Q:我們知道2018年，國(guó)君策略在市場(chǎng)上是看得非常準(zhǔn)的，不知您對(duì)2019年的中國(guó)資本市場(chǎng)最核心的判斷是什么？

李少君博士：從2019年來(lái)看，我們面臨著一個(gè)特殊周期的尾聲。在過(guò)去兩年中，我們一直說(shuō)中美的經(jīng)濟(jì)和金融周期是錯(cuò)配的，這也是市場(chǎng)在過(guò)去的一年承受巨大壓力的其中一個(gè)重要原因。

對(duì)2019年我們可以展望的是，雖然經(jīng)濟(jì)還在回落，盈利狀況可能也延續(xù)回落，但是至少我們會(huì)看到金融條件的補(bǔ)償是能夠體現(xiàn)了。

從估值的角度來(lái)看，我們至少要看到兩個(gè)因素的變化：第一個(gè)就是利率，只要利率在不斷的下行，那它會(huì)逐漸抬升估值的水平，這是估值修復(fù)的一種可能；第二個(gè)就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)了持續(xù)的一個(gè)下修，那估值也可以往上走。

當(dāng)然，如果我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景和企業(yè)盈利的前景非常樂(lè)觀的時(shí)候，估值也可以上行。

所以說(shuō)從這個(gè)角度來(lái)看，從利率層面所給估值帶來(lái)的壓力，或者說(shuō)從金融條件層面給估值所帶來(lái)的壓力，確實(shí)能夠出現(xiàn)邊際的放松。

但估值是由盈利、金融條件和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)共同決定的，那么最終可能還是要看三個(gè)因素共同加總所帶來(lái)的綜合結(jié)果。

Q:2018年股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)不太好，在您的展望中，提到2019年股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可能會(huì)出現(xiàn)在四季度，請(qǐng)問(wèn)背后核心的邏輯是什么？

李少君博士：其實(shí)從股票漲跌的因素來(lái)看的話，我們還是歸結(jié)到兩個(gè)因素，一個(gè)因素是盈利端，另外一個(gè)因素是估值端。

從整個(gè)上市公司盈利的角度來(lái)看，其實(shí)上半年整體上盈利是一個(gè)回落的過(guò)程，那么下半年能不能穩(wěn)得住，這是一個(gè)大家值得期待的事情。

從估值端的角度來(lái)看，除了受盈利因素預(yù)期的影響以外，還會(huì)受到金融條件和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。剛才其實(shí)我們談到了中美經(jīng)濟(jì)和金融雙錯(cuò)配的一個(gè)周期性問(wèn)題，那么從美國(guó)的情況來(lái)看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)下半年的加息會(huì)歸于終結(jié)，可能上半年就會(huì)結(jié)束，因此下半年我們的金融條件會(huì)更好一些，所以給估值所帶來(lái)的支撐也會(huì)更明顯。

所以這樣來(lái)看的話，股市其實(shí)上半年可能壓力會(huì)大一些，那么三季度是一個(gè)證實(shí)或者證偽的過(guò)程，所以從四季度來(lái)看，可能機(jī)會(huì)會(huì)比上半年更明確一些。

Q:您的展望中把2019年的行業(yè)配置分成了兩個(gè)階段，能跟我們說(shuō)說(shuō)兩個(gè)階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)是什么？

李少君博士：在上半年，無(wú)論是估值也好，還是盈利也好，都還是有一定的壓力的。所以我們更傾向于去配置一些盈利的確定性較大或者是波動(dòng)性比較小的一些行業(yè)。

我們還關(guān)注到一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是海外的資金流入比較明顯，換句話說(shuō)，當(dāng)行業(yè)估值處在低位時(shí)，海外資金更愿意去關(guān)注、選用這樣的策略。

所以我們覺(jué)得從大金融的角度來(lái)看，銀行是一個(gè)比較安全的板塊。另外可能大家能夠展望到的是，2019年地產(chǎn)在需求端和供給端都會(huì)有一些措施出臺(tái)。我們?nèi)タ吹禺a(chǎn)板塊的收益情況，在歷史上大多數(shù)的收益70%以上是由估值來(lái)貢獻(xiàn)的，估值又受到政策和信貸影響，所以我們覺(jué)得地產(chǎn)這個(gè)板塊在2019年的上半年或者2019年的早些時(shí)候，其相對(duì)收益會(huì)是比較明顯的。

除此之外，我們也可以在邏輯鏈條上自上而下地找一些需求和成本的改善較為明確的下游板塊，比如說(shuō)像火電這樣的，其實(shí)是有相對(duì)收益的。

那么從下半年或者說(shuō)從四季度來(lái)看，我們覺(jué)得市場(chǎng)機(jī)會(huì)會(huì)更確定一些，我們覺(jué)得在那個(gè)時(shí)候可能要突出一些進(jìn)攻的屬性。

但我們不認(rèn)為在進(jìn)攻的過(guò)程中周期的特點(diǎn)會(huì)更明確一些，反倒我們覺(jué)得可能在科技和成長(zhǎng)這一塊的機(jī)會(huì)會(huì)更明確。主要也是幾個(gè)因素：第一個(gè)因素，從整個(gè)科技板塊來(lái)看，下半年和四季度的催化因素比較多，行業(yè)層面的政策層面可展望的比較多，在這我們就不再一一列數(shù)了。

除此之外，我們也看到科技板塊從2015年到2018年也沉寂有三年的時(shí)間。大家現(xiàn)在所擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題就是盈利，其實(shí)我們也在思考，在2012年的時(shí)候，大家也很難想象13年盈利是逐級(jí)上行，而到了2013年的時(shí)候，大家說(shuō)13年的盈利確實(shí)是逐級(jí)上行的，但14年會(huì)不會(huì)逐級(jí)下行？

但其實(shí)我們也看到了，那時(shí)候科技板塊在擴(kuò)張的方式上出現(xiàn)了一個(gè)新的變化。

所以從盈利的角度來(lái)看，我們覺(jué)得經(jīng)歷了幾年景氣周期的一個(gè)沉寂，從行業(yè)的角度，無(wú)論是內(nèi)生的、自發(fā)的還是外延性的，都有可能會(huì)出現(xiàn)一些積極的變化。

Q:說(shuō)到機(jī)會(huì)，其實(shí)我們可以說(shuō)說(shuō)2019年的主題機(jī)會(huì)，因?yàn)槲覀冎肋@也是國(guó)君策略非常強(qiáng)的一點(diǎn)。在您的展望中也提到，2019年的主題機(jī)會(huì)看好的是制度調(diào)整、新動(dòng)能的培育以及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)。三個(gè)機(jī)會(huì)中您個(gè)人更看好哪一個(gè)？

李少君博士：我覺(jué)得更重要的可能是制度調(diào)整。比如說(shuō)我們是不是能夠期待在中央農(nóng)村工作會(huì)議上有一些要素的變化出來(lái)？再比如說(shuō)我們是不是能夠期待在財(cái)稅體制改革上能夠看到一些更積極的政策出來(lái)？不一而足。

當(dāng)然可以和制度相提并論的一個(gè)就是我們的技術(shù)，因?yàn)榻又鴦偛盼覀冋f(shuō)的TFP的問(wèn)題，我們考察了中國(guó)臺(tái)灣，中國(guó)香港以及韓國(guó)、日本、甚至是美國(guó)，他們?cè)诮?jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的過(guò)程中，也都經(jīng)歷了剛才我所說(shuō)的勞動(dòng)和資本的要素貢獻(xiàn)率回落的過(guò)程。但最終是什么能夠帶來(lái)它經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)在一個(gè)新的臺(tái)階上，而且實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型？最終我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)是技術(shù)上。

現(xiàn)在從中國(guó)的技術(shù)儲(chǔ)備來(lái)看，我們也儲(chǔ)備了一批在全球比較領(lǐng)先的技術(shù)，對(duì)于我們自己的產(chǎn)業(yè)升級(jí)是有幫助的。所以這樣的技術(shù)如何能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，最終體現(xiàn)在上市公司的盈利和估值這兩個(gè)因素中，這是我們最值得期待的。

Q:您剛才說(shuō)到海外借鑒，我們也發(fā)現(xiàn)在2018年國(guó)君的市場(chǎng)展望中，特別在后面設(shè)計(jì)了好幾個(gè)專欄，其實(shí)分別是歷史和海外的一些經(jīng)驗(yàn)，這也是很有特色的一個(gè)嘗試。在這些專欄里，您覺(jué)得哪一個(gè)跟我們目前的市場(chǎng)狀況，或者說(shuō)2019年的這些機(jī)會(huì)最相關(guān)的？

李少君博士：其實(shí)在這兒我特別想說(shuō)一下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)專欄。

從今年的市場(chǎng)來(lái)大體做一個(gè)估算，盈利的下修對(duì)市場(chǎng)跌幅的貢獻(xiàn)在20%左右，估值下修帶來(lái)的貢獻(xiàn)率是在80%左右。今年其實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)是不大的，總體上還是比較平穩(wěn)。所以估值下修主要的貢獻(xiàn)者就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)了。

大家經(jīng)常拿歷史來(lái)比未來(lái)，因?yàn)闅v史這樣，所以可能未來(lái)也會(huì)這樣。這件事情在估值上可能不是這樣。

原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)我們面臨著同樣的盈利增長(zhǎng)，當(dāng)我們面臨著同樣的利率水平，但我們會(huì)發(fā)現(xiàn)估值是不一樣的。為什么估值不一樣？用大家最常說(shuō)的一句話，這個(gè)時(shí)候投資者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)了。

為什么更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)？這些是主觀的指標(biāo)，我如何用客觀的數(shù)據(jù)去看到它？這就是我們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)測(cè)量，而且從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來(lái)看，我們用DDM模型嵌套了CAPM模型做出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)里，沒(méi)有任何主觀的判斷，都是市場(chǎng)的數(shù)據(jù)所帶來(lái)的，所以我們學(xué)過(guò)B-S模型的人都常用一個(gè)算法，叫做一個(gè)implied volatility(隱含波動(dòng)率)，就是我用B-S模型反推出來(lái)隱含的波動(dòng)率。

我們這個(gè)方法和那個(gè)思路是比較像的，所以如果大家想看一下我們現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)達(dá)到一個(gè)什么樣的水平，對(duì)估值所帶來(lái)的影響和貢獻(xiàn)未來(lái)會(huì)是什么樣的？我想可能算一算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更有意思，至少它比簡(jiǎn)單的去比指數(shù)要有意思的多。

Q:現(xiàn)在市場(chǎng)整體的預(yù)期是比較一致的，在這樣一致的預(yù)期下，如果讓您挑出一個(gè)2019年可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期的點(diǎn)，您會(huì)選擇什么樣的因素呢？

李少君博士：這是一個(gè)比較難以回答的問(wèn)題。如果要說(shuō)2019年超出預(yù)期的因素，我想會(huì)發(fā)生在估值里面。

從整個(gè)穩(wěn)定估值的角度來(lái)看，其實(shí)我覺(jué)得可以有兩個(gè)思路可值得借鑒。 第一個(gè)思路的話就是我們?cè)诮档蜔o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的過(guò)程中，更重要的是如何實(shí)現(xiàn)貨幣向信用的傳導(dǎo)。因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的資產(chǎn)一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)尤其是非頭部的企業(yè)是很難拿得到的。而其實(shí)對(duì)于就業(yè)來(lái)講，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)來(lái)講，那么這些企業(yè)它是不能忽視的。所以從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的角度來(lái)講，我一方面關(guān)注它是否能夠回落。

第二，我更關(guān)注的是從貨幣到信用的傳導(dǎo)是不是能夠打通。其實(shí)在看一些歷史文獻(xiàn)的時(shí)候，我關(guān)注到美國(guó)、日本、歐洲都采取了一些量(化)寬(松)的政策。量寬是一個(gè)什么樣的政策？就是第一，它能夠保持宏觀負(fù)債率的總體穩(wěn)定；第二它能夠做一個(gè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，更重要的是它能使得私人部門的投資切實(shí)地拉動(dòng)。因此從這個(gè)角度來(lái)講，我覺(jué)得這是一個(gè)可以做政策參考的選項(xiàng)。

這是2019年我期待的兩個(gè)超預(yù)期。

關(guān)于下行的風(fēng)險(xiǎn)我們也在觀測(cè)一系列的指標(biāo)。有一句大家常說(shuō)的話，叫每一輪美元加息周期接近尾聲的時(shí)候，新興市場(chǎng)總會(huì)出一些問(wèn)題，總有一個(gè)犧牲品。我們也在想可能會(huì)是誰(shuí)？我們國(guó)泰君安自己也建立了一套資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)的體系和框架，而且在過(guò)去的監(jiān)測(cè)過(guò)程中確實(shí)已經(jīng)發(fā)揮了比較重要的作用。

比如說(shuō)我們?cè)?018年一季度的時(shí)候，這套體系預(yù)測(cè)在二季度美股可能會(huì)見(jiàn)頂，實(shí)際上后來(lái)看還是有效的。

我們通過(guò)這套體系觀察了12個(gè)發(fā)展中國(guó)家，觀察了他們四個(gè)口徑的資本流動(dòng)，包括股權(quán)投資、債權(quán)投資、銀行的信貸以及FDI(外商直接投資)，一個(gè)不太好的現(xiàn)象是他們的變化都在惡化，什么叫惡化呢？或者是流入的增速在減緩，或者是流出的增速在加快，或者是可能正在逐漸地從流入轉(zhuǎn)向流出。

從這個(gè)角度來(lái)看，我的一個(gè)擔(dān)心是明年新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)對(duì)我們的估值產(chǎn)生傳染。因?yàn)樗臀覀兊慕?jīng)濟(jì)聯(lián)系度不那么大，所以新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于盈利端的影響不大，主要還是沖擊在估值端。