權(quán)重股拋壓減輕

1月4日起，權(quán)益市場重心上移，央行降準、家電消費新政策等共同推動了市場偏好回暖。最近兩日，隨著獲利盤累積，市場對于后市反彈力度產(chǎn)生懷疑，盤面呈現(xiàn)溫和振蕩特征。我們認為本輪反彈尚未結(jié)束，資金預(yù)期的轉(zhuǎn)變可能才是本輪反彈能夠延續(xù)的深層次原因。

限售股解禁壓力釋放

2018年12月下旬，市場反攻乏力，掣肘在于，在年末考核背景下，部分機構(gòu)存有鎖定產(chǎn)品收益的需求。一個可見的現(xiàn)象是大宗交易規(guī)模在2018年12月月末猛增，僅26日至28日交易金額就達到了153億元，機構(gòu)通過大宗交易市場鎖定利潤，與此同時，套利資金在二級市場拋售，加大了部分個股盤面的波動，比如中國平安元旦前最后三日大宗交易占流通市值的比例達到了1.36%。鑒于跨年之后機構(gòu)鎖定利潤需求釋放完畢，這一負面因素基本兌現(xiàn)，換言之，權(quán)重白馬股的拋壓力量邊際遞減。

此前反彈的另一大障礙來自于限售股解禁的壓力，僅1月2日解禁股規(guī)模就達到了147億股。若觀察最近一年解禁股解禁日前后的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)個股呈現(xiàn)先抑后揚的走勢，解禁日前5日，解禁股平均下行2.13%，而解禁日后5日，解禁股平均上漲1.27%，大量解禁股到期對于大盤而言反而蘊藏著博弈機會。

美元指數(shù)見頂

此外，標普500指數(shù)2018年12月巨震，反映恐慌情緒的VIX指數(shù)一度飆升至36附近。本輪美股下行的核心動力來自于對美國經(jīng)濟見頂?shù)拇_認，包括美債收益率曲線倒掛、歐洲美元利率期貨曲線倒掛、美債信用利差走闊均是經(jīng)濟見頂?shù)那爸眯盘?，于是業(yè)績以及估值雙殺共同催生了美股這一輪的調(diào)整。

業(yè)績見頂反過來倒逼美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩。若以30天聯(lián)邦基金利率期貨估算，2019年3月以及6月美聯(lián)儲加息的概率元旦之后均降至5%以下，這意味著市場認為2019年上半年美聯(lián)儲并不會加息，加息節(jié)奏放緩一定程度上將起到抑制美元指數(shù)上行的作用，歷史上美元指數(shù)又與MSCI新興市場指數(shù)有著一些有趣的聯(lián)系。

1990年之后，美元指數(shù)與MSCI新興市場兩者呈現(xiàn)明顯的負關(guān)聯(lián)，兩者相關(guān)系數(shù)可達-0.54。與此同時，美元指數(shù)對于預(yù)測MSCI新興市場的拐點有一定的參考性，歷史上四輪MSCI新興市場階段低點均滯后于美元指數(shù)階段高點，其中1998年、2001年、2008年、2015年美元指數(shù)階段高點分別領(lǐng)先新興市場指數(shù)低點1月、2月、6月、3月?？紤]到本輪美元指數(shù)階段高點發(fā)生在2018年11月，這意味著一旦美元指數(shù)見頂?shù)靡源_認，則較大概率新興市場拐點將在2019年5月之前出現(xiàn)。匯率方面，新興市場未來存有獨立行情的可能，這有助于A股偏好的改善。

重點跟蹤信用傳導是否順暢

從歷史經(jīng)驗來看，降準有利于部分題材行情的展開。2015年之后合計發(fā)生8輪降準，從降準宣布之后的5日表現(xiàn)來看，金融以及泛周期行業(yè)（石化、煤炭、有色、建筑）成為資金優(yōu)先布局的對象，資金第一時間布局受益于逆周期政策重啟的行業(yè)。結(jié)合這一次降準首周的表現(xiàn)來看，可以發(fā)現(xiàn)上述題材表現(xiàn)并不突出，原因主要有兩點，一是市場普遍預(yù)計2019年大宗商品市場偏弱，二是寬信用背景下，市場擔憂商業(yè)銀行成為不良資產(chǎn)的承接對象，于是銀行板塊也缺乏資金支持。盤面上，資金退而求其次布局所謂的新基建概念，特高壓、高鐵、5G等成為資金布局逆周期政策的新方向。每年年初，各地將進入一年一度的省級地方兩會時間，這一主題有望擴散，并引領(lǐng)新一輪的政策題材炒作。

當前限制市場反轉(zhuǎn)的因子在于，市場無法確定信用傳導是否順暢，如若基礎(chǔ)貨幣冗余在商業(yè)銀行體系內(nèi)，這可能導致降準等一系列措施效用大打折扣。從近期一些微觀指標來看，現(xiàn)階段指向傳導不暢的概率較大：首先，1月上旬DR007長時間低于7天逆回購利率，這標志著銀行體系流動性過剩。其次，各個商業(yè)銀行陸續(xù)披露2019年同業(yè)存單發(fā)行額度，其中部分城商行如上海銀行、江蘇銀行、北京銀行調(diào)增了發(fā)行額度，鑒于同業(yè)存單一定程度上可以視為商業(yè)銀行補充現(xiàn)金流的工具，這一調(diào)整反映城商行仍然擔憂未來一年的資金面環(huán)境。鑒于城商行信貸多對接于中小微企業(yè)，這對于融資環(huán)境的改善并非好消息。再次，可以觀察廣譜利率去印證寬信用的覆蓋面，1年至2年貸款類信托收益率在2018年11月創(chuàng)出近兩年新高，收于8.56%，數(shù)據(jù)顯示，信托利率并未跟隨國債利率的下行而下降，反映信用傳導仍有結(jié)構(gòu)性問題，資金并未惠及各類企業(yè)。在信用環(huán)境真正改善之前，企業(yè)業(yè)績復(fù)蘇的路徑難以推演，這將限制市場的反彈力度，從這一維度出發(fā)，市場仍停留在反彈階段，暫未開啟反轉(zhuǎn)。

圖為MSCI新興市場指數(shù)與美元指數(shù)走勢對比

權(quán)重白馬股拋售力量放緩、限售解禁壓力釋放、降準對于新基建概念的提振共同推升了盤面偏好回暖，1月上市公司商譽減值風險釋放之前，權(quán)益市場仍存結(jié)構(gòu)性機會。