權(quán)重股拋壓減輕

1月4日起，權(quán)益市場(chǎng)重心上移，央行降準(zhǔn)、家電消費(fèi)新政策等共同推動(dòng)了市場(chǎng)偏好回暖。最近兩日，隨著獲利盤累積，市場(chǎng)對(duì)于后市反彈力度產(chǎn)生懷疑，盤面呈現(xiàn)溫和振蕩特征。我們認(rèn)為本輪反彈尚未結(jié)束，資金預(yù)期的轉(zhuǎn)變可能才是本輪反彈能夠延續(xù)的深層次原因。

限售股解禁壓力釋放

2018年12月下旬，市場(chǎng)反攻乏力，掣肘在于，在年末考核背景下，部分機(jī)構(gòu)存有鎖定產(chǎn)品收益的需求。一個(gè)可見的現(xiàn)象是大宗交易規(guī)模在2018年12月月末猛增，僅26日至28日交易金額就達(dá)到了153億元，機(jī)構(gòu)通過大宗交易市場(chǎng)鎖定利潤(rùn)，與此同時(shí)，套利資金在二級(jí)市場(chǎng)拋售，加大了部分個(gè)股盤面的波動(dòng)，比如中國平安元旦前最后三日大宗交易占流通市值的比例達(dá)到了1.36%。鑒于跨年之后機(jī)構(gòu)鎖定利潤(rùn)需求釋放完畢，這一負(fù)面因素基本兌現(xiàn)，換言之，權(quán)重白馬股的拋壓力量邊際遞減。

此前反彈的另一大障礙來自于限售股解禁的壓力，僅1月2日解禁股規(guī)模就達(dá)到了147億股。若觀察最近一年解禁股解禁日前后的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)個(gè)股呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，解禁日前5日，解禁股平均下行2.13%，而解禁日后5日，解禁股平均上漲1.27%，大量解禁股到期對(duì)于大盤而言反而蘊(yùn)藏著博弈機(jī)會(huì)。

美元指數(shù)見頂

此外，標(biāo)普500指數(shù)2018年12月巨震，反映恐慌情緒的VIX指數(shù)一度飆升至36附近。本輪美股下行的核心動(dòng)力來自于對(duì)美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)拇_認(rèn)，包括美債收益率曲線倒掛、歐洲美元利率期貨曲線倒掛、美債信用利差走闊均是經(jīng)濟(jì)見頂?shù)那爸眯盘?hào)，于是業(yè)績(jī)以及估值雙殺共同催生了美股這一輪的調(diào)整。

業(yè)績(jī)見頂反過來倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩。若以30天聯(lián)邦基金利率期貨估算，2019年3月以及6月美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率元旦之后均降至5%以下，這意味著市場(chǎng)認(rèn)為2019年上半年美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)加息，加息節(jié)奏放緩一定程度上將起到抑制美元指數(shù)上行的作用，歷史上美元指數(shù)又與MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)有著一些有趣的聯(lián)系。

1990年之后，美元指數(shù)與MSCI新興市場(chǎng)兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)關(guān)聯(lián)，兩者相關(guān)系數(shù)可達(dá)-0.54。與此同時(shí)，美元指數(shù)對(duì)于預(yù)測(cè)MSCI新興市場(chǎng)的拐點(diǎn)有一定的參考性，歷史上四輪MSCI新興市場(chǎng)階段低點(diǎn)均滯后于美元指數(shù)階段高點(diǎn)，其中1998年、2001年、2008年、2015年美元指數(shù)階段高點(diǎn)分別領(lǐng)先新興市場(chǎng)指數(shù)低點(diǎn)1月、2月、6月、3月。考慮到本輪美元指數(shù)階段高點(diǎn)發(fā)生在2018年11月，這意味著一旦美元指數(shù)見頂?shù)靡源_認(rèn)，則較大概率新興市場(chǎng)拐點(diǎn)將在2019年5月之前出現(xiàn)。匯率方面，新興市場(chǎng)未來存有獨(dú)立行情的可能，這有助于A股偏好的改善。

重點(diǎn)跟蹤信用傳導(dǎo)是否順暢

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，降準(zhǔn)有利于部分題材行情的展開。2015年之后合計(jì)發(fā)生8輪降準(zhǔn)，從降準(zhǔn)宣布之后的5日表現(xiàn)來看，金融以及泛周期行業(yè)（石化、煤炭、有色、建筑）成為資金優(yōu)先布局的對(duì)象，資金第一時(shí)間布局受益于逆周期政策重啟的行業(yè)。結(jié)合這一次降準(zhǔn)首周的表現(xiàn)來看，可以發(fā)現(xiàn)上述題材表現(xiàn)并不突出，原因主要有兩點(diǎn)，一是市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2019年大宗商品市場(chǎng)偏弱，二是寬信用背景下，市場(chǎng)擔(dān)憂商業(yè)銀行成為不良資產(chǎn)的承接對(duì)象，于是銀行板塊也缺乏資金支持。盤面上，資金退而求其次布局所謂的新基建概念，特高壓、高鐵、5G等成為資金布局逆周期政策的新方向。每年年初，各地將進(jìn)入一年一度的省級(jí)地方兩會(huì)時(shí)間，這一主題有望擴(kuò)散，并引領(lǐng)新一輪的政策題材炒作。

當(dāng)前限制市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的因子在于，市場(chǎng)無法確定信用傳導(dǎo)是否順暢，如若基礎(chǔ)貨幣冗余在商業(yè)銀行體系內(nèi)，這可能導(dǎo)致降準(zhǔn)等一系列措施效用大打折扣。從近期一些微觀指標(biāo)來看，現(xiàn)階段指向傳導(dǎo)不暢的概率較大：首先，1月上旬DR007長(zhǎng)時(shí)間低于7天逆回購利率，這標(biāo)志著銀行體系流動(dòng)性過剩。其次，各個(gè)商業(yè)銀行陸續(xù)披露2019年同業(yè)存單發(fā)行額度，其中部分城商行如上海銀行、江蘇銀行、北京銀行調(diào)增了發(fā)行額度，鑒于同業(yè)存單一定程度上可以視為商業(yè)銀行補(bǔ)充現(xiàn)金流的工具，這一調(diào)整反映城商行仍然擔(dān)憂未來一年的資金面環(huán)境。鑒于城商行信貸多對(duì)接于中小微企業(yè)，這對(duì)于融資環(huán)境的改善并非好消息。再次，可以觀察廣譜利率去印證寬信用的覆蓋面，1年至2年貸款類信托收益率在2018年11月創(chuàng)出近兩年新高，收于8.56%，數(shù)據(jù)顯示，信托利率并未跟隨國債利率的下行而下降，反映信用傳導(dǎo)仍有結(jié)構(gòu)性問題，資金并未惠及各類企業(yè)。在信用環(huán)境真正改善之前，企業(yè)業(yè)績(jī)復(fù)蘇的路徑難以推演，這將限制市場(chǎng)的反彈力度，從這一維度出發(fā)，市場(chǎng)仍停留在反彈階段，暫未開啟反轉(zhuǎn)。

圖為MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)與美元指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

權(quán)重白馬股拋售力量放緩、限售解禁壓力釋放、降準(zhǔn)對(duì)于新基建概念的提振共同推升了盤面偏好回暖，1月上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)釋放之前，權(quán)益市場(chǎng)仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。