新年以來(lái)，期債牛勢(shì)不減。截至1月8日，短短幾個(gè)交易日，十債主力合約T1903已經(jīng)上漲0.74%，上沖98.465高點(diǎn)，創(chuàng)下兩年以來(lái)的新高。究其原因，一是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力得到市場(chǎng)的一致確認(rèn)，債市的宏觀基本面支撐未變，期債在短期內(nèi)可能繼續(xù)偏強(qiáng)。二是央行貨幣政策略超預(yù)期，開(kāi)年普遍降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，帶給期債資金面的支撐。由于宏觀及政策的因素，市場(chǎng)偏向于認(rèn)為債市牛市尚在半途，仍然有一定的做多空間。

基本面支撐明顯  流動(dòng)性寬松超預(yù)期

2018年年末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍面臨下行壓力，主要反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓仍較大。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，12月的中國(guó)制造業(yè)PMI為49.4%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，為29個(gè)月以來(lái)首次跌破榮枯線，制造業(yè)承壓十分明顯?；厮?018年3—4季度，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖尚報(bào)有希望，報(bào)有爭(zhēng)議。從四季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)型數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力依然較大，2019年1月開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷開(kāi)始偏悲觀，PMI數(shù)據(jù)跌至榮枯線以下，悲觀預(yù)期得到進(jìn)一步的印證。債市的基本面支撐繼續(xù)存在，走出了開(kāi)年偏強(qiáng)的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)一季度，經(jīng)濟(jì)基本面難以迅速好轉(zhuǎn)，債市偏強(qiáng)的主基調(diào)短期內(nèi)難以改變。

貨幣政策給期債帶來(lái)迅速而有力的提振。2019年1月4日，中國(guó)人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約1.5萬(wàn)億元，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。貨幣政策新年“大禮包”比預(yù)想要快，力度也更大。此次降準(zhǔn)幅度和凈釋放資金規(guī)模都超過(guò)2018年的每一次降準(zhǔn)，貨幣政策力度提高明顯。預(yù)計(jì)此次降準(zhǔn)也不會(huì)是孤立行為，預(yù)計(jì)未來(lái)可能還有1—2次降準(zhǔn)，幅度在1%—1.5%。

寬松的資金面推動(dòng)了期債的上行。目前銀行間貨幣市場(chǎng)較為寬松，短期利率有明顯下行。1月7日銀行間存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率DR001大幅下行至1.4%，處于近三年來(lái)低位，且DR007與公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)利率出現(xiàn)倒掛。1月8日，貨幣市場(chǎng)資金利率繼續(xù)下行，1月8日上午10:30左右，DR007加權(quán)平均利率報(bào)2.231%，創(chuàng)2016年7月以來(lái)盤(pán)中新低，說(shuō)明當(dāng)前銀行間市場(chǎng)資金面十分寬松。1月7日和8日，十債主力合約1903連續(xù)兩日上漲，累計(jì)漲幅為0.52%，且債券現(xiàn)貨市場(chǎng)交投活躍，給了期債堅(jiān)強(qiáng)的支撐。

關(guān)注地方債及國(guó)債發(fā)行進(jìn)度

財(cái)政政策方面，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議決定，提前下達(dá)2019年地方債新增一般和專項(xiàng)債務(wù)限額共計(jì)13900億元，這是財(cái)政政策加大發(fā)力的實(shí)際動(dòng)作。若按60%的比例倒算，則2019年地方債的新增限額規(guī)模當(dāng)在23000億元左右，較去年的21800億元高出約1300億元，增幅約6%，凸顯了財(cái)政政策支持度的提高。地方債提前下達(dá)的新增額度還折射出2019年財(cái)政赤字一定會(huì)增加，從而國(guó)債發(fā)行也會(huì)增加，不排除還會(huì)發(fā)行特別國(guó)債的可能。

根據(jù)一級(jí)市場(chǎng)監(jiān)控，目前已經(jīng)公布發(fā)行計(jì)劃的地方債及專項(xiàng)債不完全統(tǒng)計(jì)有1700億元，保守估計(jì)，今年1月地方債及專項(xiàng)債發(fā)行量將達(dá)2000億元。往年1月通常是地方債發(fā)行的空窗期。就目前來(lái)看，地方債現(xiàn)貨市場(chǎng)交投較為活躍，地方債可能會(huì)是降準(zhǔn)資金流向的主要標(biāo)的之一。

就地方債提前發(fā)行對(duì)期債的影響來(lái)看，2018年8—9月地方專項(xiàng)債的集中發(fā)行造成了國(guó)債期貨的月度級(jí)別的回調(diào)，今年地方債對(duì)期債的沖擊仍然不可小覷。目前1月市場(chǎng)估計(jì)的2千億元的體量來(lái)講，雖較去年有明顯增長(zhǎng)，但相對(duì)于去年集中發(fā)行時(shí)每月8千億元左右的體量來(lái)講還有很大差距，短期尚不至于對(duì)強(qiáng)勢(shì)中的期債造成轉(zhuǎn)折性的影響。未來(lái)的發(fā)行進(jìn)度尚需密切跟蹤，若逐步擴(kuò)大發(fā)行體量，特別是增加國(guó)債的發(fā)行，甚至發(fā)行特別國(guó)債，市場(chǎng)的供給壓力達(dá)到一定程度，會(huì)對(duì)利率造成一定的沖擊。期債受到的供給壓力積累到一定程度，也不排除發(fā)生趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變。