伴隨著油價(jià)、股指、人民幣出現(xiàn)環(huán)比反彈，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的修復(fù)性行情令期債出現(xiàn)短暫的平臺(tái)調(diào)整行情。在中期經(jīng)濟(jì)向下疊加短期資產(chǎn)環(huán)比反彈的背景下，期債走勢(shì)較為糾結(jié)，未來利率能否突破3%并帶領(lǐng)期債進(jìn)一步向上成為市場的核心關(guān)注點(diǎn)。

工業(yè)品的通縮風(fēng)險(xiǎn)。中國2018年12月CPI同比增1.9%，預(yù)期2.1%，前值2.2%；12月PPI同比增0.9%，創(chuàng)2016年9月以來新低，預(yù)期1.6%，前值2.7%。中國2018年全年CPI同比增2.1%，為四年來首次突破2%；PPI同比增3.5%。CPI方面，伴隨著油價(jià)以及豬價(jià)在12月的環(huán)比回落，疊加12月CPI翹尾因素較低，整體通脹出現(xiàn)回落走勢(shì)，也提供了前期期債上行的驗(yàn)證邏輯。

展望2019年，我們需要關(guān)注豬周期重啟預(yù)期下所帶來的通脹中樞上移。從節(jié)奏上來說，由于豬價(jià)往往在二三季度錄得反彈（產(chǎn)量季節(jié)性萎縮），通脹水平也有望在年中時(shí)達(dá)到全年高點(diǎn)，對(duì)于債券的負(fù)面影響在年中將呈最大化。PPI方面，受制于油價(jià)的大幅下行，2018年12月的PPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期下跌，也表明了工業(yè)品通縮風(fēng)險(xiǎn)正在刺激著宏觀市場。從M1的角度來說，M1同比增速往往領(lǐng)先PPI半年的時(shí)間，目前M1同比增速仍尚未企穩(wěn)，也就說PPI仍然處于回落周期當(dāng)中。

內(nèi)外需的共同走弱。中國2018年12月出口（以人民幣計(jì)）同比增長0.2%，預(yù)期6.6%，前值10.2%；進(jìn)口降3.1%，預(yù)期增12%，前值增7.8%。以美元計(jì)，出口同比降4.4%，預(yù)期增2%，前值增5.4%；進(jìn)口降7.6%，預(yù)期增4.5%，前值增3%。外貿(mào)數(shù)據(jù)在12月出現(xiàn)大幅下跌，主要邏輯來自于兩個(gè)方面：第一，中國內(nèi)部總需求在經(jīng)濟(jì)下行周期中出現(xiàn)萎縮，而歐日韓等外需市場也早已面臨萎縮。若未來美國經(jīng)濟(jì)步入拐點(diǎn)期，預(yù)計(jì)中國所面臨的出口環(huán)境將繼續(xù)惡化。第二，由于中美貿(mào)易摩擦的存在，前期外貿(mào)商搶出口行為透支了部分出口額度，也導(dǎo)致近期出口增速進(jìn)入“償還”階段?？偟膩碚f，外貿(mào)方面的萎靡將大幅拉低經(jīng)濟(jì)層面的運(yùn)行情況，對(duì)債券是方向上的利好。

地方債的提前發(fā)行。中期來說，PPI繼續(xù)下行表明工業(yè)品通縮風(fēng)險(xiǎn)正在刺激著宏觀市場。在PPI下行的背景下，名義GDP增速預(yù)計(jì)也仍在回落周期當(dāng)中，也決定了利率中樞繼續(xù)下移的方向。地方債方面，經(jīng)全國人大授權(quán)提前下達(dá)的1.39萬億元地方債，國務(wù)院要求力爭9月底前基本發(fā)行完畢。按照往年歷史，地方債發(fā)行高峰期往往在6—8月，假設(shè)這次提前一個(gè)季度進(jìn)行發(fā)行，地方債高峰期預(yù)計(jì)將由三季度前挪至二季度，對(duì)于期債的負(fù)面影響將最大化。短期來說，期債在降準(zhǔn)落地、通脹數(shù)據(jù)落地以及地方債提前發(fā)行的預(yù)期下出現(xiàn)了短暫的賣點(diǎn)，但是利率中期仍然有望在經(jīng)濟(jì)下行以及未來繼續(xù)降準(zhǔn)甚至降息的預(yù)期下進(jìn)一步下行，債券牛市未盡。