報告摘要

結論：各地冬儲意愿偏低，以協(xié)議量被動冬儲為主。近期基差修復后，套保意愿有所升溫，基差正套也在躍躍欲試，均對盤面價格有所壓制，年前期價高點或已出現(xiàn)。冬儲意愿低導致庫存增幅不大，且?guī)齑娼Y構較為集中。今年過年時間早，環(huán)保也不再明顯抑制需求，我們預計年后需求將較快回歸。則現(xiàn)貨存在較強的上漲動力，在現(xiàn)貨端強有力的共振下，期價也將迎來更強的上行動力。

冬儲被動進行，主動冬儲意愿較低：冬儲普遍以大戶協(xié)議量被動進行，主動冬儲意愿較低，會對今年的鋼材庫存結構產生以下影響。一是資源量掌握在少數(shù)大戶手中，資源較為集中。二是托盤比例較低，這可以降低現(xiàn)貨調整過程中的互相踩踏風險。

庫存高點預計低于往年：考慮今年供應的增量后，螺紋庫存的高點大概出現(xiàn)在年后3-4周，絕對值較去年同期也略低。較低的庫存增幅，將有效緩解市場對于高供應導致高庫存的恐慌預期。

基差修復后，期價年前高點或已出現(xiàn)：從我們調研各主要區(qū)域貿易商來看，華東、華北等金融化程度較高的現(xiàn)貨區(qū)域，很多現(xiàn)貨貿易企業(yè)都有考慮保值協(xié)議量的方案，或是進行基差正套方案。因此，我們認為在缺乏現(xiàn)貨配合的背景下，期價年前的高點或已出現(xiàn)。

等待年后現(xiàn)貨的共振：在地產韌性和基建回升的雙重驅動下，同時今年過年時間早，環(huán)保也不再明顯抑制需求，我們預計年后需求將較快回歸。則現(xiàn)貨存在較強的上漲動力，在現(xiàn)貨端強有力的共振下，期價也將迎來更強的上行動力。

正文

我們在年報中提出，2019年鋼價走勢是N字型，二季度前需求相對樂觀，驅動價格震蕩走高。從1月走勢看，由于庫存累積較慢、貿易戰(zhàn)緩和、降準等因素提振，期貨價格已經獨立走強，基差快速修復。那么在此背景下，貿易商心態(tài)及操作有哪些新的動態(tài)，對于庫存結構和盤面走勢節(jié)奏有何影響。帶著這些問題，我們通過電話和全國各個主要區(qū)域的現(xiàn)貨貿易企業(yè)進行了交流溝通，現(xiàn)將交流結果匯總如下。

一、低冬儲意愿疊加需求韌性，庫存持續(xù)低位

（一）冬儲被動進行，主動冬儲意愿較低

通過我們和全國各個主要區(qū)域的貿易商交流，主要貿易商的冬儲意愿較低，但會通過鋼廠協(xié)議量的形式進行被動冬儲。主要原因有兩點，一是大部分區(qū)域貿易商操作模式較為傳統(tǒng)，去年冬儲的盈虧情況會對今年的決策產生較大影響，而2018年3月和11月螺紋鋼現(xiàn)貨都出現(xiàn)過1000元/噸左右的暴跌，導致心態(tài)較差，同時虧損較多后資金也受到影響。二是現(xiàn)貨絕對價格沒有回調到心理價位，在現(xiàn)貨上主動冬儲的安全邊際不高，部分金融化程度高的企業(yè)，轉為在深度貼水的期貨合約上進行虛擬冬儲。

普遍較低的冬儲意愿，會對今年的鋼材庫存結構產生以下影響。一是資源量掌握在少數(shù)大戶手中，由于大戶都有鋼廠協(xié)議量，不得不進行冬儲。小戶觀望心態(tài)較重，庫存不高，導致資源較為集中。二是托盤比例較低，由于冬儲意愿低，對托盤資金需求少，貿易商反饋托盤資金主動找上門，利率也從2018年月息1分2，降低到今年月息9厘。

總體來看，目前庫存結構較為健康，資源較為集中在大戶，托盤冬儲的比例也較2018年明顯降低，這可以降低現(xiàn)貨調整過程中的互相踩踏風險。

（二）環(huán)保抑制減少疊加基建回升，需求韌性仍明顯

據(jù)調研了解，目前工地逐步進入季節(jié)性停工階段，但今年需求的韌性一直非常明顯，主要有幾方面因素。

一是環(huán)保對于需求的抑制減少，去年取暖季限產既限制鋼材供應，也壓制鋼材需求，但今年環(huán)保對于需求的抑制很少。二是今年暖冬效應，近期北京地區(qū)最高氣溫在10度左右，甚至沈陽最高氣溫也能達到5度，有利于需求的延續(xù)性。三是基建資金到位增多，基建回升已經開始發(fā)力。從我們調研了解，18年6月左右資金壓力明顯，基建項目回款周期延長，但最近兩個月貨幣政策寬松，資金緩解明顯。從統(tǒng)計局宏觀數(shù)據(jù)看，1-12月基建投資增速已有回升，也能得到印證。

（三）庫存因此持續(xù)低位

如前文所述，冬儲意愿較低疊加需求韌性，導致鋼材社會庫存在累庫期間，始終處于近年低位。

我們模擬了今年累庫期間可能的庫存高點，假設未來需求與去年同期一致，按照目前的螺紋產量同比增速，預估未來產量情況，進而推算庫存增幅。根據(jù)預估的庫存增幅，得到每周的庫存絕對水平。結果如圖所示：

從模擬數(shù)據(jù)來看，考慮今年供應的增量后，螺紋庫存的高點大概出現(xiàn)在年后3-4周，絕對值較去年同期也略低。較低的庫存增幅，將有效緩解市場對于高供應導致高庫存的恐慌預期。

二、基差修復后，期價年前高點或已出現(xiàn)

由于1月之后期現(xiàn)貨價格走勢分化，基差出現(xiàn)了快速修復。1月22日，螺紋1905合約高點3700元/噸，已經高于斌鑫螺紋華東理計價格3680元/噸。在基差快速修復后，12月以來的反彈修復走勢或將趨緩，主要原因在于，基差低位將吸引部分冬儲貿易商對庫存進行保值。同時，也將吸引基差正套的操作，這都會在盤面上進行賣出。

從我們調研各主要區(qū)域貿易商來看，華東、華北等金融化程度較高的現(xiàn)貨區(qū)域，很多現(xiàn)貨貿易企業(yè)都有考慮保值協(xié)議量的方案，或是進行基差正套方案。因此，我們認為在缺乏現(xiàn)貨配合的背景下，期價年前的高點或已出現(xiàn)。

三、等待年后現(xiàn)貨的共振

如我們年報中論述，2019年春季依然有較強的趕工因素，房地產新開工面積見頂回落后，可能在二季度之前仍然維持正增長?；ㄍ顿Y增速將見底回升，預計2019年二季度之后將對需求產生明顯正向影響。

在地產韌性和基建回升的雙重驅動下，同時今年過年時間早，環(huán)保也不再明顯抑制需求，我們預計年后需求將較快回歸。如何驗證跟蹤則關注幾個指標，一是春節(jié)當周庫存增幅不超市場預期，至少不能高于去年；二是元宵節(jié)左右，現(xiàn)貨成交量是否快速恢復。

一旦庫存增幅較低，現(xiàn)貨成交又快速恢復，同時如前文所述現(xiàn)貨庫存集中度較高，則現(xiàn)貨存在較強的上漲動力，在現(xiàn)貨端強有力的共振下，期價也將迎來更強的上行動力。

四、附錄：調研紀要

華東貿易商A：

總體觀點：對節(jié)后需求不悲觀，房地產和基建的存量使得需求存在持續(xù)性，二季度會前會比較好。微觀來看當下庫存矛盾不大，電爐鋼處在盈虧平衡，比較健康。

近期市場：基差大幅收窄，部分同行有拿貨沖動，傳統(tǒng)現(xiàn)貨商積極性不高，相對專業(yè)的期現(xiàn)公司在基差比較小的情況下會拿一些貨，期貨上賣出套一些。

下游需求：基建方面改善明顯，下游企業(yè)都是中字頭的大型項目，項目主要是機場、地鐵、高速公路，之前在18年6月左右資金壓力明顯，回款周期延長，但最近兩個月貨幣政策寬松，資金緩解明顯，年底的應收款業(yè)務都能回來，也反應基建項目的資金有緩解，基建在手訂單的持續(xù)性還是有保障。

華東貿易商B：

總體觀點：市場心態(tài)有好轉，到年關了庫存累不起來，電爐成本支撐（3600左右理計成本），鋼廠隱形產量減少很多，因廢鋼添加減少很多，某合作鋼廠原來月產量37萬噸，因廢鋼添加減少，現(xiàn)在降到28萬噸。

現(xiàn)貨現(xiàn)在做了十幾萬噸庫存，訂好價格的有六七萬噸（去年有10萬噸），后結算的有4萬噸（保90天利息），剛交了2萬噸，至少一半節(jié)后交貨。當前的心態(tài)是不愿賣，因好不容易把庫存做起來。

托盤資金主動找上門，去年資金1分2，現(xiàn)在9厘，資金總體寬松。但部分合作的下游二級貿易商還是有一點恐慌，主要受去年暴跌的影響，等節(jié)后再說。

華東貿易商C：

主要觀點：廢鋼價格新高，現(xiàn)貨價格中低位，鋼廠加廢鋼處于盈虧平衡狀態(tài)，這個月調低了3%-5%的添加比例，獨立電弧爐基本不賺錢，導致隱形產量下降；當前冬儲不積極，主要是協(xié)議被動冬儲；需求啟動時間主要看農民工返回時間。

華東貿易商D：

2019年預計冬儲規(guī)模10萬噸，以協(xié)議量的形式被動進行，2018年也是被動冬儲，但數(shù)量約20萬噸。主要是華東地區(qū)鋼廠太過強勢，貿易商不賺錢，協(xié)議退了很多。

冬儲政策方面，華東鋼廠無冬儲政策，東北鋼廠有保價政策，還是比較優(yōu)惠的，吸引力較大，東北本區(qū)域已經有冬儲需求。目前東北地區(qū)庫存很低，主要貨物是南下華東華南，年后可能面臨東北鋼廠主要滿足當?shù)匦枨?，南下量很小，對華東華南市場壓力減輕。

基差修復后，貿易商有保值意愿，以及基差正套的意愿，但還在觀望。

管樁的需求還是不錯，環(huán)保不抑制需求，天氣又是暖冬，趕工還在延續(xù)。預計年后現(xiàn)貨庫存不高，現(xiàn)貨還是比較健康。

華東貿易商E：

主要做螺紋、熱卷、冷軋、帶鋼、鋼坯等鋼材品種。目前是華東主要主導鋼廠的協(xié)議戶，以協(xié)議量進行被動冬儲，這幾天基差修復較快，會考慮套保協(xié)議量以及期現(xiàn)套利的機會，預計近期其他冬儲量也會增加。擔心目前期貨價格上漲較多，可能透支年后漲幅。

中南貿易商F：

當?shù)囟瑑?月15號開始的，當天價格砸到3700時，當?shù)氐亩瑑π枨蟠碳こ鰜?，地市級貿易商的熱情比較高，大貿易商還是熱情不高。需求方面，最近調研的幾個工地陸續(xù)停了，但韌性較強，元宵之后應該會正常開工。去年是政策強制停工，需要開工證，今年沒有這種情況，應該會正常開工。

中西南貿易商G：

今年庫存累積較慢，預計庫存累積高點沒有去年高。但近期長沙地區(qū)冬儲有加速跡象，在工地結束收款后，以浮動價的形式冬儲，并不承擔太多價格風險。其他西南地區(qū)、鄭州等地庫存增加較快。在基差修復后，自身考慮期現(xiàn)正套的操作，正在準備方案。

山東貿易商H：

主要做博興市場，當?shù)厣鐣齑鏋榻?0年最低，有幾個原因：彩涂需求不好，同時最近鋼廠檢修減產比較多，到貨量比較少。最近貿易商冬儲又有點信心，主要是因期貨漲了，貿易商有一定補貨，貿易商平常手里1萬噸貨，之前是本月要賣掉，但現(xiàn)在留著。

該公司自營少，主要做托盤，客戶群體基本上是終端，終端客戶對下游還是偏悲觀。

山東貿易商I：

總體庫存很低，當?shù)責峋砩鐣齑娌坏?萬噸（往年節(jié)前庫存可以到20萬噸以上），鍍鋅板廠庫存也很低，只有1天半至2天。因期貨上漲，最近1個星期左右有冬儲跡象，但要2月份到貨。托盤利息8厘多，今年資金水平比往年略松。

出口十二月之后訂單不少，東南亞國家也有冬儲，看價格穩(wěn)定之后下訂單。年后價格問題不大。

西北貿易商J：

西安市場現(xiàn)貨成交不佳，因工地已經停工沒有需求。當?shù)厥袌錾希饕拇髴粢凿搹S協(xié)議的形式被動冬儲，數(shù)量上低于去年。而小的散戶冬儲積極性較差，托盤比例明顯降低，大概是去年的一半。當?shù)刭Q易商操作較為傳統(tǒng)，受去年操作盈利是否的影響較大，2018年3月和11月都有劇烈的現(xiàn)貨價格下跌，導致整體冬儲情緒低迷，即使近期期貨價格有所回暖，也沒有提振當?shù)厍榫w。