與市場不同觀點：軍工股具備配置價值

市場認為軍工板塊具有很強的主題性投資性質(zhì)，機構(gòu)配置一直較低，而我們認為從價值投資角度看，軍工行業(yè)具備配置價值。 2018 年是軍工從主題投資向價值投資轉(zhuǎn)變的拐點， 2019 年將延續(xù)這樣的風(fēng)格。 軍工行業(yè)的投資機會，在于行業(yè)景氣度的持續(xù)驗證，以及基于價值投資角度的公司價值重估。我們在報告中重新搭建了軍工股估值體系，模型結(jié)果顯示火炬電子、中航沈飛、內(nèi)蒙一機等標的在當前時點具備配置價值。

2019投資機會：景氣度持續(xù)驗證&價值重估

景氣度驗證：行業(yè)高度景氣是市場認可軍工板塊最主要的原因，我們認為，所有的邏輯最終要體現(xiàn)在上市公司報表上才算真正的兌現(xiàn)，因此我們對軍工上市公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進行詳細分析，驗證歷史數(shù)據(jù)是否能夠反映行業(yè)景氣度在五年計劃中前低后高，以及軍改結(jié)束后行業(yè)景氣度恢復(fù)的觀點，并在此基礎(chǔ)上判斷 2019-2020 年哪些上市公司報表能夠繼續(xù)驗證行業(yè)的景氣，以及會體現(xiàn)在哪些財務(wù)指標上。數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，產(chǎn)品距離最終使用方(軍方)近的公司，以及下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛的公司(比如元器件廠商)，其報表數(shù)據(jù)最能驗證行業(yè)景氣，因此建議關(guān)注中航沈飛、內(nèi)蒙一機、火炬電子、振華科技等；

價值重估：我們認為軍工板塊具有配置價值，因此需要從配置而不是炒作的角度衡量其投資價值。我們從以下四個方面重新搭建軍工股估值體系：第一，相對估值法，同時考慮利潤與現(xiàn)金流；第二，絕對估值法，用折現(xiàn)模型倒推永續(xù)增長率；第三，體外資產(chǎn)以二叉樹期權(quán)定價原理量化其價值；第四，公司治理水平優(yōu)秀的公司應(yīng)給予溢價。模型結(jié)果顯示以下標的值得重點關(guān)注：火炬電子、中航沈飛、內(nèi)蒙一機、中航機電，同時建議關(guān)注中航重機、四創(chuàng)電子。

持續(xù)關(guān)注改革進展

2018 年以來，從短期效果來看，相關(guān)政策事件對短期行情的刺激已經(jīng)越來越弱，軍民融合委員會召開會議、院所改制方案獲批等幾項行業(yè)事件都沒能驅(qū)動板塊行情；從長期效果來看， 2018 年各項改革都在推進，但整體進度較慢，距離能夠真正提升企業(yè)盈利水平、改善財務(wù)報表還有較長時間。我們認為，在 2019 年軍工領(lǐng)域的各項改革會繼續(xù)穩(wěn)步推進，但距離真正改善企業(yè)報表仍需要較長時間。

投資建議

我們認為 2018 年是軍工從主題投資向價值投資轉(zhuǎn)變的拐點，2019 年將延續(xù)這樣的風(fēng)格，軍工行業(yè)的投資機會，在于行業(yè)景氣度的持續(xù)驗證，以及基于價值投資角度的公司價值重估。從行業(yè)景氣度驗證角度，建議關(guān)注中航沈飛、內(nèi)蒙一機、火炬電子、振華科技等；從價值重估角度，重點關(guān)注火炬電子、中航沈飛、內(nèi)蒙一機、中航機電，建議關(guān)注中航重機、四創(chuàng)電子。

風(fēng)險提示：武器裝備研制生產(chǎn)進度不及預(yù)期；軍工行業(yè)改革不及預(yù)期。