一、經(jīng)濟下滑而股市反彈

經(jīng)濟繼續(xù)下滑。

18年12月工業(yè)增速雖然小幅反彈至5.7%，但從需求來看，12月經(jīng)濟依舊偏弱，不僅代表外需的出口增速降至-4.4%，內(nèi)需中的投資增速也回落至5.9%，僅消費增速從8.1%略升至8.2%。

進入1月份以來，主要34城市地產(chǎn)銷量增速再度轉(zhuǎn)負，乘用車銷售依舊負增，6大集團發(fā)電耗煤增速下降，粗鋼產(chǎn)量增速回落，諸多指標顯示經(jīng)濟仍在繼續(xù)減速。

股票資產(chǎn)領漲。

截止上周末，19年內(nèi)上證指數(shù)上漲4.3%，深圳成指上漲4.9%，滬深300指數(shù)上漲5.8%，主要的股票指數(shù)漲幅均超過4%。而同期的中證綜合債券指數(shù)上漲0.77%，貨幣基金收益率約為0.2%，股市表現(xiàn)在各類資產(chǎn)中遙遙領先。

二、市場底往往先于經(jīng)濟底

從理論上說，股市的漲跌應與經(jīng)濟的表現(xiàn)正相關，經(jīng)濟好股市上漲、經(jīng)濟不好股市下跌。但2001年以來的數(shù)據(jù)顯示，中國工業(yè)增速和股市漲跌呈現(xiàn)微弱正相關。這意味著雖然大多數(shù)時候股市表現(xiàn)與經(jīng)濟走勢一致，但也有不少時期兩者走勢背離，尤其是在經(jīng)濟處于拐點的時期。

市場先見底，經(jīng)濟再見底。

比如在全球金融危機的時期，股市的最低點發(fā)生于08年10月，上證指數(shù)一度跌至1664點，但從經(jīng)濟增速來看，最低點發(fā)生在09年1季度，GDP增速降至6.4%。中國股市領先于中國經(jīng)濟一個季度見底。

再比如說中國GDP增速從10年1季度見頂之后持續(xù)下滑，一直到16年1季度才觸及6.7%的階段性低點，此后的兩年略有回升。但中國A股從14年3季度開始大幅上漲，雖然期間經(jīng)歷了15年股市的大幅波動，但從14年3季度到18年初的A股整體呈現(xiàn)上漲走勢，這一輪股市的見底領先于經(jīng)濟見底1年半時間。

反過來也有類似的現(xiàn)象，也就是市場頂往往領先于經(jīng)濟頂。

在09年3季度，上證指數(shù)達到3478的反彈高點，而中國經(jīng)濟當時剛剛步入復蘇的軌道，一直到10年1季度才見頂，那一輪股市見頂領先于中國經(jīng)濟3個季度。

而在最近這一輪中國股市的下跌過程中，18年1月份上證指數(shù)見頂下跌，而GDP增速在18年1季度以前一直維持6.8%的增速，在18年2季度以后才出現(xiàn)明顯回落，股市領先于經(jīng)濟1個季度見頂。

只有在2005-2007年，在中國股市創(chuàng)下新低和新高的那一輪過程中，A股的表現(xiàn)相對比較遲鈍。中國經(jīng)濟增速在04年4季度就見底了，但股市一直到05年2季度才見底回升。而在07年2季度中國經(jīng)濟見頂回落，而股市則是到07年4季度才開始下跌。

也就是說，在大多數(shù)的拐點上，股市的表現(xiàn)往往領先于經(jīng)濟的變化。為什么市場的表現(xiàn)會相對領先，我們認為有如下幾種可能的原因：

三、政策變化最為領先

首先，往往先有政策變化，隨后才有經(jīng)濟的變化。

08年：先有4萬億，后有經(jīng)濟復蘇。

比如說在08年金融危機期間，中國經(jīng)濟快速回落，出現(xiàn)了硬著陸的風險。而為了應對經(jīng)濟下滑，國務院在08年11月初召開常務會議，研究部署進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，包括棚改、“鐵公機”等，初步匡算，實施上述工程建設，到2010年底約需投資4萬億元。

因此，雖然08年4季度的中國經(jīng)濟依然在大幅下滑，但是4萬億政策的出臺激發(fā)了對中國經(jīng)濟未來復蘇的信心，08年股市的見底與4萬億政策的出臺基本同步，而遠遠領先于經(jīng)濟底。

14年：先有改革預期，后有股市上漲。

而在2014年，雖然中國經(jīng)濟依然在繼續(xù)回落，但是當時出臺了一系列改革的文件。在2013年末的十八屆三中全會上，通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出深化經(jīng)濟、政治、文化、社會和生態(tài)文明體制五大改革。此后的14年政府兩會報告提出“推動重要改革領域取得新突破”，著重強調(diào)了行政改革、財稅改革、金融改革和國企改革四大領域。而14年的四中全會通過了《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》，明確提出全面推進依法治國，有助于維護公平正義。

正是這些關于改革的重要文件陸續(xù)出臺，使得市場對中國經(jīng)濟潛在增速的提升開始恢復信心，而14年中國股市的上漲首先反映的其實是“改革牛”，只是因為后來投機過度才出現(xiàn)了變化。

07年：先有緊縮預期，后有經(jīng)濟股市回落。

而在07年3月的國務院常務會議上，明確提出貨幣信貸增長過快，固定資產(chǎn)投資存在反彈壓力，貿(mào)易順差繼續(xù)增加等問題，提出要防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)為過熱。與之相應，當時出臺的政策要求繼續(xù)加強固定資產(chǎn)投資調(diào)控，抓緊緩解流動性過剩矛盾，有效抑制貿(mào)易順差過快增長，努力保持價格總水平基本穩(wěn)定、遏制房價過快上漲。而在隨后的07年2季度，經(jīng)濟增速就見頂回落。

因此，07年的政策變化也是領先于經(jīng)濟和股市的變化，只是由于股市的投機氣氛過于濃烈，沒有反映出政策的變化，使得市場底滯后于經(jīng)濟底。

四、貨幣融資先于經(jīng)濟變化

其次，貨幣是經(jīng)濟發(fā)展的血液，因此貨幣的變化也會影響經(jīng)濟的變化。

在經(jīng)濟的運行當中，居民企業(yè)的存款會形成貨幣，然后通過各種融資的方式進入經(jīng)濟運行。由于從貨幣融資投入經(jīng)濟到形成產(chǎn)出存在一定時滯，我們發(fā)現(xiàn)貨幣和融資的變化往往領先于中國經(jīng)濟變化。

08年：信貸領先于經(jīng)濟。

在2008年4萬億政策出臺之后，11和12兩月的新增信貸大幅回升，推動信貸增速從14%左右大幅上升至年末的19%，隨后在09年6月最高升至34.3%。信貸增速的變化與政策的變化基本同步，但遠遠領先于經(jīng)濟的變化。而在09年6月份之后，信貸增速開始逐漸回落，其影響到10年1季度才體現(xiàn)為經(jīng)濟的再度下滑。

縱觀那一輪的股市漲跌，其實與信貸增速的變化基本同步，而遠遠領先于經(jīng)濟變化。

15年：政府融資領先于經(jīng)濟。

最早的時候中國的社會融資的成分主要是信貸，但是在2014年之后，我國決定大規(guī)模發(fā)行地方政府債、來置換存量15.4萬億地方債務，因此15年之后政府融資開始產(chǎn)生顯著的影響。

從15年3季度起，隨著地方政府置換債的大規(guī)模發(fā)行，我們測算的社會加政府融資增速出現(xiàn)了大幅反彈，但實際上直到半年之后的16年1季度，經(jīng)濟才出現(xiàn)明顯回升。

16年后：影子銀行興衰領先于經(jīng)濟。

而在2016年之后，影子銀行的興衰又成為影響中國社會融資總量的關鍵性因素，從16年到17年上半年，影子銀行激增推動社會融資增速持續(xù)反彈。而從2017年下半年開始，隨著金融去杠桿的大力推進，各項非標融資開始持續(xù)回落，到17年4季度社融增速出現(xiàn)了明顯回落，而在半年以后的18年2季度，經(jīng)濟增速也開始明顯下滑。

由此可見，雖然每一次導致社會融資增速變化的原因都不一樣，最早在08年是信貸波動、在15年是政府融資激增、到16年以后是影子銀行的興衰，但結(jié)果都會導致社會融資總量的變化，進而影響到經(jīng)濟的變化。

五、股市有望領先經(jīng)濟見底

因此，綜合來看，中國過去曾多次出現(xiàn)市場底領先于經(jīng)濟底的情況，其背后的兩大重要原因在于：政策和貨幣融資變化均領先于經(jīng)濟變化。

展望未來，我們認為19年以來的股市反彈意味著本輪市場底或已出現(xiàn)，原因也在于政策和貨幣融資的變化。

政策底已現(xiàn)：積極財政減稅降費。

首先從政策來看，18年積極的財政政策已經(jīng)開始發(fā)力。由于經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，市場對本輪財政政策的效果存在疑慮。我們認為主要原因在于過去我們的財政政策以加大財政刺激為主，財政支出的加快會帶來立竿見影的效果。而本輪財政政策以減稅降費為主，而減稅政策往往需要半年到1年的時滯才會陸續(xù)見效。由于去年的增值稅和個稅的減免主要發(fā)生在下半年，因此其見效需要等到19年上半年。

此外，去年末的中央經(jīng)濟工作會議提出，19年要實施更大規(guī)模的減稅降費政策。此前財政部部長助理許宏才稱，18年減稅規(guī)模為1.3萬億，由此推算19年的減稅規(guī)模不會少于1.3萬億。在19年初政府就推出了2000億的小微企業(yè)減稅計劃，同時開始實施個人所得稅的四項抵扣政策。我們預計在兩會期間的政府工作報告或會推出萬億規(guī)模的增值稅減稅計劃，而其影響或在19年下半年之后陸續(xù)體現(xiàn)。

融資底將現(xiàn)：直接融資發(fā)力，替代影子銀行。

其次從貨幣融資來看，18年以來雖然央行已經(jīng)多次實施定向和全面降準的政策，但這一步只是增加了銀行間金融市場的資金供應，由于信貸傳導不暢，加上影子銀行的持續(xù)收縮，使得實體經(jīng)濟使用的全社會融資余額增速仍在下滑，這就意味著經(jīng)濟增長后續(xù)依舊承壓。

我們知道，影子銀行的監(jiān)管是過去兩年社融回落的主要原因。但我們需要思考的是，為什么會有影子銀行？央行行長易綱在18年12月提出，影子銀行是金融市場的必要補充，但要規(guī)范經(jīng)營。這一說法并不是說要回到發(fā)展影子銀行的老路，而是說影子銀行的存在其實是有合理性的。

在我們看來，影子銀行代表的是中國直接融資的萌芽。影子銀行的很多融資活動來自于民營企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、融資平臺，但是因為正規(guī)融資渠道滿足不了，所以走向了影子銀行。我們監(jiān)管影子銀行的行為肯定是對的，不然會有更大的風險。但是在關閉影子銀行的偏門之后，我們需要給這些融資活動開一扇正門，這其實就是直接融資。

我們看到，18年發(fā)布了《地方政府隱性債務問責辦法》，19年提出加大地方政府專項債券發(fā)行，這其實就是用地方政府專項債取代了以往融資平臺的隱性債務。

而從18年4季度開始，央行提出引導設立民營企業(yè)債券融資支持工具，而信用風險緩釋工具的大力發(fā)行幫助部分龍頭民企緩釋了信用風險，其結(jié)果是去年11月以后民企信用債凈發(fā)行規(guī)模由負轉(zhuǎn)正，而企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模大幅井噴，在18年11月之后連續(xù)3個月維持在月均3000億以上規(guī)模。

因此，19年企業(yè)債和地方政府專項債的放量有望彌補非標融資的萎縮，直接融資發(fā)展有望替代影子銀行，從而使得社會融資總量余額增速在年初就開始見底企穩(wěn)。

由于本輪社會融資增速的改善更多的是依靠企業(yè)債、地方政府專項債等直接融資，因此未來融資增速的見底更多的是呈現(xiàn)L型企穩(wěn)，而非以往靠信貸和影子銀行激增導致的V型反轉(zhuǎn)，這反過來意味著未來的融資增速不會因為刺激過度而大幅回落，其穩(wěn)定增長更可持續(xù)。

股市或已見底，領先經(jīng)濟見底。

總結(jié)來說，雖然當前經(jīng)濟仍在繼續(xù)下滑，但是由于減稅降費政策的逐步落地，政策底已經(jīng)出現(xiàn)。此外隨著打破剛性兌付以后，企業(yè)債、政府債等直接融資的發(fā)力，貨幣和融資的底也即將出現(xiàn)。那么年初以來的股市上漲或許意味著市場底已經(jīng)出現(xiàn)，而經(jīng)濟底的出現(xiàn)也不會特別遙遠。

而且這一輪中國經(jīng)濟見底伴隨著出口、地產(chǎn)等的下滑，靠的是減稅增加消費、直接融資改善企業(yè)和政府投資，這意味著未來經(jīng)濟的底部增速或許會更低，但增長更加可持續(xù)。