一、12月權益市場獨自下跌

2018年最后一個月，中國資本市場上的各類資產表現較前兩月有所變化。一方面，權益市場繼續(xù)下跌，萬得全A指數跌幅為4.84%，但商品價格在貴金屬的影響下止跌回穩(wěn)，上月南華商品指數小幅上漲0.59%，而美元指數的調整也為人民幣匯率帶來喘息的機會，12月美元兌人民幣匯率升值1.12%；另一方面，避險資產延續(xù)此前的表現，其中，中債新綜合指數上漲0.75%，中證貨幣基金指數上漲0.23%，南華貴金屬指數上漲3.79%。整體市場表現反映的情況還是避險情緒濃厚，市場資金繼續(xù)回避風險資產。

12月A股市場各類指數全面下跌。其中上證綜指跌破2500點，接近年內低點，全月跌幅為3.6%，深證成指下跌5.8%，上證50下跌5.6%，滬深300下跌5.1%。中小創(chuàng)波動最為劇烈，11月領漲，12月領跌。中小盤指數12月下跌5.9%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.6%。行業(yè)方面，12月僅有通信錄得正收益1.1%，其余板塊全線下跌，此前表現相對穩(wěn)健的金融板塊也出現較大跌幅。

12月利率債收益率延續(xù)快速下行的行情。其中10年期國債收益率跌至3.20%附近，10年期國開債收益率跌至3.60%。利率債期限利差大幅收窄，國債10Y-1Y的期限利差在12月收窄了27個bp至63bp，國開債期限利差最窄時僅有74個bp。

年末利率債收益率曲線扁平化一方面是短端利率觸及7天逆回購利率，流動性極為寬松，央行持續(xù)停止公開市場操作，導致短端利率難以繼續(xù)下行；另一方面，4季度以來經濟形勢加速惡化，宏觀環(huán)境更加有利于長端利率的下行。再者，美國市場對美聯儲轉向放松的預期升溫，美國10年國債收益率回落至3%以下，中美利差對國內長端利率的限制有所放松。盡管如此，12月信用利差重新走擴。年末流動性溢價疊加經濟惡化引起的信用溢價提升可能是中低評級信用債收益率再度上行的主要因素。

如前所述，市場對美聯儲政策放松預期升溫、中美利差有所放大、美元指數走弱等因素有助于穩(wěn)定人民幣匯率走勢。12月美元兌人民幣匯率從6.94走強至6.86，人民幣匯率指數從92回升至93左右，人民幣匯率12月的表現明顯好于11月。但是，我們預計2019年人民幣匯率波動性將進一步提高，美元對人民幣匯率可能將跌破7，具體請參見我們的報告《2019年人民幣匯率何去何從》。

12月國內商品市場表現最好的是貴金屬，上期所黃金期貨價格從279.45元/克漲至287.85元/克，漲幅達到3%，白銀價格漲幅達到4.8%。國際市場貴金屬價格漲幅更為明顯，12月COMEX黃金價格上漲了4.5%，COMEX白銀漲幅為8.4%。而受經銷商補庫存的影響，12月國內有色金屬價格也有一定程度的上漲，但當前的價格只是反映了需求和供給同時走弱下的弱平衡，并不代表基本面的改善。

12月美股的調整依然是國內資本市場避險品種表現較好的核心因素，也對A股指數造成了不利影響。12月道指下跌8.7%，標普500下跌9.2%，納指下跌9.5%。12月美股與A股的同步下跌再次說明美股走弱的背景下，國內權益市場很難走出獨立行情。唯一的區(qū)別在于跌幅的不同，這對全球配置的資金有意義，但對國內市場參與者而言，跌10%和跌5%并無本質區(qū)別。

二、短期風險在于市場預期走在了政策調整的前面

我們從增長和盈利、通脹、政策取向、流動性條件和外部形勢等五個維度來刻畫當前大類資產配置的宏觀環(huán)境。

增長和盈利方面，4季度以來國內經濟呈現加速下行的態(tài)勢，12月中國制造業(yè)PMI時隔30多月再度跌破臨界值，讀數僅為49.4%，11月工業(yè)增速為5.4%，消費增速為8.2%，均刷新近期新低，唯有投資增速小幅回升，但也無力改變經濟更加疲弱的狀態(tài)。

通脹方面，通縮預期明顯上升。12月CPI同比增速為1.9%，PPI同比增速僅為0.9%，大幅低于預期。生產資料上中下游環(huán)比漲幅均出現大幅回落，上游采掘工業(yè)、中游原材料工業(yè)、下游加工工業(yè)價格環(huán)比分別下降3.9%、2.5%、0.6%。12月的數據進一步驗證了市場關于通縮風險的預期，石化產業(yè)鏈或者說國際油價的大幅波動無疑是本次數據大幅低于預期的原因。而石油價格的波動近半年來市場通脹預期至少經歷了兩次逆轉，這可能是后續(xù)的一個風險因素。

2018年中國經濟工作會議明確了今年的宏觀政策要加強逆周期調節(jié)力度，貨幣政策要松緊適度，財政政策要加力提效。由于就業(yè)形勢的惡化，當前政策取向更加積極，我們與預計2019年國內政策的重心將暫回需求側。政策取向將進一步趨向積極。目前，中美貨幣政策周期延續(xù)分化局面，1月人民銀行宣布全面降準1個百分點，置換到期MLF后，實際釋放8000億人民幣的流動性，國內市場流動性保持寬松狀態(tài)。

外部形勢方面。中美貿易摩擦形勢暫時緩和，目前中美已經展開副部級貿易磋商，取得一定積極成果的可能性上升。12月議息會議如期加息后，美聯儲政策緊縮態(tài)度有所緩和，利率點陣圖顯示2019年美聯儲加息次數預期從3次將為2次。目前看，外部的兩大利空因素在近期都出現一定的改善跡象。

盡管目前看來宏觀環(huán)境的政策因素和流動性因素均處于持續(xù)改善的狀態(tài)之中，但從近期國內市場表現看，我們擔心市場遠遠走在了政策調整的前面，而政策調整可能會因為其他因素的掣肘而低于預期，從而造成資產價格的再度動蕩。

進入1月，中國10年期國債收益率下行至3.10%附近，美國10年期國債收益率下行至2.73%左右，這反映了中美市場投資者對兩國央行政策放松的強烈預期。但正如我們在年度策略報告中指出的，對于中國人民銀行而言，真正的貨幣政策大放松需要等待價格信號的進一步確認，即國內經濟面臨較強的通縮壓力。隨著石油價格逐步止跌回穩(wěn)，國內通縮壓力將得以釋放。其次，當前國內經濟政策穩(wěn)增長力度上升，部分地方專項債提前至1月發(fā)行，獲得更大力度資金支持的基建投資，既能加強寬貨幣向寬信用的傳導，也可能引起基本面的邊際改善。最后，海外風險日益高企，政策需要做最壞的打算，為危機儲備政策空間。因此，快速下行的中國10年期國債收益率可能透支了政策預期，短期內回調風險不可忽視。

對于美聯儲而言，近期鮑威爾自12月以來持續(xù)釋放鴿派信號，美股大跌與美債收益率大幅下行。這一方面反映市場對美國經濟的悲觀預期，另一方面也對美聯儲調整政策抱有較大期望。目前根據聯邦基金利率所隱含的加息概率來看，市場預計2019年全年的政策利率水平和目前持平，且存在一定的降息可能性，但歷史數據顯示，美聯儲在政策調整方面說到不一定能做到。美聯儲政策利率的頂部和美國失業(yè)率的底部往往同時出現。隨后失業(yè)率上行，美國基本面惡化，這也是為何美聯儲政策利率結束時，美股也開始同步調整。知行合一最困難，盡管美聯儲會認識到基本面的變化，但其政策調整并未顯示出明顯的領先性。何況，2018年出現美國與非美經濟分化主要源于特朗普在美國失業(yè)率較低水平下的大規(guī)模刺激，這可能會制約2019年美聯儲的政策調整空間，因為接近充分就業(yè)水平的刺激政策對通脹的影響不可忽視?？傊?，美國市場的寬松預期可能也走在了政策調整的前面。雖然這不代表市場是錯的而美聯儲是對的，但政策預期落空的影響同樣不可忽視。

三、春季躁動還會不會來

如前所述，中央經濟工作會議已經明確年內國內政策將進一步寬松，而美聯儲政策是否如市場預期那樣進行調整還不確定。鑒于上述情況，我們認為短期內國內權益和債券市場投資應注意以下三點：

第一，A股的獨立性體現為跟跌不跟漲，美股下跌時，A股表現不會好。從國內視角看，可能正如我們策略張夏團隊所判斷的，2019年A股市場有望迎來新一輪上行周期的起點。但是中國A股過往出現牛市高潮時，美股市場往往也處于上行區(qū)間。例如，2006-2007年的牛市，2015上半年A股牛市。然而，2019年美國調整壓力較大，這將是A股開啟上行周期的主要不利因素。如果春節(jié)后，美股再次調整，A股恐怕難以春季躁動。

第二，如果美股在1季度暫時結束調整，春季躁動還有沒有？過往幾年，在經濟數據空白、政策預期較強的1季度，A股往往能演繹一段政策預期推動的行情。那么今年還會不會出現呢？我們認為首先是美股此前的調整告一段落。其次，中美貿易措施取得積極成果，提升市場風險偏好。第三，提前至1月開始發(fā)行的1.39萬億地方債能夠在春節(jié)后有效改善基建投資形勢，扭轉貨幣政策傳導不暢的不利局面，具體而言我們至少要觀察到社融余額增速觸底回穩(wěn)。第四，更大規(guī)模的減稅降費措施持續(xù)出臺。

第三，全面降準后，債市收益率可能將面臨調整，但債牛未到盡頭。1月的全面降準短期利好有效，可以認為是兌現了前期收益率快速下行的政策預期，而春節(jié)前現金漏出、繳稅以及地方債供給等因素均有可能對利率債收益率造成擾動。因此，春節(jié)前市場收益率不排除波動的可能性。

展望全年，我們維持年度策略中的展望，全年大類資產配置建議以防御為主，超配利率債，重視黃金的配置價值，抓住權益類資產階段性的投資機會，鑒于美元的強勢可能已是強弩之末，貨幣資產可以考慮配置日元。