價(jià)值投資君丨邱國(guó)鷺和鄧曉峰深談十年投資經(jīng)驗(yàn)！

邱國(guó)鷺：大家對(duì)你的履歷都比較清楚了，我們重點(diǎn)講心得吧。請(qǐng)介紹一下你作為基金經(jīng)理的成長(zhǎng)過(guò)程。

鄧曉峰：我從研究轉(zhuǎn)到投資，是因?yàn)樵缒暄芯孔龅帽容^好?，F(xiàn)有的考核機(jī)制下，往往是最近某個(gè)行業(yè)表現(xiàn)得比較好，公司就把研究這個(gè)行業(yè)的人推上基金經(jīng)理的崗位。但是，一開(kāi)始從研究轉(zhuǎn)到投資，肯定是一個(gè)不夠合格、不夠全面的投資經(jīng)理。投資經(jīng)理往往會(huì)有自己的研究思路和傾向，比如當(dāng)時(shí)我就對(duì)TMT、通訊研究比較深入，但還有很多行業(yè)沒(méi)看過(guò)，需要在成長(zhǎng)過(guò)程中要交學(xué)費(fèi)。同時(shí)，個(gè)人的學(xué)習(xí)背景和經(jīng)歷也會(huì)使投資有偏好。

2005年作為助理剛開(kāi)始管理組合時(shí)，比較幸運(yùn)，熟悉的公司表現(xiàn)好，當(dāng)年的業(yè)績(jī)不錯(cuò)，迅速轉(zhuǎn)正。但在2006年遇到了麻煩。我覆蓋面不夠，行業(yè)認(rèn)識(shí)有偏見(jiàn)缺陷在當(dāng)時(shí)凸顯出來(lái)，我對(duì)當(dāng)時(shí)對(duì)有色金屬和鋼鐵行業(yè)有抵觸情緒，對(duì)大背景認(rèn)識(shí)不夠深刻我比較熟悉的行業(yè)，基本面做得比較好的方面沒(méi)有足夠好的表現(xiàn)，壓力比較大。比較幸運(yùn)的是，2007年我們覆蓋的另外的一些行業(yè)和公司表現(xiàn)得特別好，超越市場(chǎng)中位數(shù)七八十個(gè)點(diǎn)，把當(dāng)期的業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)都拉了起來(lái)。

當(dāng)時(shí)進(jìn)入博時(shí)不久就開(kāi)始管理社保組合。社保組合有一個(gè)框架，以某個(gè)指數(shù)為基準(zhǔn)，按大行業(yè)、小行業(yè)劃分，管理人有不同的偏離度范圍，對(duì)行業(yè)下面的個(gè)股做精選。這個(gè)基本框架是一個(gè)強(qiáng)迫性的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作。我們就是在社保框架基礎(chǔ)上，一步一步成長(zhǎng)起來(lái)的。社保的框架是培養(yǎng)基金經(jīng)理很好的框架，尤其能夠突破規(guī)模的限制。但這也是一個(gè)很慢的過(guò)程，需要時(shí)間的積累，需要基金經(jīng)理能夠生存下來(lái)。

回想起來(lái)，作為基金經(jīng)理在行業(yè)里立足，有運(yùn)氣的成分，也有整體團(tuán)隊(duì)的幫助。起步時(shí)運(yùn)氣好、業(yè)績(jī)好，才有生存下來(lái)的機(jī)會(huì)。而沒(méi)有團(tuán)隊(duì)的幫助是很難走過(guò)早期不成熟階段的。當(dāng)時(shí)社保團(tuán)隊(duì)每個(gè)人有不同的側(cè)重和分工。有些行業(yè)我個(gè)人不一定喜歡，一方面社保基金的框架約束必須做投資，另一方面，其他社?；鸾?jīng)理會(huì)從不同的角度進(jìn)行推薦，我們也會(huì)跟隨配置。這對(duì)于我們組合的收益率很有幫助。

邱國(guó)鷺：你管理200多億的基金，大多數(shù)市場(chǎng)上的基金規(guī)模都沒(méi)有達(dá)到這樣一個(gè)水平。在中國(guó)這樣一個(gè)很極端市場(chǎng)的狀態(tài)下，每年業(yè)績(jī)排名還是跟5000萬(wàn)的基金在一起PK。有沒(méi)有一個(gè)比較有效的管理組合的辦法，可以擺脫資金規(guī)模限制？

鄧曉峰：多年來(lái)我們基本上總結(jié)出了大多數(shù)行業(yè)的屬性和一些特質(zhì)。我們把這個(gè)工作變成一個(gè)可分層、可協(xié)作的工作。請(qǐng)內(nèi)部或外部團(tuán)隊(duì)、研究員去跟蹤一些我自己認(rèn)為比較重要的參數(shù)和行業(yè)發(fā)展的一些變化。自己來(lái)做一些判斷。這樣就可以建成一個(gè)既覆蓋面廣，也可以適應(yīng)不同行業(yè)變化的大規(guī)模組合管理。

邱國(guó)鷺：從總體上來(lái)說(shuō)，不同階段不同行業(yè)會(huì)有不同表現(xiàn)，這與行業(yè)的生命周期有關(guān)。社保投資從長(zhǎng)期看是一個(gè)有利于培養(yǎng)基金經(jīng)理的框架，也有利于打破規(guī)模的限制。

鄧曉峰：是的。從我自己來(lái)講，我就按這個(gè)路徑走下去了。做研究員一開(kāi)始覆蓋的行業(yè)比較少，但在社保基金基準(zhǔn)指數(shù)框架的約束下，我就一個(gè)一個(gè)行業(yè)研究下去?；ㄝ^長(zhǎng)的把一些行業(yè)研究清楚，總結(jié)出來(lái)，自己覺(jué)得心里有底。一開(kāi)始市場(chǎng)熱點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，我們不一定很了解，需要一段時(shí)間學(xué)習(xí)總結(jié)。這個(gè)過(guò)程做多了之后，覆蓋面越來(lái)越廣，了解的行業(yè)越來(lái)越多，就能夠總結(jié)出大多數(shù)行業(yè)的特點(diǎn)。我們也總結(jié)出一些參數(shù)，使我們對(duì)行業(yè)有比較好的把握。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們通過(guò)內(nèi)部和外部的資源，包括內(nèi)部研究員和外部研究員的跟蹤，可以保證比較大的覆蓋面。早年是體力活比較多，主要看各種原始資料，如年報(bào)，招股書(shū)，看多了之后就會(huì)有感覺(jué)，變成一種熟練工。

我們跟蹤很多這樣的企業(yè)，隔一段時(shí)間觀察這行業(yè)的變化，自己做做判斷，然后看看各公開(kāi)媒體，各方面報(bào)道，看看這個(gè)企業(yè)管理層對(duì)本行業(yè)的判斷，公司自己的戰(zhàn)略。我們也直接拜訪企業(yè)管理層，交流、印證，記錄，時(shí)間長(zhǎng)了，你就會(huì)知道，那些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和管理者是好的經(jīng)營(yíng)者和管理者。他的專(zhuān)業(yè)判斷，他的人品不錯(cuò)，那些可能是不可信的，那些是性格很強(qiáng)的。這些我們都可以做成比較客觀的記錄，方便我們后面持續(xù)地研究和跟蹤。

邱國(guó)鷺：如何在廣覆蓋中做到有重點(diǎn)？

鄧曉峰：我們學(xué)習(xí)先進(jìn)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，把標(biāo)普500的結(jié)構(gòu)好好分析一下，看看各個(gè)行業(yè)的比例是什么樣子的，它長(zhǎng)期的回報(bào)率水平是怎樣的，它長(zhǎng)期估值水平是怎樣的。標(biāo)普500過(guò)去30年、50年，各板塊市盈率變化，和它的ROE變化是高度相關(guān)的。各行業(yè)、板塊占標(biāo)普500的比例，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)很有力的參照。中國(guó)是一個(gè)規(guī)模上可以跟美國(guó)匹配的很大的經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)我們最后發(fā)展成一個(gè)比較成熟的、終極的階段，每個(gè)行業(yè)會(huì)是什么樣的配置比例？當(dāng)然，有些參數(shù)我們需要去單獨(dú)調(diào)整一下，比如美國(guó)，IT可能在全球的配置的比例可能會(huì)更高。不同的國(guó)家體系里面，有相對(duì)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)你對(duì)未來(lái)的不確定、不了解的時(shí)候，難免會(huì)比較惶恐。通過(guò)這些對(duì)比，我們的視野會(huì)廣一點(diǎn)，看事情會(huì)客觀一點(diǎn)，知道工作的重點(diǎn)和知道一些變化，便于我們把更多的精力投到那些方面去。

邱國(guó)鷺：你投資過(guò)的股票大部分是賺錢(qián)的，確定性比較高，這是如何做到的？

鄧曉峰：我總結(jié)確定性比較高的原因有兩點(diǎn)：一是研究透的、有把握的重點(diǎn)投資；二是廣泛覆蓋的基本面研究，注意合適的風(fēng)險(xiǎn)收益，不著急。所以，總體上時(shí)間越長(zhǎng)越有經(jīng)驗(yàn)，它就會(huì)是一個(gè)重復(fù)的過(guò)程，有一個(gè)新的企業(yè)、行業(yè)，花1-2年把它搞明白。做的時(shí)間越長(zhǎng)，深入研究的越多，確定性就會(huì)越高，70%多的盈利只數(shù)就是這樣來(lái)的。

重點(diǎn)把握的公司研究得比較透，能掙錢(qián)，在市場(chǎng)對(duì)其不太關(guān)注的時(shí)候打一些提前量。我們有一個(gè)200-300的股票池，在合適的時(shí)候就買(mǎi)入，越合適的時(shí)候買(mǎi)入的比例越來(lái)越高。其他不是很熟的公司，則跟蹤。我們將基本面的跟蹤研究作為投資的基礎(chǔ)和判斷，把握市場(chǎng)與基本面之間的不契合。從長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)還是反映公司的盈利和增長(zhǎng)。所以投資本身，雖然也考慮市場(chǎng)因素，但大多數(shù)時(shí)間還是根據(jù)基本面來(lái)做，做得時(shí)間越長(zhǎng)，覆蓋面越大，已知公司越多，確定性的把握也比較高。

中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，企業(yè)如果在一個(gè)行業(yè)勝出會(huì)有很大的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，不用擔(dān)心市場(chǎng)不給你投資機(jī)會(huì)。我更愿意在公司表現(xiàn)出比較明顯的投資機(jī)會(huì)之后再去做投資，我比較愿意做有把握的事情，所以總體上維持在比較高的勝率。

鄧曉峰：市場(chǎng)中未知因素占很大的比例，群眾的投資行為，風(fēng)格變化難以判斷。所以研究上我們要拉一根弦，服從行業(yè)基準(zhǔn)，廣泛覆蓋，對(duì)于不在重點(diǎn)關(guān)注范圍的公司也要覆蓋、掃描。市場(chǎng)的熱點(diǎn)是我們學(xué)習(xí)研究的方向，但不一定是當(dāng)時(shí)投資最好的時(shí)機(jī)。這樣既有已知把握很足的企業(yè)作為重點(diǎn)投資方向，也有并非當(dāng)時(shí)認(rèn)為是最合適的行業(yè)。

時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，一些行業(yè)投資回報(bào)率比較高，這些行業(yè)是好的行業(yè)，等到市場(chǎng)有一些情緒變化或意外事情發(fā)生時(shí)，這些行業(yè)或公司肯定會(huì)有大機(jī)會(huì)。組合管理上說(shuō)不是所有的配置在當(dāng)前的市場(chǎng)都能表現(xiàn)，而是有一個(gè)梯隊(duì)布局。你可能要觀察很多以后有很好的回報(bào)的機(jī)會(huì)。我愿意早一點(diǎn)開(kāi)始逐步地跟蹤，逐步地布局，剛開(kāi)始可能部位不是很大，但是一旦開(kāi)始進(jìn)入了，等到行業(yè)基本面最差，股價(jià)反應(yīng)最差，出現(xiàn)利空股價(jià)也不會(huì)有太大波動(dòng)時(shí)，或者是盈利的增長(zhǎng)非常明確、估值水平非常有吸引力而股價(jià)表現(xiàn)明顯背離時(shí)把重注加上去。

例如白酒行業(yè)，從長(zhǎng)期投資回報(bào)率看是很好的一個(gè)生意。2013年因?yàn)椤叭?jīng)費(fèi)”嚴(yán)管的關(guān)系，大多數(shù)公司股價(jià)下調(diào)幅度非常大，普遍在60%-70%。當(dāng)出現(xiàn)利空消息的時(shí)候公司股價(jià)沒(méi)有太多波動(dòng)，市場(chǎng)開(kāi)始麻木時(shí)，機(jī)會(huì)明顯出現(xiàn)。事實(shí)上，白酒行業(yè)不是差的行業(yè)，差的公司，現(xiàn)金流量又很好，資產(chǎn)負(fù)債表很強(qiáng)，只是短期內(nèi)市場(chǎng)情緒特別極端，估值水平到了極低的水平。一個(gè)“落難公主”肯定有好的機(jī)會(huì)，我們這時(shí)候去應(yīng)該做一個(gè)配置。

邱國(guó)鷺：是的，有些股票，你有持倉(cāng)，但是下跌時(shí)你心里一點(diǎn)也不慌，甚至希望它多跌一點(diǎn)好讓你加倉(cāng)，這說(shuō)明你對(duì)這只股票已經(jīng)有足夠的了解，對(duì)它的內(nèi)在價(jià)值和未來(lái)前景有比市場(chǎng)更精準(zhǔn)的把握，因此市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)已經(jīng)不會(huì)影響到你的情緒了。對(duì)這些股票而言，下跌只是提供一個(gè)更好的買(mǎi)點(diǎn)罷了——買(mǎi)之后的淡定，源自買(mǎi)之前的分析。還有些股票，漲的時(shí)候你當(dāng)然高興，跌的時(shí)候你就特難受，因?yàn)槌圆粶?zhǔn)，這樣的股票不碰也罷，因?yàn)檫€沒(méi)有研究透。

所以我們買(mǎi)股票之前先問(wèn)問(wèn)自己：下跌以后敢加倉(cāng)嗎？如果你不敢，最好一開(kāi)始就別買(mǎi)，因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)是不可避免的。

邱國(guó)鷺：A股是一個(gè)很極端的市場(chǎng)，很多時(shí)候是個(gè)無(wú)效市場(chǎng)。比如2013年的“烏龍指事件”，大家意外地發(fā)現(xiàn)，那些原來(lái)以為不可以操縱的超級(jí)大盤(pán)藍(lán)籌，市值幾千億上萬(wàn)億的，居然只需要幾千萬(wàn)或者一億多就可以瞬間沖漲停。這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了大盤(pán)藍(lán)籌的交投是如此清淡、市場(chǎng)關(guān)注度是如此之低，只要給一點(diǎn)點(diǎn)陽(yáng)光就能燦爛。價(jià)值往往就存在于被市場(chǎng)忽視的角落，特別是當(dāng)眾人熱衷于玩擊鼓傳花游戲的時(shí)候。那么下一個(gè)問(wèn)題是，一段時(shí)間以來(lái)不是市場(chǎng)熱點(diǎn)的公司，雖然它基本面表現(xiàn)很好，股價(jià)表現(xiàn)很差。這個(gè)時(shí)候，你怎么辦？

鄧曉峰：我更愿意做一個(gè)比較長(zhǎng)期的布局。例如，博時(shí)主題曾經(jīng)盈利較大的一只電力股，2010年買(mǎi)入時(shí)市值150多億，市值最低跌到100億，去年市值已漲到700億。從2011年到2013年，它應(yīng)該是市場(chǎng)上盈利最快的公司之一。從2011年3億利潤(rùn)增長(zhǎng)到現(xiàn)在60-70個(gè)億利潤(rùn)。4到5年的時(shí)間跨度內(nèi)，不是每個(gè)時(shí)間段它的股票表現(xiàn)都很好，哪怕公司盈利很好。12年利潤(rùn)增加4倍，股價(jià)漲了40-50%；13年利潤(rùn)增加3倍，因?yàn)椴皇鞘袌?chǎng)熱點(diǎn)，全年股價(jià)才漲了大概10％；而到14年，盈利增長(zhǎng)60-80%，股價(jià)漲了200％。（注：公告顯示博時(shí)主題當(dāng)時(shí)重倉(cāng)了國(guó)投電力）

市場(chǎng)有時(shí)有效，有時(shí)無(wú)效。我們作為主動(dòng)管理者肯定要相信市場(chǎng)是無(wú)效的，也要相信市場(chǎng)是有效的，無(wú)效時(shí)我們?nèi)プ雠渲没蛲顿Y，有效時(shí)我們?nèi)?shí)現(xiàn)收益。把握住企業(yè)盈利基本面，不管市場(chǎng)怎樣變化，時(shí)間長(zhǎng)了實(shí)現(xiàn)收益是一個(gè)大概率的事情。

邱國(guó)鷺：中國(guó)股市不是效率很高的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)里面，我們可以看到很多人都可以做出很高的超額收益。有一個(gè)比喻是，股市中價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系就像遛狗時(shí)人和狗的關(guān)系。價(jià)格有時(shí)高于價(jià)值，有時(shí)低于價(jià)值，但遲早會(huì)回歸價(jià)值；就像遛狗時(shí)狗有時(shí)跑在人前，有時(shí)跑在人后，但一般不會(huì)離太遠(yuǎn)。遛狗的時(shí)候人通常是緩步向前走，而狗忽左忽右、東走西躥，這就像股價(jià)的波動(dòng)常常遠(yuǎn)大于基本面的波動(dòng)。所以在這個(gè)市場(chǎng)里面，研究是可以創(chuàng)造很高價(jià)值的。

而當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)高度有效的時(shí)候，像美國(guó)，可能研究的成果不會(huì)那么突出。這幾年，美國(guó)市場(chǎng)上所有的對(duì)沖基金、公募基金全部都加起來(lái)，戰(zhàn)勝標(biāo)普500的基金30%都不到。

鄧曉峰：是的，中國(guó)市場(chǎng)效率比較低，所以在這個(gè)市場(chǎng)里面研究有很高的超額回報(bào)。我喜歡這樣的市場(chǎng)。

邱國(guó)鷺：關(guān)于出手的時(shí)機(jī)。你總體上是廣覆蓋，那么你如何追蹤一家公司的基本面，并在合適的時(shí)候重拳出擊，把握甜蜜點(diǎn)？

鄧曉峰：隔一段時(shí)間會(huì)有些公司進(jìn)入觀察范圍，因?yàn)閮r(jià)格等各方面不合適，我們不會(huì)投資。但這些公司我們會(huì)跟蹤，選擇一個(gè)合適的時(shí)機(jī)投資。

例如有一個(gè)激光應(yīng)用設(shè)備公司，曾經(jīng)有起有落，大家對(duì)它印象不一定好，沒(méi)有覆蓋進(jìn)來(lái)，或沒(méi)有跟蹤上。2006-2007年我們研究跟蹤這個(gè)公司特點(diǎn)屬性。它是一個(gè)在新行業(yè)做設(shè)備的公司。這是技術(shù)門(mén)檻高，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，外國(guó)巨頭已經(jīng)做得很好的行業(yè)，如激光、鉆孔、打標(biāo)等設(shè)備。在這些市場(chǎng)里，已經(jīng)有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。（注：博時(shí)主題曾重倉(cāng)大族激光。）

公司剛開(kāi)始做法是開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品，性能不一定穩(wěn)定，但是銷(xiāo)售比較激進(jìn)，賣(mài)到廠里先不要錢(qián)，服務(wù)跟上，維護(hù)做好，早期獲得成功。但是產(chǎn)品有缺陷，性能方面沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分檢驗(yàn)，一段時(shí)間賣(mài)得好，后來(lái)因?yàn)樾阅懿环€(wěn)定，客戶反映差，導(dǎo)致銷(xiāo)售后續(xù)下降。

在2012年中報(bào)上，公司的前五名大客戶全是蘋(píng)果。我們知道，蘋(píng)果對(duì)供應(yīng)鏈有很?chē)?yán)格的考核。這個(gè)一個(gè)重大信號(hào)：因?yàn)檫^(guò)去公司的問(wèn)題在于性能不穩(wěn)定，經(jīng)過(guò)多年已做到一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)成為蘋(píng)果設(shè)備供應(yīng)商，而且它在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位很重要，不像國(guó)內(nèi)一些企業(yè)只為蘋(píng)果代工。與這些公司相比，它的壁壘和技術(shù)難度都是更高的一些產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，可以配置很重。我覺(jué)得這個(gè)公司有很好的機(jī)會(huì)。我很快買(mǎi)到接近這個(gè)公司5%的股份——超過(guò)5%就不好買(mǎi)了，買(mǎi)后持有未超過(guò)6個(gè)月就不能賣(mài)了，最后盈利接近4個(gè)億。這是一個(gè)很快很好的決策。

總結(jié)出行業(yè)或公司的特質(zhì)和觀察指標(biāo)，一旦指標(biāo)動(dòng)了，我們就可以做投資。關(guān)鍵點(diǎn)在于這個(gè)行業(yè)壁壘很高，競(jìng)爭(zhēng)很激烈，它存在問(wèn)題就是性能的穩(wěn)定和可靠性。

邱國(guó)鷺：成功的投資不但會(huì)買(mǎi)，還須會(huì)賣(mài)。賣(mài)出點(diǎn)我一般看三種情況：一是這只股票太貴了，就賣(mài)掉；二是有了更好的標(biāo)的，就換倉(cāng)；三是這只股票的基本面變壞了。反過(guò)來(lái)講，對(duì)一只股票有把握時(shí)也不會(huì)在波動(dòng)中輕易賣(mài)出。在賣(mài)出時(shí)我們做的是“止錯(cuò)不止損”，也就是說(shuō)，除非看錯(cuò)了才會(huì)賣(mài)出，否則即使出現(xiàn)短期虧損，只要基本面沒(méi)有發(fā)生惡化，也會(huì)堅(jiān)守。接下來(lái)請(qǐng)?jiān)僦v講你的賣(mài)出策略？

鄧曉峰：很多重點(diǎn)研究的公司，我們不是從頭到尾拿著不動(dòng)，我們跟蹤它。做得好，我們可能加一點(diǎn)，做得不好，就減一點(diǎn)。 我們不停地跟蹤公司發(fā)生什么變化，企業(yè)決策跟市場(chǎng)是否契合，有哪些得失。我們通過(guò)外包給外部研究員，或者我們自己的研究員去跟蹤。除了跟蹤公司的戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)情況，也要看股價(jià)表現(xiàn)。再好的公司漲太多了也不是一個(gè)好的投資。

例如，我們印象很深的一個(gè)案例是一家啤酒公司。我們從2005-2006年開(kāi)始布局，已經(jīng)成為流通股的絕對(duì)大股東。這個(gè)股票比較特殊，總股本很大但流通股很少，國(guó)有股比例很大，還有很多H股，A股比例很少。2005-2006年，它的資產(chǎn)負(fù)債表和損益利潤(rùn)表是有重大背離的。損益表那幾年盈利都只是3-5億元水平，但是事實(shí)上，它每年減值準(zhǔn)備計(jì)提很高。利潤(rùn)表與公司的實(shí)際情況不符。前任總經(jīng)理時(shí)代收購(gòu)了很多的小啤酒廠，運(yùn)營(yíng)效率比較低或者是變成項(xiàng)目整合后，每年都有大量的減值準(zhǔn)備計(jì)提。公司損益表沒(méi)有反映真實(shí)的盈利。但是，它從資產(chǎn)負(fù)債表或者現(xiàn)金流量表里看很明顯的。那幾年，你還會(huì)看到一個(gè)很獨(dú)特的數(shù)據(jù)，就每年稅交得特別多，合并報(bào)表所得稅率可能已經(jīng)到了30-40%。因?yàn)樗淖庸締为?dú)交稅，利潤(rùn)總額被減值準(zhǔn)備和虧損的子公司所掩蓋。

市場(chǎng)可能一段時(shí)間太關(guān)注損益表，沒(méi)有看到這個(gè)情況。直到2006-2007年這個(gè)股票一連就漲了3-4倍，市值達(dá)到六七百億。當(dāng)時(shí)我們做評(píng)估，假設(shè)能夠達(dá)到10個(gè)點(diǎn)的凈利率，可能5-6年之后也就這樣一個(gè)狀態(tài)，于是就把持倉(cāng)比例都降下來(lái)了。這個(gè)是基于我們覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展太快，已經(jīng)走在了公司運(yùn)營(yíng)的前面了。（注：上市公司公告顯示某社保組合曾重倉(cāng)青島啤酒。2015年4月，青啤市值約570億元，幾乎8年沒(méi)漲，印證了鄧曉峰的判斷）。

因此關(guān)于賣(mài)出，重要的是，你要在達(dá)到目標(biāo)價(jià)位的時(shí)候，根據(jù)公司的基本面、行業(yè)情況做判斷，而不是簡(jiǎn)單地在里面死守。

邱國(guó)鷺：有賣(mài)錯(cuò)過(guò)嗎？

鄧曉峰：我們肯定不如企業(yè)家對(duì)公司了解，也會(huì)看錯(cuò)很多事情。比如一個(gè)空調(diào)行業(yè)龍頭公司，這家公司我在2006-2007年賣(mài)掉，當(dāng)時(shí)沒(méi)想到這個(gè)行業(yè)能夠做得那么大，沒(méi)想到從2007到現(xiàn)在盈利增加近10倍。

這是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)——對(duì)我們來(lái)說(shuō)，如果是一個(gè)優(yōu)秀的公司沒(méi)有發(fā)生太多的不合乎商業(yè)邏輯的做法，且估值不太離譜時(shí)，我們至少還是需要觀察，跟蹤這個(gè)行業(yè)和公司的發(fā)展，在這些方面你可能還是一個(gè)挺無(wú)知的狀態(tài)。（注：根據(jù)前述行業(yè)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推測(cè)，這家空調(diào)行業(yè)龍頭公司應(yīng)是格力電器。）

邱國(guó)鷺：我們做基本面投資，不是說(shuō)簡(jiǎn)單地買(mǎi)一個(gè)公司放著，然后睡大覺(jué)。因?yàn)槲覀儗?duì)世界的了解是不充分的，在這個(gè)過(guò)程中公司基本面也在調(diào)整。我們不斷跟蹤和反饋，對(duì)組合做調(diào)整和切換，這是我們多年的組合管理的實(shí)際做法。另一個(gè)問(wèn)題是，基本面投資的一個(gè)重要賣(mài)點(diǎn)，可能因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了更便宜的標(biāo)的，說(shuō)說(shuō)你的體會(huì)？

鄧曉峰：家電行業(yè)在中國(guó)是一個(gè)成熟性的行業(yè)，結(jié)構(gòu)很穩(wěn)定，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，而且這么多一直總體上都超出大家預(yù)期。2013年，在三個(gè)龍頭里面是競(jìng)爭(zhēng)力比較弱的一家，出現(xiàn)了一個(gè)很極端情況——它的市值只剩下300億元，而賬上的現(xiàn)金將近200億元，一年利潤(rùn)40億元、現(xiàn)金流60億元。

從常識(shí)判斷，這種低估肯定不應(yīng)該。一旦出現(xiàn)，我們覺(jué)得要下重注。所以在2013年很短的時(shí)候，我們就買(mǎi)了很多。正好這時(shí)它們公司自己對(duì)股價(jià)很不滿意，引進(jìn)了這個(gè)KKR作為這個(gè)并購(gòu)的合作伙伴，半年之內(nèi)股價(jià)就翻了一番。我們就把這個(gè)交易完全結(jié)清了，轉(zhuǎn)到另外一個(gè)家電企業(yè)。因?yàn)樗鼜囊粋€(gè)嚴(yán)重低估的公司，到從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，估值水平已然明顯高于另外一家了。（注：從公告及新聞對(duì)比來(lái)看，這家與KKR合作的企業(yè)是青島海爾，當(dāng)時(shí)博時(shí)主題、社保組合重倉(cāng)5000多萬(wàn)股。）

當(dāng)做一個(gè)投資時(shí)，行業(yè)內(nèi)根據(jù)估值水平、基本面表現(xiàn)的差異進(jìn)行比較，當(dāng)行業(yè)內(nèi)有了更好的選擇的時(shí)候，需要調(diào)整。

邱國(guó)鷺：投資是一個(gè)不斷回顧的過(guò)程，有時(shí)候我們判斷是對(duì)的，有時(shí)候是錯(cuò)的，錯(cuò)了之后要堅(jiān)決地改，不能有個(gè)人的情緒、偏好，即使是自己發(fā)掘出來(lái)的。

鄧曉峰：是的，如果跟蹤行業(yè)時(shí)間很長(zhǎng)，在這個(gè)中國(guó)這樣一個(gè)高度綜合的市場(chǎng)里面，機(jī)會(huì)很多。所以我通常會(huì)持續(xù)追蹤一個(gè)行業(yè)或者公司的基本面，不斷適應(yīng)、調(diào)整頭寸。