一、經(jīng)濟(jì)下滑而股市反彈

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑。

18年12月工業(yè)增速雖然小幅反彈至5.7%，但從需求來(lái)看，12月經(jīng)濟(jì)依舊偏弱，不僅代表外需的出口增速降至-4.4%，內(nèi)需中的投資增速也回落至5.9%，僅消費(fèi)增速?gòu)?.1%略升至8.2%。

進(jìn)入1月份以來(lái)，主要34城市地產(chǎn)銷量增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，乘用車銷售依舊負(fù)增，6大集團(tuán)發(fā)電耗煤增速下降，粗鋼產(chǎn)量增速回落，諸多指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)減速。

股票資產(chǎn)領(lǐng)漲。

截止上周末，19年內(nèi)上證指數(shù)上漲4.3%，深圳成指上漲4.9%，滬深300指數(shù)上漲5.8%，主要的股票指數(shù)漲幅均超過4%。而同期的中證綜合債券指數(shù)上漲0.77%，貨幣基金收益率約為0.2%，股市表現(xiàn)在各類資產(chǎn)中遙遙領(lǐng)先。

二、市場(chǎng)底往往先于經(jīng)濟(jì)底

從理論上說，股市的漲跌應(yīng)與經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)好股市上漲、經(jīng)濟(jì)不好股市下跌。但2001年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)工業(yè)增速和股市漲跌呈現(xiàn)微弱正相關(guān)。這意味著雖然大多數(shù)時(shí)候股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一致，但也有不少時(shí)期兩者走勢(shì)背離，尤其是在經(jīng)濟(jì)處于拐點(diǎn)的時(shí)期。

市場(chǎng)先見底，經(jīng)濟(jì)再見底。

比如在全球金融危機(jī)的時(shí)期，股市的最低點(diǎn)發(fā)生于08年10月，上證指數(shù)一度跌至1664點(diǎn)，但從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，最低點(diǎn)發(fā)生在09年1季度，GDP增速降至6.4%。中國(guó)股市領(lǐng)先于中國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)季度見底。

再比如說中國(guó)GDP增速?gòu)?0年1季度見頂之后持續(xù)下滑，一直到16年1季度才觸及6.7%的階段性低點(diǎn)，此后的兩年略有回升。但中國(guó)A股從14年3季度開始大幅上漲，雖然期間經(jīng)歷了15年股市的大幅波動(dòng)，但從14年3季度到18年初的A股整體呈現(xiàn)上漲走勢(shì)，這一輪股市的見底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)見底1年半時(shí)間。

反過來(lái)也有類似的現(xiàn)象，也就是市場(chǎng)頂往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)頂。

在09年3季度，上證指數(shù)達(dá)到3478的反彈高點(diǎn)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)剛剛步入復(fù)蘇的軌道，一直到10年1季度才見頂，那一輪股市見頂領(lǐng)先于中國(guó)經(jīng)濟(jì)3個(gè)季度。

而在最近這一輪中國(guó)股市的下跌過程中，18年1月份上證指數(shù)見頂下跌，而GDP增速在18年1季度以前一直維持6.8%的增速，在18年2季度以后才出現(xiàn)明顯回落，股市領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)1個(gè)季度見頂。

只有在2005-2007年，在中國(guó)股市創(chuàng)下新低和新高的那一輪過程中，A股的表現(xiàn)相對(duì)比較遲鈍。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在04年4季度就見底了，但股市一直到05年2季度才見底回升。而在07年2季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂回落，而股市則是到07年4季度才開始下跌。

也就是說，在大多數(shù)的拐點(diǎn)上，股市的表現(xiàn)往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的變化。為什么市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)領(lǐng)先，我們認(rèn)為有如下幾種可能的原因：

三、政策變化最為領(lǐng)先

首先，往往先有政策變化，隨后才有經(jīng)濟(jì)的變化。

08年：先有4萬(wàn)億，后有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

比如說在08年金融危機(jī)期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速回落，出現(xiàn)了硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，國(guó)務(wù)院在08年11月初召開常務(wù)會(huì)議，研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，包括棚改、“鐵公機(jī)”等，初步匡算，實(shí)施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資4萬(wàn)億元。

因此，雖然08年4季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在大幅下滑，但是4萬(wàn)億政策的出臺(tái)激發(fā)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)復(fù)蘇的信心，08年股市的見底與4萬(wàn)億政策的出臺(tái)基本同步，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底。

14年：先有改革預(yù)期，后有股市上漲。

而在2014年，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在繼續(xù)回落，但是當(dāng)時(shí)出臺(tái)了一系列改革的文件。在2013年末的十八屆三中全會(huì)上，通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出深化經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會(huì)和生態(tài)文明體制五大改革。此后的14年政府兩會(huì)報(bào)告提出“推動(dòng)重要改革領(lǐng)域取得新突破”，著重強(qiáng)調(diào)了行政改革、財(cái)稅改革、金融改革和國(guó)企改革四大領(lǐng)域。而14年的四中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國(guó)若干重大問題的決定》，明確提出全面推進(jìn)依法治國(guó)，有助于維護(hù)公平正義。

正是這些關(guān)于改革的重要文件陸續(xù)出臺(tái)，使得市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的提升開始恢復(fù)信心，而14年中國(guó)股市的上漲首先反映的其實(shí)是“改革牛”，只是因?yàn)楹髞?lái)投機(jī)過度才出現(xiàn)了變化。

07年：先有緊縮預(yù)期，后有經(jīng)濟(jì)股市回落。

而在07年3月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，明確提出貨幣信貸增長(zhǎng)過快，固定資產(chǎn)投資存在反彈壓力，貿(mào)易順差繼續(xù)增加等問題，提出要防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過熱。與之相應(yīng)，當(dāng)時(shí)出臺(tái)的政策要求繼續(xù)加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資調(diào)控，抓緊緩解流動(dòng)性過剩矛盾，有效抑制貿(mào)易順差過快增長(zhǎng)，努力保持價(jià)格總水平基本穩(wěn)定、遏制房?jī)r(jià)過快上漲。而在隨后的07年2季度，經(jīng)濟(jì)增速就見頂回落。

因此，07年的政策變化也是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)和股市的變化，只是由于股市的投機(jī)氣氛過于濃烈，沒有反映出政策的變化，使得市場(chǎng)底滯后于經(jīng)濟(jì)底。

四、貨幣融資先于經(jīng)濟(jì)變化

其次，貨幣是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的血液，因此貨幣的變化也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的變化。

在經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行當(dāng)中，居民企業(yè)的存款會(huì)形成貨幣，然后通過各種融資的方式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。由于從貨幣融資投入經(jīng)濟(jì)到形成產(chǎn)出存在一定時(shí)滯，我們發(fā)現(xiàn)貨幣和融資的變化往往領(lǐng)先于中國(guó)經(jīng)濟(jì)變化。

08年：信貸領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)。

在2008年4萬(wàn)億政策出臺(tái)之后，11和12兩月的新增信貸大幅回升，推動(dòng)信貸增速?gòu)?4%左右大幅上升至年末的19%，隨后在09年6月最高升至34.3%。信貸增速的變化與政策的變化基本同步，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的變化。而在09年6月份之后，信貸增速開始逐漸回落，其影響到10年1季度才體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的再度下滑。

縱觀那一輪的股市漲跌，其實(shí)與信貸增速的變化基本同步，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)變化。

15年：政府融資領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)。

最早的時(shí)候中國(guó)的社會(huì)融資的成分主要是信貸，但是在2014年之后，我國(guó)決定大規(guī)模發(fā)行地方政府債、來(lái)置換存量15.4萬(wàn)億地方債務(wù)，因此15年之后政府融資開始產(chǎn)生顯著的影響。

從15年3季度起，隨著地方政府置換債的大規(guī)模發(fā)行，我們測(cè)算的社會(huì)加政府融資增速出現(xiàn)了大幅反彈，但實(shí)際上直到半年之后的16年1季度，經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)明顯回升。

16年后：影子銀行興衰領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)。

而在2016年之后，影子銀行的興衰又成為影響中國(guó)社會(huì)融資總量的關(guān)鍵性因素，從16年到17年上半年，影子銀行激增推動(dòng)社會(huì)融資增速持續(xù)反彈。而從2017年下半年開始，隨著金融去杠桿的大力推進(jìn)，各項(xiàng)非標(biāo)融資開始持續(xù)回落，到17年4季度社融增速出現(xiàn)了明顯回落，而在半年以后的18年2季度，經(jīng)濟(jì)增速也開始明顯下滑。

由此可見，雖然每一次導(dǎo)致社會(huì)融資增速變化的原因都不一樣，最早在08年是信貸波動(dòng)、在15年是政府融資激增、到16年以后是影子銀行的興衰，但結(jié)果都會(huì)導(dǎo)致社會(huì)融資總量的變化，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)的變化。

五、股市有望領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見底

因此，綜合來(lái)看，中國(guó)過去曾多次出現(xiàn)市場(chǎng)底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底的情況，其背后的兩大重要原因在于：政策和貨幣融資變化均領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)變化。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為19年以來(lái)的股市反彈意味著本輪市場(chǎng)底或已出現(xiàn)，原因也在于政策和貨幣融資的變化。

政策底已現(xiàn)：積極財(cái)政減稅降費(fèi)。

首先從政策來(lái)看，18年積極的財(cái)政政策已經(jīng)開始發(fā)力。由于經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，市場(chǎng)對(duì)本輪財(cái)政政策的效果存在疑慮。我們認(rèn)為主要原因在于過去我們的財(cái)政政策以加大財(cái)政刺激為主，財(cái)政支出的加快會(huì)帶來(lái)立竿見影的效果。而本輪財(cái)政政策以減稅降費(fèi)為主，而減稅政策往往需要半年到1年的時(shí)滯才會(huì)陸續(xù)見效。由于去年的增值稅和個(gè)稅的減免主要發(fā)生在下半年，因此其見效需要等到19年上半年。

此外，去年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，19年要實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策。此前財(cái)政部部長(zhǎng)助理許宏才稱，18年減稅規(guī)模為1.3萬(wàn)億，由此推算19年的減稅規(guī)模不會(huì)少于1.3萬(wàn)億。在19年初政府就推出了2000億的小微企業(yè)減稅計(jì)劃，同時(shí)開始實(shí)施個(gè)人所得稅的四項(xiàng)抵扣政策。我們預(yù)計(jì)在兩會(huì)期間的政府工作報(bào)告或會(huì)推出萬(wàn)億規(guī)模的增值稅減稅計(jì)劃，而其影響或在19年下半年之后陸續(xù)體現(xiàn)。

融資底將現(xiàn)：直接融資發(fā)力，替代影子銀行。

其次從貨幣融資來(lái)看，18年以來(lái)雖然央行已經(jīng)多次實(shí)施定向和全面降準(zhǔn)的政策，但這一步只是增加了銀行間金融市場(chǎng)的資金供應(yīng)，由于信貸傳導(dǎo)不暢，加上影子銀行的持續(xù)收縮，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用的全社會(huì)融資余額增速仍在下滑，這就意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后續(xù)依舊承壓。

我們知道，影子銀行的監(jiān)管是過去兩年社融回落的主要原因。但我們需要思考的是，為什么會(huì)有影子銀行？央行行長(zhǎng)易綱在18年12月提出，影子銀行是金融市場(chǎng)的必要補(bǔ)充，但要規(guī)范經(jīng)營(yíng)。這一說法并不是說要回到發(fā)展影子銀行的老路，而是說影子銀行的存在其實(shí)是有合理性的。

在我們看來(lái)，影子銀行代表的是中國(guó)直接融資的萌芽。影子銀行的很多融資活動(dòng)來(lái)自于民營(yíng)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、融資平臺(tái)，但是因?yàn)檎?guī)融資渠道滿足不了，所以走向了影子銀行。我們監(jiān)管影子銀行的行為肯定是對(duì)的，不然會(huì)有更大的風(fēng)險(xiǎn)。但是在關(guān)閉影子銀行的偏門之后，我們需要給這些融資活動(dòng)開一扇正門，這其實(shí)就是直接融資。

我們看到，18年發(fā)布了《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》，19年提出加大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行，這其實(shí)就是用地方政府專項(xiàng)債取代了以往融資平臺(tái)的隱性債務(wù)。

而從18年4季度開始，央行提出引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的大力發(fā)行幫助部分龍頭民企緩釋了信用風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果是去年11月以后民企信用債凈發(fā)行規(guī)模由負(fù)轉(zhuǎn)正，而企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模大幅井噴，在18年11月之后連續(xù)3個(gè)月維持在月均3000億以上規(guī)模。

因此，19年企業(yè)債和地方政府專項(xiàng)債的放量有望彌補(bǔ)非標(biāo)融資的萎縮，直接融資發(fā)展有望替代影子銀行，從而使得社會(huì)融資總量余額增速在年初就開始見底企穩(wěn)。

由于本輪社會(huì)融資增速的改善更多的是依靠企業(yè)債、地方政府專項(xiàng)債等直接融資，因此未來(lái)融資增速的見底更多的是呈現(xiàn)L型企穩(wěn)，而非以往靠信貸和影子銀行激增導(dǎo)致的V型反轉(zhuǎn)，這反過來(lái)意味著未來(lái)的融資增速不會(huì)因?yàn)榇碳み^度而大幅回落，其穩(wěn)定增長(zhǎng)更可持續(xù)。

股市或已見底，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見底。

總結(jié)來(lái)說，雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)下滑，但是由于減稅降費(fèi)政策的逐步落地，政策底已經(jīng)出現(xiàn)。此外隨著打破剛性兌付以后，企業(yè)債、政府債等直接融資的發(fā)力，貨幣和融資的底也即將出現(xiàn)。那么年初以來(lái)的股市上漲或許意味著市場(chǎng)底已經(jīng)出現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)底的出現(xiàn)也不會(huì)特別遙遠(yuǎn)。

而且這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)見底伴隨著出口、地產(chǎn)等的下滑，靠的是減稅增加消費(fèi)、直接融資改善企業(yè)和政府投資，這意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)的底部增速或許會(huì)更低，但增長(zhǎng)更加可持續(xù)。