俗話說(shuō)“病來(lái)如山倒，病走如抽絲”，在A股歷史上也常常出現(xiàn)“尖頂圓底”的現(xiàn)象。市場(chǎng)見(jiàn)頂之后的調(diào)整非常劇烈，而磨底的過(guò)程則十分漫長(zhǎng)，A股歷史大底往往比較復(fù)雜，有政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底領(lǐng)先業(yè)績(jī)底的現(xiàn)象。長(zhǎng)一點(diǎn)視角看，16/1的上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)處于大震蕩筑底階段，短一點(diǎn)視角看，大震蕩筑底步入后期，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，等信號(hào)確認(rèn)市場(chǎng)底。

1、回顧：A股常見(jiàn)“尖頂圓底”

A股有史以來(lái)經(jīng)歷了五輪牛熊周期。我們一直把市場(chǎng)分為三種狀態(tài)：?jiǎn)芜吷蠞q定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動(dòng)定義為震蕩市，牛市不僅指數(shù)上漲還伴隨著增量資金入場(chǎng)，熊市不僅指數(shù)下跌還伴隨著資金流出，震蕩市整體上指數(shù)區(qū)間波動(dòng)、存量資金博弈。從1990年上海證券交易所成立以來(lái)，A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過(guò)程。第一輪牛市是1990/12-1993/2,93/2-94/7進(jìn)入熊市，隨后在94/7-96/1震蕩筑底。第二輪牛市是1996/1-2001/6(中間包含了97/5-99/5持續(xù)24個(gè)月的高位震蕩)，01/6-02/1是熊市，02/1-05/6震蕩筑底，其中04/11-05/6市場(chǎng)經(jīng)歷了震蕩筑底的尾部最后一跌。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進(jìn)入熊市，這次市場(chǎng)大幅下跌之后沒(méi)有經(jīng)歷底部震蕩，而是直接從08年10月28日開(kāi)始快速上漲。第四輪牛市是2008/10-2009/8，隨后在09/8-11/4期間市場(chǎng)高位震蕩，11/4-12/1期間市場(chǎng)進(jìn)入熊市，之后12/1-14/6期間市場(chǎng)震蕩筑底。第五輪牛市是2014/7-2015/6，經(jīng)歷了15/6-16/1期間的三輪大跌之后，從16/1的上證綜指2638點(diǎn)至今市場(chǎng)處于震蕩筑底階段。回顧前四次市場(chǎng)從牛市最高點(diǎn)以來(lái)調(diào)整階段的市場(chǎng)表現(xiàn)，第一輪是1993/2/16-1996/1/19，上證綜指跌幅67%，持續(xù)35個(gè)月；第二輪是2001/6/14-2005/6/6，跌幅56%，持續(xù)了47個(gè)月；第三輪是2007/10/16-2008/10/18，跌幅73%，持續(xù)了12個(gè)月；第四輪是2009/8/4-2013/6/26，跌幅47%，持續(xù)了46個(gè)月。從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)再次進(jìn)入中長(zhǎng)期圓弧底階段，這輪調(diào)整從15/6/12高點(diǎn)5178點(diǎn)以來(lái)至今最大跌幅53%，截至目前已持續(xù)約42個(gè)月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時(shí)間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近，市場(chǎng)已經(jīng)處于第五輪周期的底部區(qū)域，詳見(jiàn)報(bào)告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》。

A股常見(jiàn)“尖頂圓底”?；仡?輪牛中周期的頂部和底部，往往是“尖頂圓底”。上證綜指在見(jiàn)頂之后的熊市下跌往往時(shí)間短、跌幅深，五輪牛熊周期中熊市平均約10月，跌幅在30%-79%之間。而市場(chǎng)在底部階段，除08年以外都經(jīng)歷了長(zhǎng)期的磨底過(guò)程，如94/7-96/1的震蕩筑底階段持續(xù)了15個(gè)月，02/1-05/6持續(xù)了40個(gè)月，12/1-14/6持續(xù)了31個(gè)月，16/1至今的震蕩筑底階段也持續(xù)了35個(gè)月。回顧2000年以來(lái)998點(diǎn)、1664點(diǎn)、1849點(diǎn)三次熊市筑底的背景：第一次，在02/1-05/6震蕩筑底階段。在經(jīng)歷了01/6-02/1從2245點(diǎn)-1330點(diǎn)的兩輪下跌后，市場(chǎng)進(jìn)入了2年多1300點(diǎn)-1780點(diǎn)的橫盤(pán)震蕩期。03-04年宏微觀基本面均好轉(zhuǎn)，港股開(kāi)啟牛市，但04年之后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱苗頭，這導(dǎo)致04后的宏觀調(diào)控政策趨緊，04/10央行加息，經(jīng)濟(jì)增速再次回落，市場(chǎng)開(kāi)始破位下跌。2005年4月29日證監(jiān)會(huì)在宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作，這引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，上證綜指最終跌至998點(diǎn)。直到2005/6/6之后監(jiān)管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)逐步進(jìn)入波浪壯闊的大牛市，從998點(diǎn)一路上漲到6124點(diǎn)。第二次，08年1664點(diǎn)的熊市背景是：07年經(jīng)濟(jì)繁榮，通脹上升，導(dǎo)致07年3月后央行持續(xù)加息收緊貨幣政策，緊縮政策不斷累積后07年10月16日6124點(diǎn)開(kāi)始見(jiàn)頂下跌。2008年上半年國(guó)內(nèi)貨幣政策繼續(xù)收緊，08年三季度疊加全球金融危機(jī)沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利都快速下滑，08年全部A股凈利潤(rùn)增速?gòu)?7年的49%降至08年的-17%，ROE(TTM)從15.7%回落至11.9%，最終指數(shù)跌至1664點(diǎn)。之后四萬(wàn)億投資、十萬(wàn)億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，股市迎來(lái)了V型反轉(zhuǎn)的牛市，從1664點(diǎn)一路上漲至3478點(diǎn)。第三次，12/1-14/6的磨底階段，宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢下行，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%。這輪磨底階段最低點(diǎn)出現(xiàn)在2013年6月25日，源于“錢(qián)荒”事件，上證綜指最低1849點(diǎn)。之后在2000點(diǎn)附近磨底1年，14年7月開(kāi)始緩慢上漲，11月央行在正式下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑袌?chǎng)迎來(lái)一輪流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，類似1996-2001年。

2、原因：病來(lái)如山倒，病走如抽絲

頂部尖源于估值奇高、估值盈利不匹配，所謂病來(lái)如山倒。俗話說(shuō)“病來(lái)如山倒，病走如抽絲”，A股的表現(xiàn)也同樣類似。從形態(tài)來(lái)看，市場(chǎng)往往是尖頂、圓底比較多，這是因?yàn)槭袌?chǎng)頂部是趨勢(shì)投資者賣出來(lái)的，而底部往往是價(jià)值投資者買出來(lái)的。由于2000年以前A股市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，估值波動(dòng)劇烈，因此重點(diǎn)觀察2000年以來(lái)4輪牛市頂點(diǎn)時(shí)期的A股估值水平。由于08年金融危機(jī)之后A股估值中樞明顯下移，我們以08年為界觀察前后時(shí)期牛市頂點(diǎn)的估值水平。在1995年-2008年期間，以來(lái)全部A股PE(TTM，下同)中樞為41倍，標(biāo)準(zhǔn)差±16；PB(LF，下同)中樞為3.6倍，標(biāo)準(zhǔn)差±1.3。在第一輪牛市頂點(diǎn)2001/6/14的2445點(diǎn)，對(duì)應(yīng)全部A股PE為68倍，PB為5.3倍，均超過(guò)估值中樞向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，PEG為3.5倍(按TTM凈利潤(rùn)同比增速計(jì)算，下同)。第二次是2007/10/16的6124點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PE為58倍、PB為7.4倍，其中PE超過(guò)估值中樞向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，PB接近歷史估值中樞向上3倍標(biāo)準(zhǔn)差，PEG為1.2倍。09年之后，A股整體估值中樞下移，全部A股PE中樞為19倍，標(biāo)準(zhǔn)差±6倍；PB中樞為2.2倍，標(biāo)準(zhǔn)差±0.6倍。第三輪牛市是2009/8/4的3478點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PE為38倍、PB為4倍，均超過(guò)歷史估值中樞向上3倍標(biāo)準(zhǔn)差，PEG1.5倍。第四次牛市頂點(diǎn)是2015/6/15日的5178點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PE為31倍，PB為3.5倍，均超過(guò)09年起來(lái)估值中樞向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差，該時(shí)期PEG為3.6倍。

底部圓源于估值不斷消化、盈利反復(fù)筑底，所謂病走如抽絲?；仡?000年以來(lái)三次市場(chǎng)磨底階段，除了08年以外，02/1-05/6、12/1-14/6兩個(gè)磨底階段市場(chǎng)都是通過(guò)長(zhǎng)期底部震蕩的方式來(lái)消化估值。在02/1-05/6，A股長(zhǎng)期磨底一方面源于擔(dān)憂國(guó)有股減持，05年4月30日證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，A股跌破千點(diǎn)大關(guān)。全部A股的PE(TTM)、PB(LY)從02/1的40倍、3.2倍持續(xù)回落至05/6最低的18倍、1.65倍。另一方面源于企業(yè)盈利W型筑底。2002年至04上半年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回升，全部A股凈利潤(rùn)增速?gòu)?002Q2的-17%最高升至04Q2的47%，同期ROE(TTM)也從4.1%升至8.8%。但04年后通脹升溫導(dǎo)致貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)增速再次回落，同時(shí)企業(yè)盈利再次下滑，全部A股凈利潤(rùn)增速?gòu)?4Q2的47%降至06Q1的-14%，同期ROE(TTM)從8.8%回落至7.4%。而在12/1-14/6階段，市場(chǎng)磨底源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋背景下的A股估值中樞尋底。從2000年-2011年我國(guó)實(shí)際GDP增速中樞為10.3%，而從2012年以來(lái)我國(guó)實(shí)際GDP增速?gòu)?.9%逐步降至18Q3的6.5%。從盈利角度看，從12Q1至14Q2期間，企業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?012Q3的-2%見(jiàn)底回升，并在2013-2014年維持在8%-14%之間小幅波動(dòng)。但估值持續(xù)回落，全部A股PE(TTM)、PB(LY)從13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的11.5倍、1.5倍。即使是08年，在強(qiáng)勁的政策背景下市場(chǎng)筑底也經(jīng)歷了反復(fù)的過(guò)程，形成微型的W底。08年10月上證綜指跌至1664點(diǎn)時(shí)政策加碼，四萬(wàn)億投資計(jì)劃出臺(tái)，政策底出現(xiàn)，指數(shù)反彈到2100點(diǎn)。但是之后再次回落到1814點(diǎn)，即市場(chǎng)底，主要原因是這一時(shí)期雖然政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，但是政策效果尚未顯現(xiàn)，基本面依舊向下。工業(yè)增加值同比增速?gòu)?8/10的8.2%繼續(xù)下滑至08/12的5.7%，出口增速?gòu)?4.6%下滑至-2.9%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額從22%下降到19%，因此這一階段市場(chǎng)承壓。

3、目前：反復(fù)打磨大底

16年1月來(lái)震蕩大底類似02-05年，目前類似05年上半年，也類似08年4季度。目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部，對(duì)比過(guò)去幾次市場(chǎng)底部，1996年1月19日上證綜指512點(diǎn)、2005年6月6日998點(diǎn)、2008年10月28日1664點(diǎn)、2013年6月25日1849點(diǎn)，前四次市場(chǎng)底部全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.48-2.06倍，前期低點(diǎn)上證綜指2440點(diǎn)(2019/1/4)則分別為13.2倍、1.42倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。長(zhǎng)一點(diǎn)視角看，2016年1月底2638點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)再次進(jìn)入反復(fù)筑底階段，這輪市場(chǎng)筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波動(dòng)，股市需待基本面底部夯實(shí)，所以指數(shù)形態(tài)上都有點(diǎn)W型特征。2016-17年類似2003-04年，2018年以來(lái)類似2004年2季度后，盈利二次探底的過(guò)程中，市場(chǎng)開(kāi)始構(gòu)筑W型右側(cè)底。短一點(diǎn)視角看，目前類似05年上半年，也類似08年4季度。我們?cè)谇捌趫?bào)告《借鑒歷史：政策底》市場(chǎng)底》業(yè)績(jī)底-20181028》中曾分析過(guò)，歷史大底都很復(fù)雜，政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底領(lǐng)先業(yè)績(jī)底。回顧02/1-05/6市場(chǎng)大震蕩筑底的最后階段，先出現(xiàn)政策底，即2005年1月財(cái)政部決定將證券交易印花稅稅率由2‰調(diào)整為1‰，上證綜指從1200點(diǎn)反彈至1300點(diǎn)，但2005年4月29日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革，隨后市場(chǎng)底出現(xiàn)，6月6日上證綜指觸底998點(diǎn)，業(yè)績(jī)底則在06Q1出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比從06Q1低點(diǎn)-14.0%。回顧08年1664點(diǎn)筑底過(guò)程，10月28日上證綜指1664點(diǎn)是政策底，當(dāng)時(shí)的背景是08年9月15日央行宣布降息降準(zhǔn)，11月5日國(guó)務(wù)院常委會(huì)議推出刺激經(jīng)濟(jì)的四萬(wàn)億投資計(jì)劃。但是指數(shù)反彈到2100點(diǎn)之后再次回落到1814點(diǎn)，即市場(chǎng)底，主要原因是這一時(shí)期雖然政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，但是政策效果尚未顯現(xiàn)，基本面依舊向下。最終業(yè)績(jī)底是2009年4月。這一次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，即上證綜指2449點(diǎn)，背景是7月31日中央政治局會(huì)議提出“六穩(wěn)”，政策開(kāi)始微調(diào)，10月31日中央政治局會(huì)相比7月底新增三個(gè)內(nèi)容，即“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”、“支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展”。但市場(chǎng)仍需反復(fù)筑底，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢(shì)不變，市場(chǎng)處于政策上盈利下的交織期。接下來(lái)一段時(shí)間A股面臨的宏觀背景是，政策力度不夠、政策效果還未體現(xiàn)，不足以抵擋基本面下滑的趨勢(shì)，即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中提出的“黑暗期”。

戰(zhàn)略樂(lè)觀、戰(zhàn)術(shù)務(wù)實(shí)，等待黎明信號(hào)。展望A股中長(zhǎng)期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過(guò)，A股處在第五輪牛熊周期末期，戰(zhàn)略上樂(lè)觀：全球各國(guó)股市橫向比較，A股吸引力更大，中國(guó)發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。目前市場(chǎng)政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)底還未出現(xiàn)，何時(shí)能看到市場(chǎng)底？它出現(xiàn)的信號(hào)是什么？回顧歷史上政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)底出現(xiàn)的信號(hào)是政策落到實(shí)處，開(kāi)始對(duì)基本面發(fā)揮效用，其中重要的是流動(dòng)性的量?jī)r(jià)指標(biāo)。只有企業(yè)實(shí)際融資成本下降時(shí)才能真正推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，需求才能回升，代表性指標(biāo)是加權(quán)平均貸款利率、貸款類信托產(chǎn)品利率等廣譜利率。此外，新增信貸放量和M2同比增速回升能反映企業(yè)已經(jīng)實(shí)際獲得資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。最典型的2008年，市場(chǎng)從1814點(diǎn)再次開(kāi)啟上漲行情直至3478點(diǎn)，主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億，表明基本面雖然還未扭轉(zhuǎn)，但是前期政策效果已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，提出“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”和“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，財(cái)政政策方面“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?，貨幣政策方面“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充?！保啾戎啊胺€(wěn)健中性”描述更積極，由此可見(jiàn)未來(lái)宏觀政策大概率要加碼。等待未來(lái)宏觀政策的進(jìn)一步加碼，如降息、減稅、地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松等。如果貨幣政策進(jìn)一步寬松，隨著政策逐步落地，流動(dòng)性相關(guān)的量?jī)r(jià)指標(biāo)最終將改善。減稅方面，比如增值稅率下調(diào)，預(yù)計(jì)提高2019年A股凈利同比0.5-0.9個(gè)百分點(diǎn)。