股帶動(dòng)，總體依舊處于振蕩區(qū)間，未來(lái)利多股市因素有限，風(fēng)險(xiǎn)投資偏好回升有待觀察。綜合來(lái)看，10年期國(guó)債到期收益率依然有下行空間，但破“3”的可能性較低。