一、本輪強(qiáng)勢(shì)美元已屬?gòu)?qiáng)弩之末

從1970年代開始編制以來，美元指數(shù)共出現(xiàn)過三輪強(qiáng)勢(shì)周期。第一輪是從1980年至1988年，美元指數(shù)由低位的85.5歷時(shí)5年上升到高位時(shí)的158.5，升幅高達(dá)85%。在達(dá)到高點(diǎn)后的4年內(nèi)，美元指數(shù)一路回落至1988年中的88，基本回到了該輪起點(diǎn)時(shí)的點(diǎn)位。第二輪是從1997年至2005年，美元指數(shù)由低點(diǎn)的90.9歷時(shí)4年半上升到2001年中的120.9，升幅達(dá)33%。同樣，在達(dá)到高點(diǎn)后的4年時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)回落至2005年91左右的水平。當(dāng)前這第三輪強(qiáng)美元周期最早始于2011年8月，起步階段的點(diǎn)位為78.0，目前為止的高點(diǎn)出現(xiàn)在5年之后2016年12月的103.3，升幅達(dá)32.4%。如果從歷史經(jīng)驗(yàn)來推測(cè)，本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期已接近尾聲。2019年，美元指數(shù)將沖高回落，在2020年有可能回到90以下，重新進(jìn)入弱勢(shì)狀態(tài)。

二、美元指數(shù)沖高回落背后的基本面因素

美元指數(shù)的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，歸根結(jié)底是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與其他有關(guān)經(jīng)濟(jì)體之間力量對(duì)比變化的結(jié)果，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較強(qiáng)，則經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較快，利率水平相對(duì)較高，貨幣政策環(huán)境相對(duì)較緊，反之亦然。筆者推測(cè)本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期可能即將結(jié)束所依據(jù)的理由，不僅僅來自歷史經(jīng)驗(yàn)的推測(cè)，還包括以下幾個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面因素：

首先，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)下行，結(jié)束與其他經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增速分化。2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可謂是全球一枝獨(dú)秀，但展望2019年，目前的一致預(yù)期認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)回落，分歧僅僅在于回落的幅度?；谝韵聦?duì)三個(gè)負(fù)面因素的考慮，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的幅度可能略超市場(chǎng)預(yù)期：一是，減稅刺激政策消退產(chǎn)生的影響。有觀點(diǎn)認(rèn)為，2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)3%的增速中有一個(gè)百分點(diǎn)來自財(cái)政刺激的推動(dòng)作用。我們認(rèn)為，特朗普減稅政策使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪走強(qiáng)的時(shí)間較之歐元區(qū)和日本延長(zhǎng)了3個(gè)季度。但刺激政策終歸是刺激政策，并不能帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，隨著政策效應(yīng)的逐步消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速向上的勢(shì)能將逐步減弱。并且，財(cái)政刺激政策所導(dǎo)致的政府赤字和經(jīng)常賬戶赤字的擴(kuò)大，恰恰是美元走弱的領(lǐng)先指標(biāo)。二是，美股下跌通過財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。以標(biāo)普500指數(shù)為例，從9月高位的2940下跌到12月低位的2340，跌幅已達(dá)20%，進(jìn)入熊市狀態(tài)。美國(guó)的股票市場(chǎng)通過養(yǎng)老金賬戶余額產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果2019年美國(guó)的股票市場(chǎng)繼續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，則將進(jìn)一步影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速。三是，強(qiáng)美元的負(fù)面影響。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)利用其模型測(cè)算的結(jié)果，如果廣義實(shí)際美元指數(shù)升值10%，美國(guó)GDP在之后的第一年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，第二年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，三年中將累積下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；如果升值15%， GDP三年內(nèi)累計(jì)下降2至2.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年廣義實(shí)際美元指數(shù)從1月的94.8開始上升，到11月升至103，上升8.7%，將通過貿(mào)易渠道和通脹渠道對(duì)2019年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，人民幣匯率浮動(dòng)產(chǎn)生的反向溢出效應(yīng)。如前所述，廣義美元指數(shù)上升對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響顯著。811匯改后，人民幣匯率參考一籃子貨幣兌美元的波動(dòng)進(jìn)一步加大：美元指數(shù)強(qiáng)，人民幣兌美元就弱。而人民幣在按照貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)中的占比已經(jīng)從90年代后期的不到6.8%，上升到2018年的近22%。如果人民幣盯住美元匯率，這22%部分不隨美元變化。例如，2015年3月狹義美元(僅包括歐元、日元、英鎊、加元、瑞郎和瑞典克朗六種主要貨幣)指數(shù)同比上升幅度高達(dá)22.6%，但同期包含人民幣的實(shí)際廣義美元指數(shù)同比升幅為10.7%。反之，2018年11月狹義美元指數(shù)同比上升3%，而同期包含人民幣匯率的實(shí)際廣義美元指數(shù)的升幅則高達(dá)6.2%。人民幣匯率浮動(dòng)所產(chǎn)生的反向溢出效應(yīng)使得強(qiáng)美元對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)面影響體現(xiàn)得更為充分。否則，美國(guó)經(jīng)濟(jì)越好，美元越強(qiáng)；美元越強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)越好；這一循環(huán)無(wú)限反饋擴(kuò)大，變成一個(gè)不會(huì)收斂的過程。

第三，日元或歐元再次“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”？此路不通。本輪肇始于2012年的強(qiáng)勢(shì)美元的成因顯然不止一個(gè)，但根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的研究，日元的競(jìng)爭(zhēng)性貶值直接和間接促成了強(qiáng)勢(shì)美元，顯然難辭其咎。2012年末安倍正式擔(dān)任日本首相后，推出包括日元貶值等“三只箭”為內(nèi)容的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。日元兌美元匯率由2012年末平均81的水平，不到半年時(shí)間貶到2013年5月17日的103，貶值幅度高達(dá)27%。日元是美元指數(shù)的組成部分，因此日元的貶值直接帶來美元指數(shù)走強(qiáng)。更為關(guān)鍵的是，日本和歐元區(qū)在諸多領(lǐng)域是最重要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，日元的競(jìng)爭(zhēng)性貶值在之后18個(gè)月后終于推倒了歐元貶值的多米諾骨牌(見下圖)。2014年5月開始，歐元兌美元匯率由高點(diǎn)的1.3927貶值到2014年3月13日低點(diǎn)的1.0499，貶值幅度達(dá)24.6%。由于歐元兌美元匯率在美元指數(shù)中占比高達(dá)57.6%，此舉顯著推高美元指數(shù)。日元競(jìng)爭(zhēng)性貶值和美元強(qiáng)勢(shì)帶來的負(fù)面影響大家有目共睹，因此，2016年9月G20峰會(huì)時(shí)，各成員國(guó)已就避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值達(dá)成共識(shí)。即便是拋開此共識(shí)不論，目前，每次歐元或人民幣兌美元匯率出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)被特朗普總統(tǒng)發(fā)推特指責(zé)為“自由落體”。由此可見，現(xiàn)任美國(guó)總統(tǒng)任期之內(nèi)，日元或歐元通過競(jìng)爭(zhēng)性貶值推高美元指數(shù)的情形很難再次發(fā)生。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)加息本身并不能構(gòu)成美元指數(shù)的支撐因素。首先，匯率是一種相對(duì)關(guān)系，因此美聯(lián)儲(chǔ)本身的政策取向還不足以決定美元指數(shù)的走勢(shì)；其次，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)端利差對(duì)于匯率的解釋力較強(qiáng)，政策利率則有限，且并不存在美聯(lián)儲(chǔ)加息則長(zhǎng)端美債收益率必然上行的關(guān)系；第三，由于美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引及與市場(chǎng)的溝通較為完善，每次加息前均有充分的市場(chǎng)預(yù)期，加息本身并不是意外，但每次議息會(huì)也會(huì)傳遞出對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的信號(hào)，這對(duì)市場(chǎng)的影響更大?，F(xiàn)階段，市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)下行，那么原本預(yù)期較快的加息節(jié)奏也將邊際放緩，這反而可能帶來美元指數(shù)的走弱。

從以上基本面因素分析，2019年美元指數(shù)沖高回落的概率非常高?？赡苤挥酗L(fēng)險(xiǎn)因素，或者說避險(xiǎn)需求才會(huì)為強(qiáng)勢(shì)美元帶來階段性的支撐。

三、強(qiáng)勢(shì)美元終結(jié)帶來的三個(gè)影響

新興市場(chǎng)貨幣有望擺脫承壓的局面。過去7年，強(qiáng)勢(shì)美元帶來的最直接影響是壓制其他國(guó)家貨幣匯率，特別是新興市場(chǎng)貨幣。2011年10月，新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)為107,2014年6月下降到88,2018年12月下降到61.7年時(shí)間內(nèi)，該指數(shù)下降43%，大于美元指數(shù)的升幅。其中，表現(xiàn)最為突出的“佼佼者”當(dāng)屬阿根廷比索，2011年末，阿根廷人用4.3比索即可兌換到1美元，而2018年末，則需要38比索才能夠兌換到1美元。其他的“候選人”還包括巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉和俄羅斯盧布。進(jìn)入2019年，如果美元指數(shù)如期回落，那么新興市場(chǎng)貨幣匯率有望逐步擺脫承壓的局面。

人民幣匯率有望企穩(wěn)回升。人民幣匯率的貶值壓力始于2014年，略晚于本輪強(qiáng)勢(shì)美元的啟動(dòng)。筆者在多個(gè)研究報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前人民幣匯率的貶值預(yù)期和貶值壓力與美元的走強(qiáng)有密切關(guān)系，畢竟這輪美元走強(qiáng)是堪比80年代和90年代兩輪強(qiáng)勢(shì)美元的大周期。預(yù)計(jì)2019年美元指數(shù)沖高回落，人民幣匯率則可能前低后高，逐步企穩(wěn)回升。人民幣匯率的波動(dòng)率將進(jìn)一步上升，以6.72為中樞，在±6%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

流向新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本有望逐步恢復(fù)。國(guó)際清算銀行的研究報(bào)告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》認(rèn)為，強(qiáng)美元(美元廣義有效匯率的上升)和美元計(jì)價(jià)的跨境銀行貸款存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(美元強(qiáng)，資本外流)，與新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體投資動(dòng)能負(fù)相關(guān)(美元強(qiáng)，投資動(dòng)能減弱)。筆者的研究發(fā)現(xiàn)，美元有效匯率的強(qiáng)弱會(huì)對(duì)國(guó)際投資者購(gòu)買中國(guó)債券資產(chǎn)的積極性產(chǎn)生明顯的影響，這個(gè)影響有6個(gè)月左右的時(shí)滯。美元有效匯率從2015年第三季度開始的高位回落對(duì)于國(guó)際資本從2016年第二季度回到中國(guó)債券市場(chǎng)，逐步加大購(gòu)債規(guī)模是重要的推動(dòng)因素。反之，2018年年初以來美元有效匯率開始反彈，滯后6個(gè)月，境外機(jī)構(gòu)購(gòu)債規(guī)模在9月回落到51元，11月更是出現(xiàn)333億元的凈減持，與6月高位時(shí)的凈增持1104億元形成鮮明對(duì)比。展望2019年，隨美元指數(shù)沖高回落，流入包括中國(guó)在內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本有望在第四季度筑底回升。

簡(jiǎn)單觀察相關(guān)性，強(qiáng)美元對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的負(fù)面影響關(guān)系比較穩(wěn)定的包括黃金價(jià)格和MSCI新興市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)。2019年我們將有機(jī)會(huì)檢驗(yàn)，如果美元轉(zhuǎn)趨弱勢(shì)，反向的相關(guān)關(guān)系是否也能夠成立。