進(jìn)入2019年以來(lái)，國(guó)債期貨延續(xù)2018年三季度以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)上漲勢(shì)頭。其中，十年期國(guó)債期貨主力合約開(kāi)年便創(chuàng)兩年來(lái)的新高。但是隨著元旦假期后央行降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)、資金寬松背景下交易盤大量涌入以及前期已經(jīng)積累較大漲幅，機(jī)構(gòu)止盈盤出現(xiàn)，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大。中短期來(lái)看，支撐債市繼續(xù)上漲的因素沒(méi)有發(fā)生改變。整體看，后期回歸基本面的債市依然看漲，繼續(xù)珍惜回調(diào)做多機(jī)會(huì)。

社融延續(xù)下行趨勢(shì)，信貸需求依舊疲弱。央行發(fā)布2018年全年金融數(shù)據(jù)，其中12月貸款增量1.08萬(wàn)億元，社融增量1.59萬(wàn)億元，均略高于市場(chǎng)預(yù)期。雖然貸款和社融增量比市場(chǎng)預(yù)期略高，但主要是表內(nèi)外票據(jù)猛增的支撐。如果扣除4400多億元的表內(nèi)外票據(jù)，貸款增量和結(jié)構(gòu)都不及預(yù)期。社融如果按照舊口徑來(lái)算，甚至明顯低于歷史12月的水平。擠掉水分后，12月的貸款和社融都不算理想。在融資需求收縮、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及銀行核心一級(jí)資本難以補(bǔ)充的情況下，預(yù)計(jì)2019年的社融增量難以超過(guò)2018年。表面看，超預(yù)期的社融增速繼續(xù)創(chuàng)新低，社融分項(xiàng)中非標(biāo)繼續(xù)萎縮，主要靠信用債和ABS等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)來(lái)支撐。此外，無(wú)論是貸款還是存款的流動(dòng)性都依然在向居民部門傾斜，表現(xiàn)在居民的貸款和存款都多于企業(yè)。銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的局面下，愿意將資金配向居民部門。受益于貨幣政策、債市收益率下行、市場(chǎng)信心恢復(fù)、企業(yè)債融資增長(zhǎng)以及ABS和貸款核銷項(xiàng)增幅較大，社融增量略超預(yù)期，但表外融資收縮態(tài)勢(shì)不變，社融同比增速下行趨勢(shì)不改。整體而言，寬信用效果稍有體現(xiàn)，但未來(lái)融資環(huán)境的真正改善仍需要寬松貨幣的支持。因此，未來(lái)債券收益率仍有下行空間。

1月16日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展3500億元7天期、2200億元28天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日有100億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈投放5600億元。繼前天央行首次實(shí)施降準(zhǔn)釋放約5400億元左右資金后，央行昨日再度開(kāi)展大額流動(dòng)性投放，提前約20天進(jìn)入春節(jié)投放季。回顧2016年以來(lái)的春節(jié)前流動(dòng)性安排，均在春節(jié)前約20天開(kāi)展大額流動(dòng)性投放維穩(wěn)春節(jié)前資金面。央行在春節(jié)前20天左右開(kāi)啟大額投放窗口，以O(shè)MO+降準(zhǔn)的短期和長(zhǎng)期投放相結(jié)合的形式維護(hù)資金面平穩(wěn)跨年，預(yù)計(jì)大概率不再推出CRA和TLF工具，OMO的期限較為豐富，操作將更加靈活和有針對(duì)性。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人前天在新聞發(fā)布會(huì)上提出的“根據(jù)形勢(shì)的變化增強(qiáng)貨幣政策的前瞻性、靈活性、針對(duì)性，主動(dòng)動(dòng)態(tài)優(yōu)化，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)不見(jiàn)改善，貨幣政策將向?qū)捤蛇~進(jìn)，不排除后續(xù)繼續(xù)降準(zhǔn)的可能。對(duì)債市而言，市場(chǎng)近期波動(dòng)有所加大是投資者對(duì)地方債供給壓力、貨幣政策寬松空間、進(jìn)一步寬信用政策推出等擔(dān)憂的體現(xiàn)。從央行的動(dòng)作和表態(tài)來(lái)看，短期內(nèi)供給壓力和春節(jié)期間流動(dòng)性都不需要過(guò)度擔(dān)憂。中長(zhǎng)期看，貨幣政策仍然存在寬松的可能，收益率仍有下行空間。

綜上，在經(jīng)濟(jì)下行壓力不減和通脹預(yù)期繼續(xù)下滑背景下，貨幣政策有寬松可能。整體而言，寬信用效果稍有體現(xiàn)，但未來(lái)融資環(huán)境的真正改善仍需要寬松貨幣的支持。因此，未來(lái)債券收益率仍有下行空間。后期基本面主導(dǎo)的債市依然樂(lè)觀，建議珍惜每次回調(diào)做多機(jī)會(huì)。關(guān)注下旬提前開(kāi)始發(fā)行地方政府專項(xiàng)債可能帶來(lái)的短期沖擊。