Q:我們知道2018年，國君策略在市場上是看得非常準(zhǔn)的，不知您對2019年的中國資本市場最核心的判斷是什么？

李少君博士：從2019年來看，我們面臨著一個特殊周期的尾聲。在過去兩年中，我們一直說中美的經(jīng)濟和金融周期是錯配的，這也是市場在過去的一年承受巨大壓力的其中一個重要原因。

對2019年我們可以展望的是，雖然經(jīng)濟還在回落，盈利狀況可能也延續(xù)回落，但是至少我們會看到金融條件的補償是能夠體現(xiàn)了。

從估值的角度來看，我們至少要看到兩個因素的變化：第一個就是利率，只要利率在不斷的下行，那它會逐漸抬升估值的水平，這是估值修復(fù)的一種可能；第二個就是風(fēng)險溢價，如果風(fēng)險溢價出現(xiàn)了持續(xù)的一個下修，那估值也可以往上走。

當(dāng)然，如果我們對經(jīng)濟增長的前景和企業(yè)盈利的前景非常樂觀的時候，估值也可以上行。

所以說從這個角度來看，從利率層面所給估值帶來的壓力，或者說從金融條件層面給估值所帶來的壓力，確實能夠出現(xiàn)邊際的放松。

但估值是由盈利、金融條件和風(fēng)險溢價共同決定的，那么最終可能還是要看三個因素共同加總所帶來的綜合結(jié)果。

Q:2018年股票市場整體表現(xiàn)不太好，在您的展望中，提到2019年股票市場的機會可能會出現(xiàn)在四季度，請問背后核心的邏輯是什么？

李少君博士：其實從股票漲跌的因素來看的話，我們還是歸結(jié)到兩個因素，一個因素是盈利端，另外一個因素是估值端。

從整個上市公司盈利的角度來看，其實上半年整體上盈利是一個回落的過程，那么下半年能不能穩(wěn)得住，這是一個大家值得期待的事情。

從估值端的角度來看，除了受盈利因素預(yù)期的影響以外，還會受到金融條件和風(fēng)險溢價的影響。剛才其實我們談到了中美經(jīng)濟和金融雙錯配的一個周期性問題，那么從美國的情況來看，我們預(yù)計美國下半年的加息會歸于終結(jié)，可能上半年就會結(jié)束，因此下半年我們的金融條件會更好一些，所以給估值所帶來的支撐也會更明顯。

所以這樣來看的話，股市其實上半年可能壓力會大一些，那么三季度是一個證實或者證偽的過程，所以從四季度來看，可能機會會比上半年更明確一些。

Q:您的展望中把2019年的行業(yè)配置分成了兩個階段，能跟我們說說兩個階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)是什么？

李少君博士：在上半年，無論是估值也好，還是盈利也好，都還是有一定的壓力的。所以我們更傾向于去配置一些盈利的確定性較大或者是波動性比較小的一些行業(yè)。

我們還關(guān)注到一個很有意思的現(xiàn)象，就是海外的資金流入比較明顯，換句話說，當(dāng)行業(yè)估值處在低位時，海外資金更愿意去關(guān)注、選用這樣的策略。

所以我們覺得從大金融的角度來看，銀行是一個比較安全的板塊。另外可能大家能夠展望到的是，2019年地產(chǎn)在需求端和供給端都會有一些措施出臺。我們?nèi)タ吹禺a(chǎn)板塊的收益情況，在歷史上大多數(shù)的收益70%以上是由估值來貢獻(xiàn)的，估值又受到政策和信貸影響，所以我們覺得地產(chǎn)這個板塊在2019年的上半年或者2019年的早些時候，其相對收益會是比較明顯的。

除此之外，我們也可以在邏輯鏈條上自上而下地找一些需求和成本的改善較為明確的下游板塊，比如說像火電這樣的，其實是有相對收益的。

那么從下半年或者說從四季度來看，我們覺得市場機會會更確定一些，我們覺得在那個時候可能要突出一些進攻的屬性。

但我們不認(rèn)為在進攻的過程中周期的特點會更明確一些，反倒我們覺得可能在科技和成長這一塊的機會會更明確。主要也是幾個因素：第一個因素，從整個科技板塊來看，下半年和四季度的催化因素比較多，行業(yè)層面的政策層面可展望的比較多，在這我們就不再一一列數(shù)了。

除此之外，我們也看到科技板塊從2015年到2018年也沉寂有三年的時間。大家現(xiàn)在所擔(dān)心的一個問題就是盈利，其實我們也在思考，在2012年的時候，大家也很難想象13年盈利是逐級上行，而到了2013年的時候，大家說13年的盈利確實是逐級上行的，但14年會不會逐級下行？

但其實我們也看到了，那時候科技板塊在擴張的方式上出現(xiàn)了一個新的變化。

所以從盈利的角度來看，我們覺得經(jīng)歷了幾年景氣周期的一個沉寂，從行業(yè)的角度，無論是內(nèi)生的、自發(fā)的還是外延性的，都有可能會出現(xiàn)一些積極的變化。

Q:說到機會，其實我們可以說說2019年的主題機會，因為我們知道這也是國君策略非常強的一點。在您的展望中也提到，2019年的主題機會看好的是制度調(diào)整、新動能的培育以及穩(wěn)經(jīng)濟的建設(shè)。三個機會中您個人更看好哪一個？

李少君博士：我覺得更重要的可能是制度調(diào)整。比如說我們是不是能夠期待在中央農(nóng)村工作會議上有一些要素的變化出來？再比如說我們是不是能夠期待在財稅體制改革上能夠看到一些更積極的政策出來？不一而足。

當(dāng)然可以和制度相提并論的一個就是我們的技術(shù)，因為接著剛才我們說的TFP的問題，我們考察了中國臺灣，中國香港以及韓國、日本、甚至是美國，他們在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟增速下臺階的過程中，也都經(jīng)歷了剛才我所說的勞動和資本的要素貢獻(xiàn)率回落的過程。但最終是什么能夠帶來它經(jīng)濟增速穩(wěn)在一個新的臺階上，而且實現(xiàn)了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級和轉(zhuǎn)型？最終我們發(fā)現(xiàn)其實是技術(shù)上。

現(xiàn)在從中國的技術(shù)儲備來看，我們也儲備了一批在全球比較領(lǐng)先的技術(shù)，對于我們自己的產(chǎn)業(yè)升級是有幫助的。所以這樣的技術(shù)如何能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，最終體現(xiàn)在上市公司的盈利和估值這兩個因素中，這是我們最值得期待的。

Q:您剛才說到海外借鑒，我們也發(fā)現(xiàn)在2018年國君的市場展望中，特別在后面設(shè)計了好幾個專欄，其實分別是歷史和海外的一些經(jīng)驗，這也是很有特色的一個嘗試。在這些專欄里，您覺得哪一個跟我們目前的市場狀況，或者說2019年的這些機會最相關(guān)的？

李少君博士：其實在這兒我特別想說一下風(fēng)險溢價專欄。

從今年的市場來大體做一個估算，盈利的下修對市場跌幅的貢獻(xiàn)在20%左右，估值下修帶來的貢獻(xiàn)率是在80%左右。今年其實無風(fēng)險利率的波動是不大的，總體上還是比較平穩(wěn)。所以估值下修主要的貢獻(xiàn)者就是風(fēng)險溢價了。

大家經(jīng)常拿歷史來比未來，因為歷史這樣，所以可能未來也會這樣。這件事情在估值上可能不是這樣。

原因很簡單，當(dāng)我們面臨著同樣的盈利增長，當(dāng)我們面臨著同樣的利率水平，但我們會發(fā)現(xiàn)估值是不一樣的。為什么估值不一樣？用大家最常說的一句話，這個時候投資者更加厭惡風(fēng)險了。

為什么更加厭惡風(fēng)險？這些是主觀的指標(biāo)，我如何用客觀的數(shù)據(jù)去看到它？這就是我們的風(fēng)險溢價的一個測量，而且從風(fēng)險溢價角度來看，我們用DDM模型嵌套了CAPM模型做出來的風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)里，沒有任何主觀的判斷，都是市場的數(shù)據(jù)所帶來的，所以我們學(xué)過B-S模型的人都常用一個算法，叫做一個implied volatility(隱含波動率)，就是我用B-S模型反推出來隱含的波動率。

我們這個方法和那個思路是比較像的，所以如果大家想看一下我們現(xiàn)在的風(fēng)險溢價波動達(dá)到一個什么樣的水平，對估值所帶來的影響和貢獻(xiàn)未來會是什么樣的？我想可能算一算風(fēng)險溢價更有意思，至少它比簡單的去比指數(shù)要有意思的多。

Q:現(xiàn)在市場整體的預(yù)期是比較一致的，在這樣一致的預(yù)期下，如果讓您挑出一個2019年可能會超出市場預(yù)期的點，您會選擇什么樣的因素呢？

李少君博士：這是一個比較難以回答的問題。如果要說2019年超出預(yù)期的因素，我想會發(fā)生在估值里面。

從整個穩(wěn)定估值的角度來看，其實我覺得可以有兩個思路可值得借鑒。 第一個思路的話就是我們在降低無風(fēng)險利率的過程中，更重要的是如何實現(xiàn)貨幣向信用的傳導(dǎo)。因為無風(fēng)險利率的資產(chǎn)一般來說，企業(yè)尤其是非頭部的企業(yè)是很難拿得到的。而其實對于就業(yè)來講，對于經(jīng)濟的貢獻(xiàn)來講，那么這些企業(yè)它是不能忽視的。所以從無風(fēng)險利率的角度來講，我一方面關(guān)注它是否能夠回落。

第二，我更關(guān)注的是從貨幣到信用的傳導(dǎo)是不是能夠打通。其實在看一些歷史文獻(xiàn)的時候，我關(guān)注到美國、日本、歐洲都采取了一些量(化)寬(松)的政策。量寬是一個什么樣的政策？就是第一，它能夠保持宏觀負(fù)債率的總體穩(wěn)定；第二它能夠做一個結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，更重要的是它能使得私人部門的投資切實地拉動。因此從這個角度來講，我覺得這是一個可以做政策參考的選項。

這是2019年我期待的兩個超預(yù)期。

關(guān)于下行的風(fēng)險我們也在觀測一系列的指標(biāo)。有一句大家常說的話，叫每一輪美元加息周期接近尾聲的時候，新興市場總會出一些問題，總有一個犧牲品。我們也在想可能會是誰？我們國泰君安自己也建立了一套資本流動監(jiān)測的體系和框架，而且在過去的監(jiān)測過程中確實已經(jīng)發(fā)揮了比較重要的作用。

比如說我們在2018年一季度的時候，這套體系預(yù)測在二季度美股可能會見頂，實際上后來看還是有效的。

我們通過這套體系觀察了12個發(fā)展中國家，觀察了他們四個口徑的資本流動，包括股權(quán)投資、債權(quán)投資、銀行的信貸以及FDI(外商直接投資)，一個不太好的現(xiàn)象是他們的變化都在惡化，什么叫惡化呢？或者是流入的增速在減緩，或者是流出的增速在加快，或者是可能正在逐漸地從流入轉(zhuǎn)向流出。

從這個角度來看，我的一個擔(dān)心是明年新興市場的風(fēng)險有可能會對我們的估值產(chǎn)生傳染。因為它和我們的經(jīng)濟聯(lián)系度不那么大，所以新興市場的風(fēng)險對于盈利端的影響不大，主要還是沖擊在估值端。