證監(jiān)會日前發(fā)布了《證券投資基金投資股指期貨指引》（征求意見稿），對國內(nèi)基金參與股指期貨的持倉規(guī)模、杠桿比例、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易等方面做出了明確的規(guī)定。那么，在已經(jīng)上市股指期貨的境外市場基金參與情況如何，投資策略主要有哪些？

由興業(yè)證券、興業(yè)期貨和興業(yè)基金共同主辦的“2010股指期貨的機遇與挑戰(zhàn)論壇”日前在上海舉行，論壇專門針對機構(gòu)投資者量身定做。來自韓國三星證券、臺灣永豐期貨和興業(yè)全球基金的專家分別圍繞利用股指期貨改善資產(chǎn)管理、如何利用股指期貨進行避險操作、股指期貨對基金投資策略及產(chǎn)品創(chuàng)新的影響進行了深入的闡述。

共同基金參與股指期貨的深度取決于相關(guān)法律的規(guī)定

興業(yè)基金金融工程與專題研究副總監(jiān)徐習佳介紹說，在海外市場，共同基金參與股指期貨的深度取決于相關(guān)法律的規(guī)定。美國對共同基金參與股指期貨的規(guī)定較嚴，因此美國共同基金對股指期貨等衍生品的參與程度不深，投資比例十分有限。而歐盟對基金參與衍生品監(jiān)管較為寬松，因此歐盟基金公司對股指期貨等衍生品的參與更為活躍一些。

“從投資策略看，成熟的市場投資者主要利用股指期貨進行方向性交易和套期保值，套利比例相對較小?！毙炝暭驯硎荆餐鹬饕\用股指期貨實施流動性管理和優(yōu)化資產(chǎn)配置，股票型共同基金利用賣空股指期貨進行股票現(xiàn)貨套期保值的情況很少。

“相對于現(xiàn)貨交易，股指期貨具有交易成本低、流動性好的特點，有利于指數(shù)基金和ETF降低由于流動性不足而造成的沖擊成本?！毙炝暭驯硎?，基金需要根據(jù)其對未來市場環(huán)境的判斷、對組合的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)調(diào)整。在只有現(xiàn)貨資產(chǎn)的情況下，由于受限于現(xiàn)貨市場的流動性及沖擊成本，組合資產(chǎn)的買賣均受到限制，延遲了資產(chǎn)調(diào)整的時間。而股指期貨的高流動性和低交易成本則有助于準確迅速地達到資產(chǎn)配置的目標比例。當市場沒有股指期貨的時候，基金管理人常常會面臨選股與擇時相沖突的困境。例如，某基金經(jīng)理看中一只被市場低估的高β股票，而這位基金經(jīng)理又預(yù)期市場將要出現(xiàn)下跌，這時就能通過運用股指期貨分離股票組合的α和β得到較好的解決。

除了流動性管理和優(yōu)化資產(chǎn)配置外，股指期貨還在杠桿ETF中得以運用。作為一種全新的短期資產(chǎn)管理工具，杠桿ETF在過去四年中，無論以控制資產(chǎn)量還是交易量衡量都有驚人增長。杠桿ETF通過標的指數(shù)期貨而不是融資融券來實現(xiàn)其對相關(guān)指數(shù)的杠桿跟蹤，反向ETF做空通過股指期貨而非融券賣空實現(xiàn)，得到了美國監(jiān)管部門以及交易所的大力支持與認同。但杠桿型ETF也存在特定風險，主要表現(xiàn)在多日累計收益的跟蹤誤差波動較大，以及投資者在獲得杠桿收益的同時也可能由于看錯方向而產(chǎn)生較大的損失。

在美國，股指期貨還在中性基金中得以運用。中性基金通過賣空股票、股指期貨等衍生品對沖市場風險，力爭在任何市場環(huán)境中獲得持續(xù)的盈利。中性基金的收益不應(yīng)取決于整體市場走勢，而更多依靠基金管理人自身的選股能力。在牛市中，中性策略無法跑過其它策略，但在熊市中卻可能一馬當先。長期來看，海外股票市場中性策略收益率與股票指數(shù)收益率相當，但波動性近似于債券指數(shù)，但風險調(diào)整后的收益水平遠高于股票和債券指數(shù)。

機構(gòu)投資策略多樣化

“雖然韓國股指期貨市場機構(gòu)投資者參與數(shù)量不多，但策略卻多樣化。”韓國三星證券研究中心高級研究員全均介紹說，除了套保、套利和組合投資保障策略外，在美國和歐洲市場流行的Inverse  ETF(反方向變動上市指數(shù)基金)也被韓國機構(gòu)投資者采用。

而從對沖基金角度來看，“對沖基金利用股指期貨的典型策略是通過Long/Short策略追求絕對收益；其次是Pair trading，即利用價格關(guān)聯(lián)性高的指數(shù)期貨間的平均回歸趨勢，當價格相關(guān)度背離一定范圍后，購入被低估的成分股，同時賣出被高估的成分股”，全均表示。此外，對于對沖基金來說，運用構(gòu)成股指期貨的成分股變更也是一種投資戰(zhàn)略，通常買入新編入成分股，賣出被剔除的成分股，做空相關(guān)股指期貨，不過這種投資策略對于變更成分股的預(yù)期的研究很重要。

從臺灣市場情況來看，目前臺灣市場自然人投資者126萬戶，但從近五年的情況來看，參與比例不到7%。而法人雖然只有8000戶，且2009年法人交易占市場比重不到1%，但參與比例比自然人高，2008年金融危機時法人參與比重突破10%。目前，臺灣基金規(guī)模居于前10名的基金中，其中9名都搭配了股指期權(quán)交易。臺灣永豐期貨總經(jīng)理楊新德表示，機構(gòu)投資者往往通過賣出期貨、買進看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)三種不同的策略進行避險，并分析了三種避險策略的優(yōu)劣。

“從獲利層面來看，外資機構(gòu)投資人常用的手法是套利，比如在2008年（8月初到12月底）金融海嘯發(fā)生為例，由于期貨大幅逆價差，外資建立期貨多頭頭寸，同時賣出臺股進行套利?！睏钚碌卤硎荆珹LPHA交易也是外資機構(gòu)投資人常用的手法，找出市場中的強、弱勢股，挑出其中強勢股，做成一個屬于自己投資組合的一攬子股票，賣出相同市值的股指期貨。

“機構(gòu)投資者參與股指期貨要考慮多方面的因素，包括基金的市場支配力、股指期貨的流動性（比如市場沖擊成本、流動性風險、展期費用與基差風險以及監(jiān)管風險）、投資行為的曝露等?！比嵝褭C構(gòu)投資者。