內(nèi)容概要

期現(xiàn)特性:可以作為判斷價格拐點的先行指標(biāo)

期貨價格明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨，領(lǐng)先幅度在 18 天左右；期價領(lǐng)先現(xiàn)貨 16.4%的漲幅，期現(xiàn)價差調(diào)整幅度絕對值在 323 元/噸左右。

期價頂/底部特征：在底部時，期價貼水現(xiàn)貨處于較大/極大值，期價領(lǐng)先上漲修復(fù)基差；在頂部時，期貨往往升水現(xiàn)貨較大/極大值，期價領(lǐng)先下跌修復(fù)基差。

庫存：是價格極好的映證指標(biāo)，并指示基差變化

港口庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的正相關(guān)性。其庫存周期主要反映了貿(mào)易商的主動補庫和去庫。

焦企庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的負(fù)相關(guān)性。其庫存周期主要反映了焦企的被動累庫和去庫。

高爐開工：作為下游需求的映證指標(biāo)，應(yīng)過濾背離情形影響

高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性（除環(huán)保擾動外），與期現(xiàn)關(guān)系類似港口庫存。16 年以來供給側(cè)改革的擾動，背離的概率逐步加大。

焦化利潤及開工率：開工表現(xiàn)為對利潤的高敏感性，從供給端指示價格

焦化利潤和焦?fàn)t開工表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性，且焦化利潤表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先性。當(dāng)焦化利潤處于虧損區(qū)間，期貨往往由貼水逐步進(jìn)行貼水修復(fù)。

前言

我們在研究某個品種基本面的時候可能會犯“經(jīng)驗主義”錯誤，想當(dāng)然地認(rèn)為基本面的某個指標(biāo)應(yīng)該符合一定的邏輯，而沒有去深究指標(biāo)背后的內(nèi)在邏輯是否符合，且同樣的指標(biāo)、不同的口徑往往也會反映截然不同的結(jié)果。本文將各個指標(biāo)錨定與焦炭期/現(xiàn)貨價格的關(guān)系（2016 年以來），進(jìn)行邏輯推演和定性分析，以期能更好地運用焦炭的指標(biāo)體系指導(dǎo)我們對價格進(jìn)行合理地驗證和判斷。

1、重要指標(biāo)篩選說明

期貨、現(xiàn)貨價格

現(xiàn)貨價格作為研究期貨價格的“錨”，其重要性不言而喻，因此需要選擇相對領(lǐng)先且準(zhǔn)確的口徑。焦炭現(xiàn)貨價格可分為出廠、到廠和港口三個口徑，假設(shè)統(tǒng)計機構(gòu)采集和公布的時滯相同，統(tǒng)計了 16 年以來其領(lǐng)先滯后性。從數(shù)據(jù)結(jié)果來看，港口價格處于第一順位（最先提漲或下跌）的次數(shù)最多，達(dá)到 14 次；鋼廠到廠價格處于第二順位的次數(shù)最多，為 10 次；焦企出廠價格處于第三順位次數(shù)最多，為 10 次。綜合來看，港口價格的領(lǐng)先性或時效性較強。從港口區(qū)分來看，由于天津港禁汽運后導(dǎo)致交易量大幅下滑，向日照轉(zhuǎn)移，我們的參照標(biāo)的也逐步轉(zhuǎn)向日照，但考慮數(shù)據(jù)周期長度，目前仍以天津港焦炭現(xiàn)貨價格作為主要標(biāo)的。此外，港口與焦企出廠價差可作為貿(mào)易利潤驅(qū)動來評估貿(mào)易商的補庫意愿；鋼廠調(diào)價監(jiān)控下游補庫驅(qū)動。

期貨價格方面，我們采用了期貨主力合約的價格，相對焦炭指數(shù)來講，劣勢是會存在跳空，但優(yōu)勢是能真實反映當(dāng)時的量價，而指數(shù)可能將其平滑。

焦炭庫存

焦炭庫存選擇焦企焦炭庫存，鋼廠焦炭庫存以及港口庫存，分別對應(yīng)：生產(chǎn)企業(yè)庫存，下游需求企業(yè)庫存以及貿(mào)易商庫存。從庫存和價格的相關(guān)性來看，焦企庫存和焦炭價格表現(xiàn)為極強的負(fù)相關(guān)，鋼廠庫存和價格表現(xiàn)為較強的負(fù)相關(guān)性，港口庫存和焦炭表現(xiàn)為較強的正相關(guān)性。進(jìn)一步分析，焦企庫存符合“去庫漲價、累庫跌價”的邏輯；港口庫存符合貿(mào)易商“補庫漲價，去庫跌價”的邏輯；但焦企和鋼廠庫存對應(yīng)的“上游庫存向下游轉(zhuǎn)移”的邏輯并沒有非常清晰，即從鋼聯(lián)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，兩者表現(xiàn)為較強的正相關(guān)性且領(lǐng)先滯后性也并不是很明顯，可能與鋼廠口徑以及不同鋼廠長協(xié)/貿(mào)易量比例不同相關(guān)。因此，下文選擇焦企庫存和港口庫存進(jìn)行重點分析。

高爐產(chǎn)能利用率

焦炭庫前述鋼廠庫存邏輯傳導(dǎo)相對模糊，因此我們采用高爐產(chǎn)能利用率（不含淘汰產(chǎn)能）來評估焦炭的下游需求，從產(chǎn)能利用率的角度也更能直接反映鋼廠的生產(chǎn)補庫意愿。

2、分析

期貨領(lǐng)先性

統(tǒng)計了 16 年以來焦炭期現(xiàn)貨的領(lǐng)先性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價格明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨。18 次明顯的領(lǐng)先時間段中，期價平均領(lǐng)先現(xiàn)貨 20 天（剔除第一次的 58 天），調(diào)整現(xiàn)貨報價平均延遲 1-2 天，則期價領(lǐng)先幅度在 18 天左右。從幅度來看，每次期價領(lǐng)先啟動，待現(xiàn)貨啟動時，期價已平均已走出 16.4%的漲幅；期現(xiàn)價差調(diào)整幅度絕對值在 322.75 元/噸左右。

期現(xiàn)價差特性

根據(jù)前述焦炭期貨的領(lǐng)先性分析，期現(xiàn)價差也表現(xiàn)出較為明顯的特征。

1.期價頂/底部特征：

在底部時，期價貼水現(xiàn)貨處于較大/極大值，此時現(xiàn)貨仍處于下跌趨勢中，期價領(lǐng)先上漲，期現(xiàn)雙向回歸，期現(xiàn)價差快速修復(fù)；在頂部時，期貨往往升水現(xiàn)貨較大/極大值，此時現(xiàn)貨仍處于亢奮的上漲趨勢中，期價領(lǐng)先下跌，期現(xiàn)再度雙向回歸。從做單的意義來看，以上漲為例，期貨在向現(xiàn)貨迅速回歸的過程中，就是較好的入場點，隨后期貨升水現(xiàn)貨上行。此種行情表現(xiàn)也較為凌厲，根據(jù)近兩年的數(shù)據(jù)，幅度一般等達(dá)到 500-600 元/噸，但在 18 年 9 月高位回落后，震蕩行情下，該種表現(xiàn)的行情暫未出現(xiàn)。

2.升貼水極端特征回溯：

16 年 10 月-17 年 1 月，焦炭受到焦煤供給大幅收縮（276 政策）、禁汽運等影響，大幅拉漲，12 月時現(xiàn)貨處于極端亢奮狀態(tài)，期貨領(lǐng)先下行，期現(xiàn)價差迅速拉大至極值；17 年 4 月-17 年 5 月，焦炭主要受到去產(chǎn)能和取締中頻爐對產(chǎn)量影響不及預(yù)期影響，粗鋼日產(chǎn)維持同比高位，疊加國家對房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控政策，使得后市悲觀預(yù)期愈演愈烈，期價提前拐頭下挫，期貨貼水再度打到極大值。兩次極值出現(xiàn)分別對應(yīng)了現(xiàn)貨現(xiàn)實主導(dǎo)和期貨預(yù)期主導(dǎo)。

3.主力期現(xiàn)價差分布：

統(tǒng)計頻數(shù)（40 以上）來看，焦炭主力合約期現(xiàn)價差基本落在[-250,150]區(qū)間；概率密度大于 0.001，焦炭主力合約期現(xiàn)價差基本落在[-350,100]區(qū)間。

港口庫存反映了貿(mào)易商的主動補庫/去庫行為

16 年以來，港口庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的正相關(guān)性，可作為期貨領(lǐng)先性的驗證。但從鋼聯(lián)數(shù)據(jù)來看，其并沒有表現(xiàn)出顯著的領(lǐng)先性，基本為同步狀態(tài)，可作為貿(mào)易商補庫領(lǐng)先性指標(biāo)應(yīng)是在途庫存（該數(shù)據(jù)暫無法獲得，區(qū)域運費變動能部分體現(xiàn)）。邏輯上，貿(mào)易商是最為先知先覺的群體，根據(jù)統(tǒng)計鋼廠原料采購來源，貿(mào)易商比例大約為 20%。其聯(lián)結(jié)著現(xiàn)貨和期貨市場，熟悉上游的焦企和下游的鋼廠產(chǎn)銷情況，其投機行為會影響上下游庫存，從而引導(dǎo)價格，最先成為行情的發(fā)動者。其庫存周期主要反映了貿(mào)易商的主動補庫和去庫。

焦企庫存反映了焦企的被動累庫和去庫

16 年以來，焦企庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的負(fù)相關(guān)性（除了 2016 年 9 月末-11 月末，價格繼續(xù)上行伴隨著庫存持續(xù)累積外），是重要的價格驗證指標(biāo)。16 年末背離，主要原因是當(dāng)時現(xiàn)貨處于極度亢奮狀態(tài)，焦企主動補庫存導(dǎo)致。邏輯上，焦企庫存理論上是作為上游生產(chǎn)和下游需求共同作用的結(jié)果，但由于焦企所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的特殊性（處于鋼鐵企業(yè)和煤炭企業(yè)的中間環(huán)節(jié)，話語權(quán)最弱），使其傾向于采取低庫存策略，除下游協(xié)議庫存外盡量少備庫存。其庫存周期主要反映了焦企的被動累庫和去庫。

高爐產(chǎn)能利用率作為焦炭下游需求的映證

16 年以來，高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性（除環(huán)保擾動外），與期現(xiàn)關(guān)系類似港口庫存。邏輯上，鋼廠作為焦企的直接和唯一下游，其產(chǎn)能利用率的強弱反應(yīng)了鋼廠的生產(chǎn)意愿，從而傳導(dǎo)至對焦炭的補庫意愿。但由于 16 年以來供給側(cè)改革的擾動，背離的概率逐步加大。16 年以來環(huán)保限產(chǎn)不斷，高爐開工被動下行導(dǎo)致下游鋼價堅挺，利潤上行，反而提升對焦企提價的容忍度；而此時，產(chǎn)能利用率階段上行反而不能帶動焦價，邏輯在于焦價啟動，貿(mào)易商補庫投機性需求提前透支導(dǎo)致下游庫存累積，此時拋壓顯現(xiàn)，焦價反而下行。

焦化開工表現(xiàn)為對利潤的高敏感性

11 年-15 年，鋼鐵行情開始走熊，傳導(dǎo)至下游焦化，焦企利潤被大幅壓縮至虧損狀態(tài)。企業(yè)為了保證現(xiàn)金流以維持正常運營，陷入“虧損—生產(chǎn)—虧損”的惡性循環(huán)。次階段，虧損周期更長，幅度更大，開工率隨利潤的波動性（敏感度）更低。

16 年以后，伴隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，煤炭及鋼材價格的推升使得煤焦鋼企業(yè)現(xiàn)金流明顯改善。煤焦價格高位震蕩下，企業(yè)也獲得了持續(xù)的現(xiàn)金流，企業(yè)對產(chǎn)量的控制也隨著利潤的起伏變得更為靈敏，產(chǎn)量隨利潤調(diào)整的周期在明顯縮短。從表中可以看出，虧損持續(xù)的時間跨度和幅度均小于 16 年以前，表明焦企對利潤的反應(yīng)更為敏感且能即可做出生產(chǎn)調(diào)整，減少或扭轉(zhuǎn)虧損。

18 年開始，年初利潤下探后，開工變化不明顯，且最大虧損幅度較大。此輪下行為下游需求延后導(dǎo)致成材大幅下行帶動，焦化本身預(yù)期并不差，因此開工并未出現(xiàn)明顯下滑；同時 17 年開始，焦化開工整體重心下移，彈性收斂。此后，利潤觸底反彈，焦化行業(yè)在產(chǎn)能優(yōu)化整合及需求支撐利好下，整體利潤率抬升，即使面臨環(huán)保常態(tài)化，開工下行也并不明顯，利潤率的抬升使得開工波動被平抑。

焦化利潤與焦化企業(yè)開工特征統(tǒng)計

16 年以來，除環(huán)保擾動外，焦化利潤和焦?fàn)t開工表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性，且焦化利潤表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先。因此我們把焦化利潤作為考察期現(xiàn)價格的領(lǐng)先指標(biāo)。由于在計算過程中，焦化利潤本身是用“價格-成本”的公式計算，因此，和現(xiàn)貨價格走勢基本同步，似乎參考意義不大。

進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)焦化利潤處于虧損區(qū)間（除[17/5/9-17/6/8]區(qū)間外，均對應(yīng)著期貨價格上漲階段，且該區(qū)間后期也對應(yīng)了期價領(lǐng)先上行），期貨往往由貼水逐步進(jìn)行貼水修復(fù)。從邏輯上分析，1.焦化利潤低位往往對應(yīng)現(xiàn)貨價格低位，因此根據(jù)前述分析，期貨提前啟動進(jìn)行貼水修復(fù)；2.由于焦企采取的低庫存策略，其開工對利潤更為敏感，從供給端支撐焦炭價格上行，期價預(yù)期提前啟動。

總結(jié)

期現(xiàn)特性

期貨價格明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨：18 次明顯的領(lǐng)先時間段中，期價平均領(lǐng)先現(xiàn)貨 20 天（剔除第一次的 58 天），調(diào)整現(xiàn)貨報價平均延遲 1-2 天，則期價領(lǐng)先幅度在 18 天左右；期價領(lǐng)先現(xiàn)貨 16.4%的漲幅，期現(xiàn)價差調(diào)整幅度絕對值在 322.75 元/噸左右。

期價頂/底部特征：在底部時，期價貼水現(xiàn)貨處于較大/極大值，期價領(lǐng)先上漲，期現(xiàn)價差快速修復(fù)；在頂部時，期貨往往升水現(xiàn)貨較大/極大值，期價領(lǐng)先下跌，期現(xiàn)再度雙向回歸。

庫存

港口庫存：港口庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的正相關(guān)性。其聯(lián)結(jié)著現(xiàn)貨和期貨市場，熟悉上游的焦企和下游的鋼廠產(chǎn)銷情況，其投機行為會影響上下游庫存，從而引導(dǎo)價格，最先成為行情的發(fā)動者。其庫存周期主要反映了貿(mào)易商的主動補庫和去庫。

焦企庫存：焦企庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的負(fù)相關(guān)性。由于焦企所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的特殊性（處于鋼鐵企業(yè)和煤炭企業(yè)的中間環(huán)節(jié)，話語權(quán)最弱），使其傾向于采取低庫存策略，除下游協(xié)議庫存外盡量少備庫存。其庫存周期主要反映了焦企的被動累庫和去庫。

高爐開工

高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性（除環(huán)保擾動外），與期現(xiàn)關(guān)系類似港口庫存。鋼廠作為焦企的直接和唯一下游，其產(chǎn)能利用率的強弱反應(yīng)了鋼廠的生產(chǎn)意愿，從而傳導(dǎo)至對焦炭的補庫意愿。但由于 16 年以來供給側(cè)改革的擾動，背離的概率逐步加大。

焦化利潤-焦企開工率

焦化利潤和焦?fàn)t開工表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性，且焦化利潤表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先性。當(dāng)焦化利潤處于虧損區(qū)間，期貨往往由貼水逐步進(jìn)行貼水修復(fù)。1.焦化利潤低位往往對應(yīng)現(xiàn)貨價格低位，因此根據(jù)前述分析，期貨提前啟動進(jìn)行貼水修復(fù)；2.由于焦企采取的低庫存策略，其開工對利潤更為敏感，從供給端支撐焦炭價格上行，期價預(yù)期提前啟動。