2019年以來，在央行降準的影響之下，國債收益率延續(xù)了下行趨勢，10年期國債收益率快速下降至3.1%附近。從1月中旬開始，整個利率債市場并未出現(xiàn)更多利好，市場整體上走出了振蕩行情。

本周債市主要關(guān)注的是2018年的GDP數(shù)據(jù)和12月的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)。從數(shù)據(jù)上看，2018年四季度GDP同比增速6.4%，低于三季度的6.5%，該增速也創(chuàng)出2009年一季度以來的最低值，2018年全年GDP同比增速為6.6%。應(yīng)該來說，2018年四季度以來，經(jīng)濟下行壓力不斷顯現(xiàn)，經(jīng)濟增速下滑也基本符合市場預(yù)期。

其他主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，固定資產(chǎn)投資方面，全年同比增長5.9%，與前11個月持平，從去年8月觸底以來繼續(xù)保持相對穩(wěn)定。固定資產(chǎn)投資中基建投資同比增速3.8%，較前11個月小幅回升0.1個百分點。房地產(chǎn)投資比上年增長9.5%，增速比1—11月回落0.2個百分點。2018年12月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.7%，增速比11月加快0.3個百分點。社會消費品零售總額35893億元，同比名義增長8.2%，增速比11月提高0.1個百分點。商品房銷售面積增長1.3%，增速比1—11月回落0.1個百分點，比2017年回落6.4個百分點。

從基本面看，經(jīng)濟增長預(yù)期已經(jīng)在前期債市大漲中得到充分反映，12月重要的分項數(shù)據(jù)除了地產(chǎn)數(shù)據(jù)之外，也沒有延續(xù)下滑勢頭，如果沒有出現(xiàn)更加明顯的經(jīng)濟走弱信號，很難在邊際上推動國債收益率繼續(xù)下行，這成為近期國債期貨呈現(xiàn)出振蕩走勢的主要原因。

本周債券市場重點關(guān)注的另一件事情就是2019年地方政府債券的提前發(fā)行。1月21日，2019年全國首單地方政府債“19新疆債01”順利發(fā)行。1月22日河南3年期一般地方債中標利率3.13%，較區(qū)間下限上浮40bp，市場認購熱情高漲，投標倍數(shù)達到了48.61倍。Wind資訊統(tǒng)計顯示，本月等待發(fā)行的地方政府債規(guī)模達1252.57億元，發(fā)債省份包括河南、山東、福建、河北等地。此外，云南、貴州、浙江等地公布了地方債承銷團名單，表明上述各地地方債發(fā)行工作將陸續(xù)開啟。

2019年地方政府債券額度提前下放，對于地方政府而言，作為基建資金的重要來源，地方政府債的提前發(fā)行，有利于加快基建資金的到位，推動基建增速反彈。對于以銀行為主的投資者而言，一季度是債券配置的重要節(jié)點，以往一季度往往處于地方政府債券發(fā)行的“空窗期”，如今地方政府債券提前發(fā)行，可以說是給投資者提供了配置良機。當然，對于國債和國開債而言，地方政府債的提前發(fā)行，形成了一定的擠出效應(yīng)，將對短期需求產(chǎn)生一定影響，這是近期制約利率債收益率進一步下行的另一個原因。但是，從較長期限看，雖然今年新增的地方政府債券可能會出現(xiàn)明顯增加，但在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，央行勢必會實施相應(yīng)的貨幣政策予以配合，不至于引發(fā)資金面的大幅波動。

1月23日，中國人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利操作（TMLF）。這是TMLF創(chuàng)設(shè)以來的首次操作，操作利率為3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，首次TMLF操作對象為符合相關(guān)條件并提出申請的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，操作金額根據(jù)有關(guān)金融機構(gòu)2018年四季度小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求確定為2575億元。操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機構(gòu)需求續(xù)做兩次，實際使用期限可達3年。本次TMLF操作釋放的資金量并不算大，其主要意義在于，鼓勵金融機構(gòu)向小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)放貸款，給這些企業(yè)提供較為穩(wěn)定的較長期限的資金來源。

結(jié)合央行公開市場操作方面的一系列舉動，我們可以大概把握2019年的貨幣政策基調(diào)。在經(jīng)濟下行壓力較大和注重逆周期調(diào)節(jié)的大環(huán)境下，小微民營企業(yè)的融資環(huán)境有望進一步改善。

在具體操作方法上，降準依舊是主要手段，年內(nèi)繼續(xù)實施兩到三次的降準值得期待。全面降息的可能性不大，一方面，由于全球主要經(jīng)濟體的貨幣政策還未全面轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲2019年大概率執(zhí)行兩次加息，另一方面，人民幣匯率雖然暫時企穩(wěn)，但全面降息勢必讓人民幣貶值壓力陡增，因此采用降低公開市場操作利率的方式會更加合理。本次TMLF操作的利率低于同期限的MLF15個BP，降低逆回購和MLF利率可能性也是存在的。

站在當前這個節(jié)點上，不妨對一輪完整的債券牛市進行推演。一般而言，債券牛市啟動時，國債和國開債會率先上漲，之后開始輪動至地方政府債和高等級信用債，最后才會將資質(zhì)下沉至低等級信用債，此時通常伴隨著經(jīng)濟企穩(wěn)和貨幣政策的邊際收緊，才會導(dǎo)致一輪債券牛市徹底結(jié)束。按照這樣的路徑，我們看到當前地方政府債和高等級信用債依舊受到熱捧，經(jīng)濟下行壓力較大，因此，本輪債券牛市大概率還未終結(jié)。但是短期來看，前期國債收益率快速下行，已經(jīng)充分放映了經(jīng)濟下行和貨幣政策預(yù)期，在沒有更多增量利多消息的情況下，債市走出振蕩行情在所難免。操作上，春節(jié)前適宜多看少動，等待春節(jié)后更明顯的信號指引，迎接本輪債券牛市下半場。