進入2019年后，在外部風險因素緩和，疊加內部政策利好持續(xù)推出的背景下，市場迎來一波估值修復行情。短周期看，市場反彈的邏輯延續(xù)，估值修復的基礎仍在。但從中長周期看，現(xiàn)階段市場仍處于由“政策底”向“市場底”傳導的過程之中，市場底部的探明仍需等待信用端拐點的出現(xiàn)。

進入2019年以來，在各方政策利好的助推下，A股市場的表現(xiàn)開始初顯起色。短時間內，上證指數(shù)從最低的2440.91點再度反彈至2550點以上，反彈空間逾百點，幅度在5%以上。盤面上，題材股與“白馬”藍籌輪番表現(xiàn)，市場整體維持著一定的賺錢效應。就后市走勢來看，市場將延續(xù)振蕩尋底走勢，行情會出現(xiàn)反復，但指數(shù)進一步下跌的空間也較為有限，市場基本已經度過了急速殺跌的階段。

多因素提振短期市場風險偏好

綜合來看，新年后市場反彈的主要原因是國內政策利好刺激，疊加外圍市場風險緩和共同驅動下的估值修復行情，實質在于市場風險偏好的局部改善。具體看：

其一，國內利好政策頻出。繼2018年央行先后4次下調金融機構法定存款準備金率后，新年伊始，央行再度決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。此次降準將一次性向市場凈釋放長期資金約8000億元，對市場資金面起到較大的改善作用，進而利于股市行情的修復。此外，在擴內需方面，國家明確表示今年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產品消費的措施。財政政策方面，包括一系列減稅降費的政策落地，大力增加地方政府專項債的發(fā)行等，均對短期市場風險偏好帶來極大的提振作用。

其二，外部風險迎來階段性緩和。自G20期間中美兩國元首達成停止升級關稅的協(xié)定后，中美雙方于1月7—9日進行了首次貿易洽談。從談判的結果看，雙方在上述問題上取得一定的進展，貿易摩擦迎來階段性緩和。美聯(lián)儲2018年12月利率會議紀要再度“偏鴿”，市場對美聯(lián)儲進一步加息的預期大幅減弱。目前根據(jù)聯(lián)邦基金利率所隱含的加息概率看，市場預計2019年全年的政策目標利率水平和去年12月持平，且存在一定的降息可能性，寬松的預期已經降溫。受此影響，美元指數(shù)連續(xù)走弱，人民幣匯率短期內出現(xiàn)大幅升值。在外部風險因素階段性趨于緩和的宏觀氛圍下，美國股市亦迎來難得的喘息之機，美國三大股指均出現(xiàn)連續(xù)性反彈。綜合來看，外圍整體偏暖的氛圍有助于短期A股反彈行情的延續(xù)。

主要指數(shù)估值均接近于歷史底部

從估值的角度看，當前市場主要指數(shù)的估值均接近于歷史的底部。其中，截至1月11日，全部A股的PE為13.51倍，逐步接近“均值-1倍標準差”水平，且與2008年和2013年兩輪的市場底部估值接近，但要低于2005年市場底部。上證指數(shù)的PE為11.23倍，與2013年前后估值接近，但要低于2005年和2008年前后水平。創(chuàng)業(yè)板的PE為28.6倍左右，已下跌至“均值-1倍標準差”以下水平。因而，從市場估值的角度分析，指數(shù)已具備較強的安全邊際，進一步下跌的空間較為有限。此外，進入2018年10月以來，政策對股市的呵護力度只增不減，力挺A股的政策一個接著一個，“政策底”現(xiàn)已探明成為市場的共識。但根據(jù)我們所跟蹤的“市場風險溢價”和“恒生AH股溢價指數(shù)”等指標看，A股的“市場底”仍未探明，當前市場仍處于由“政策底”向“市場底”傳導的過程中，而且這樣的過程仍將持續(xù)一段時間。

A股走出“市場底”的信號仍不明顯

根據(jù)我們對歷次“熊轉牛”行情的回溯，發(fā)現(xiàn)“市場底”真正探明的信號，一是需要經歷“前期強勢股完成最后的補跌”；二是需要看到“政策傳導的實質性效果顯現(xiàn)”，關鍵的驗證點在于信用端拐點的出現(xiàn)。未來市場走出底部，需要看到M2及社會融資規(guī)模增速指標的回暖或低評級信用利差出現(xiàn)趨勢性回落。從我們持續(xù)跟蹤的結果看，市場強勢股的“最后一跌”已經發(fā)生，但當前信用端的拐點仍未出現(xiàn)。據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)，去年12月社會融資規(guī)模存量增速繼續(xù)下跌至9.80%，繼續(xù)刷新有記錄以來的新低，且當前5年期的低等級信用債利差仍處于2016年以來的高位水平，說明現(xiàn)階段“寬貨幣”向“寬信用”傳導的效果并不顯著。對于市場底部的探明，我們需要進一步等待更為明確的信號出現(xiàn)。

綜合而言，中美貿易摩擦的階段性緩和，美聯(lián)儲加息的進程放緩，美國股市的企穩(wěn)反彈，疊加國內各個方面利好政策相繼推出，短期內市場反彈的邏輯延續(xù)，估值修復的基礎仍在。但受制于經濟下行壓力延續(xù)，企業(yè)盈利增速下行的拐點及信用端拐點均未顯現(xiàn)等長期因素的影響，市場仍將處于振蕩尋底的過程，短期內難以出現(xiàn)趨勢性行情。