后市關(guān)注多IC空IH策略

通過(guò)觀察盤面資金狀況發(fā)現(xiàn)，2018年的最后兩周雖然指數(shù)持續(xù)下探，但是盤面的總委賣額并不多。雖然市場(chǎng)拋壓一直處在較低的水平，但多頭沒(méi)有信心，并沒(méi)有利用低拋壓的市場(chǎng)環(huán)境。上周五成為近期市場(chǎng)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，政策面和消息面的利好提振了多頭的信心。

新年第一周央行就明確了穩(wěn)健偏寬松貨幣政策的態(tài)度，分別對(duì)商業(yè)銀行1月15日和25日兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)各降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，一季度到期的中期借貸便利（MLF）1.2萬(wàn)億元不再續(xù)作。本次央行降準(zhǔn)是2016年2月以來(lái)首次的“全面降準(zhǔn)”，其中透露出了用偏寬松的貨幣政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信號(hào)，短期有助于提振市場(chǎng)的情緒。本次降準(zhǔn)釋放資金約1.5萬(wàn)億元，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。結(jié)合二、三季度MLF到期量觀察，二季度將有1.19萬(wàn)億元MLF到期，三季度將有1.66萬(wàn)億元MLF到期，未來(lái)仍存在較大的流動(dòng)性壓力，但是央行工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)將進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)年內(nèi)還有兩次降準(zhǔn)的可能。

除了政策面的開(kāi)門紅外，消息面也迎來(lái)利好。1月7日上午，美國(guó)貿(mào)易代表團(tuán)進(jìn)入商務(wù)部，展開(kāi)為期兩天的中美副部級(jí)經(jīng)貿(mào)磋商。先前，中方已經(jīng)率先對(duì)美方的需求給予響應(yīng)，取消懲罰性汽車關(guān)稅以及積極參與知識(shí)產(chǎn)權(quán)全球治理的表態(tài)，顯示了中方對(duì)于中美談判的誠(chéng)意。美國(guó)總統(tǒng)特朗普在公開(kāi)社交媒體推特上也多次表達(dá)了對(duì)于良性談判結(jié)果的期望。中美摩擦的好轉(zhuǎn)有助于改善市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

我們認(rèn)為，政策面是反彈的基礎(chǔ)，消息面是反彈的催化劑。在寬松的貨幣政策落地后，市場(chǎng)對(duì)政策面的期待將轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，在去年12月的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中就已經(jīng)明確了今年將實(shí)施更積極的財(cái)政政策，更有力度的“減稅降費(fèi)”政策的出臺(tái)成為市場(chǎng)期待的重點(diǎn)，其中如何降低增值稅成為重中之重。增值稅不管是三檔并兩檔，還是在現(xiàn)行的基礎(chǔ)上降低稅率，都會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利水平產(chǎn)生積極的影響，政策面的持續(xù)利好將一直維持到3月的全國(guó)兩會(huì)期間。中美談判時(shí)間期限為3個(gè)月，我們預(yù)計(jì)談判結(jié)果將偏樂(lè)觀，會(huì)有相應(yīng)的部分協(xié)議達(dá)成，未來(lái)消息面還會(huì)有利好落地。在2019年3月之前不管是消息面還是政策面都將偏向多頭。

結(jié)構(gòu)性行情值得期待

從資金流動(dòng)性的角度觀察，2018年A股市場(chǎng)處于減量博弈的狀態(tài)中，A股市場(chǎng)資金凈流出近4000億元。我們預(yù)計(jì)，2019年A股市場(chǎng)將小幅凈流入450億元左右，相較于整體A股市場(chǎng)的體量，市場(chǎng)將處在存量博弈的狀態(tài)中，普漲行情無(wú)法期望，但結(jié)構(gòu)性行情值得期待。

從市場(chǎng)風(fēng)格的角度觀察，2018年上半年Beta屬性較低的醫(yī)藥生物、食品飲料、白色家電等防御性行業(yè)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，到了下半年Beta屬性較高的非銀金融、基建、軍工等進(jìn)攻性行業(yè)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)。這表明在經(jīng)過(guò)了連續(xù)的下跌之后，市場(chǎng)中的存量資金對(duì)于市場(chǎng)的走勢(shì)已經(jīng)由上半年的擔(dān)憂市場(chǎng)下跌而選擇Beta屬性較低的防御性板塊去規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變成期待超跌反彈而選擇Beta屬性較高的進(jìn)攻性板塊去追求超額收益，存量資金會(huì)更加主動(dòng)。

從估值的角度來(lái)觀察，中證500指數(shù)的PE僅為歷史最低的16.3，距離長(zhǎng)期均值減2倍方差的估值悲觀極限距離十分有限。對(duì)比PE還處在正常運(yùn)行范圍的滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)，中證500指數(shù)更具有吸引力，2019年很有可能出現(xiàn)中證500的估值回歸行情。

從政策扶持方向的角度來(lái)觀察，2018年11月1日，習(xí)近平主席在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上的講話充分肯定我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重要地位和作用，正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到的困難和問(wèn)題，提出要大力支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大。明確表明要抓好減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題等政策舉措的落實(shí)。如果說(shuō)供給側(cè)改革拯救了陷于危難之中的國(guó)有企業(yè)，那么當(dāng)前政策的重點(diǎn)將放在拯救陷入增長(zhǎng)乏力困境下的民營(yíng)企業(yè)。2019年對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的政策扶持將繼續(xù)大于國(guó)有企業(yè)。上證50成分股中僅有7家為民營(yíng)企業(yè)占比14%，滬深300成分股中有106家為民營(yíng)企業(yè)占比35%，中證500成分股中共有231家為民營(yíng)企業(yè)占比46%，所以中證500相比上證50和滬深300將更為受益。

市場(chǎng)反彈力度還需觀察量能

圖為A股每周日成交量

2018年A股在1—2月還處于流動(dòng)性寬裕的階段，在2—4月市場(chǎng)處于流動(dòng)性均衡的狀態(tài)，即藍(lán)籌的見(jiàn)頂并沒(méi)有直接導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。由于中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，在4—10月半年的時(shí)間里A股都處于流動(dòng)性缺失的狀態(tài)中，流動(dòng)性的匱乏在9月到達(dá)極致直接導(dǎo)致了因股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)。在國(guó)資緩解股權(quán)質(zhì)押政策出臺(tái)以及監(jiān)管層呵護(hù)股市的集體表態(tài)后，A股在10月后旬到11月中旬出現(xiàn)了明顯反彈，流動(dòng)性回到均衡狀態(tài)。但是反彈過(guò)后，市場(chǎng)再度進(jìn)入流動(dòng)性缺失的狀態(tài)，目前A股流動(dòng)性稍有回升僅稍好于9月。如果市場(chǎng)再出現(xiàn)集中性的殺跌，那么股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可能將再度暴露，所以市場(chǎng)可以持續(xù)反彈的前提是流動(dòng)性至少可以回到均衡狀態(tài)。

期指成交持倉(cāng)均明顯活躍

2018年12月3日中金所再次松綁股指期貨。此次股指期貨的松綁使得期指市場(chǎng)流動(dòng)出現(xiàn)了明顯改善。在期指成交方面，IF合約自松綁后成交量提升18%，IH合約自松綁后成交量提升10%，IC合約自松綁后成交量提升19%，其中對(duì)遠(yuǎn)月合約的流動(dòng)性的提升尤為明顯，各合約當(dāng)季和下季合約成交量提升都在50%以上。三大股指期貨合約自松綁后持倉(cāng)量提升都超過(guò)20%。

跨品種套利 建議多IC空IH

2019年在市場(chǎng)整體處于存量博弈的環(huán)境下，中證500指數(shù)的估值安全邊際更高，對(duì)于流動(dòng)性的吸引力更強(qiáng)，走勢(shì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。上證50指數(shù)在市場(chǎng)風(fēng)格切換以及基本面承壓的客觀條件下，走勢(shì)將相對(duì)弱勢(shì)。

從期指主力持倉(cāng)的角度觀察，目前前20主力持倉(cāng)IC合約凈多倉(cāng)690手，IH合約凈空倉(cāng)992手，也偏向于多IC空IH的策略。

在期指的操作上，可以做多IC/IH比值。目前IC/IH比值為1.85處于歷史低位，IC/IH價(jià)比的5日平均較250日平均偏離達(dá)到9%，偏離程度位于歷史的58%分位。做價(jià)比套利時(shí)，盡量保證多空雙邊的合約價(jià)值相同，建議手?jǐn)?shù)比為1手IC：1.2手IH。合約選擇上，出于流動(dòng)性的考慮，建議選擇主力合約。策略的理想平倉(cāng)位置在IC/IH比值為1.93，考慮保證金制度的杠桿效應(yīng)，理想收益率36%。

單邊策略上，堅(jiān)定看多IC，建議布局1903合約。在2019年3月之前不管是消息面還是政策面都將偏向多頭，中證500指數(shù)很有可能出現(xiàn)估值回歸行情。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)的角度考慮，布局1903合約不需要換月，可以節(jié)省交易費(fèi)用和沖擊成本。從基差結(jié)構(gòu)的角度考慮，目前IC1903貼水1.33%對(duì)于多頭存在貼水保護(hù)。