2015年2月9日50ETF期權(quán)掛牌上市，至今已近4年。2018年A股持續(xù)低迷，期權(quán)憑借其獨(dú)有特性，獲得越來(lái)越多投資者的關(guān)注，迎來(lái)了加速發(fā)展階段。開(kāi)戶方面，截至2018年年底，全市場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)30多萬(wàn)，同比增加12%，其中有2400家私募5400余只產(chǎn)品參與交易，期權(quán)逐漸受到機(jī)構(gòu)投資者青睞。

成交持倉(cāng)情況

交易量方面，2018年期權(quán)日均成交量130.8萬(wàn)張（股票期權(quán)為單邊計(jì)算），日均持倉(cāng)178.6萬(wàn)張，較去年同期分別增長(zhǎng)76.1%、8.2%。交易金額方面，日均成交名義價(jià)值300億元，日均權(quán)利金成交額7.4億元，估算全市場(chǎng)日均保證金規(guī)模50億元，同期標(biāo)的50ETF日均成交金額17.7億元。相比之下，50ETF期權(quán)市場(chǎng)交易已十分活躍，資金容量大。

成交量與持倉(cāng)量的比值（簡(jiǎn)稱成交持倉(cāng)比）一定程度上可反映出市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)，成交持倉(cāng)比越高，說(shuō)明投機(jī)交易者比例越大。2018年50ETF期權(quán)成交持倉(cāng)比值為0.73，相比去年同期的0.45值有明顯提升，市場(chǎng)整體投機(jī)氛圍變濃。今年以來(lái)，股市呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，有部分投資者轉(zhuǎn)而來(lái)到多空均可的股票期權(quán)市場(chǎng)參與交易。

月間結(jié)構(gòu)方面，與股指期貨相同，50ETF期權(quán)共有當(dāng)月/下月/下季/隔季4個(gè)合約供交易，下圖體現(xiàn)了這4個(gè)合約月份的成交持倉(cāng)分布情況。可以明顯看出，50ETF期權(quán)成交量主要集中在當(dāng)月合約，2018年貢獻(xiàn)72%的成交份額，相比2017年提高了10個(gè)百分點(diǎn)。下月合約從去年的26%降到了今年的22%，隔季/下季合約的成交份額也有明顯下降。在持倉(cāng)量方面，當(dāng)月合約從2017年48%升至當(dāng)前59%份額，隔季/下季的持倉(cāng)量份額也出現(xiàn)了明顯下滑。

由此看來(lái)，2018年50ETF期權(quán)市場(chǎng)投資者更趨于交易最近月份的合約，這也導(dǎo)致了近月合約的資金容量更大、盤(pán)口買賣價(jià)差更小。

市場(chǎng)流動(dòng)性

本文使用期權(quán)交易成本—“買賣價(jià)差”來(lái)評(píng)估期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性。每個(gè)合約的“買賣價(jià)差絕對(duì)值”為盤(pán)口賣一與買一價(jià)之差，按逐tick最小對(duì)手量加權(quán)計(jì)算。買賣價(jià)差為絕對(duì)值除以合約價(jià)值，進(jìn)而得出的買賣價(jià)差相對(duì)水平。將50ETF期權(quán)與商品期權(quán)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，50ETF期權(quán)流動(dòng)性最佳，過(guò)去一年買賣價(jià)差僅為萬(wàn)分之0.9，買賣價(jià)差絕對(duì)值為2.2元/張，即接近2個(gè)tick（最小變動(dòng)單位為1元/張）水平。

為避免極值影響，我們對(duì)最近一個(gè)交易月（指合約月份數(shù)量完整，且無(wú)換月的交易周期）的買賣價(jià)差取平均值，得到下圖買賣價(jià)差月間分布。50ETF期權(quán)當(dāng)月買賣價(jià)差（%合約價(jià)值）在萬(wàn)分之2，下月為萬(wàn)分之3.4，越近月份買賣價(jià)差越小。這表明交易越近月份的50ETF期權(quán)合約，因流動(dòng)性問(wèn)題帶來(lái)的交易成本越低。

相比2017年，2018年的50ETF期權(quán)買賣價(jià)差有所加大，尤其遠(yuǎn)月期權(quán)合約的流動(dòng)性明顯變差。一方面，是因?yàn)?018年A股市場(chǎng)波動(dòng)有所加劇，買賣價(jià)差變寬，另一方面，投資者愈加集中于近月合約進(jìn)行交易，進(jìn)而導(dǎo)致隔季、下季的交易成本在萬(wàn)分之5以上。

套利策略表現(xiàn)

根據(jù)平價(jià)套利公式，我們可以使用期權(quán)頭寸構(gòu)造出標(biāo)的價(jià)格：合成期貨多頭=認(rèn)購(gòu)期權(quán)多頭+認(rèn)沽期權(quán)空頭，合成期貨空頭=認(rèn)購(gòu)期權(quán)空頭+認(rèn)沽期權(quán)多頭。

和股指期貨期現(xiàn)套利類似，當(dāng)合成期貨相對(duì)現(xiàn)貨升水較高時(shí)，投資者可以買入現(xiàn)貨（50ETF）并賣空合成期貨，持有頭寸至期權(quán)到期日，鎖定基差利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。如果合成期貨升水幅度在期權(quán)到期前歸零甚至轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，投資者還可以提前將套利頭寸平倉(cāng)，提高收益率。

下圖為50ETF期權(quán)平價(jià)套利的年化收益率（將期權(quán)合約持有至到期情況下），取90分位數(shù)進(jìn)行觀察，交易手續(xù)費(fèi)按2.5元/張收取，且均以對(duì)手價(jià)計(jì)算收益。

從圖中可以看出，50ETF期權(quán)偶爾出現(xiàn)年化收益率達(dá)到10%以上的情況，尤其在每月臨近行權(quán)日時(shí)，常常出現(xiàn)年化20%以上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)。但在大部分時(shí)間里，套利年化收益率在6%—8%之間，這基本滿足了現(xiàn)金管理需求。機(jī)構(gòu)投資者可以考慮使用期現(xiàn)套利方式管理閑置資金。

波動(dòng)率策略表現(xiàn)

上圖為過(guò)去10年50ETF的歷史波動(dòng)率及價(jià)格走勢(shì)，其中HV20、HV60、HV121、HV242分別代表過(guò)去20/60/121/242個(gè)交易日（對(duì)應(yīng)1個(gè)月、3個(gè)月、半年、一年）的歷史波動(dòng)率。

股票市場(chǎng)的牛熊周期較長(zhǎng)，2008年及2015年中是眾所周知的牛市高點(diǎn)，在拐頭急跌初期HV快速拉升，而后陰跌過(guò)程中HV慢慢回落至低位。50ETF波動(dòng)率整體的波動(dòng)幅度較大，最小值接近5%，最大值至75%水平，平穩(wěn)時(shí)期波動(dòng)中樞大概在20%附近。2018年50ETF價(jià)格波動(dòng)相比2017年有明顯提升，市場(chǎng)波動(dòng)加劇的情況下，期權(quán)工具更有發(fā)揮空間。

另外，通過(guò)統(tǒng)計(jì)不同周期的歷史波動(dòng)率，可以得到HV的分布圖，稱之為“波動(dòng)率錐”?！安▌?dòng)率錐”橫軸為5天到240天的時(shí)間周期，縱軸為波動(dòng)率值，曲線代表過(guò)去5年統(tǒng)計(jì)的、每個(gè)周期下歷史波動(dòng)率的分布值，我們分別用5/25/50/75/95分位數(shù)體現(xiàn)其分布情況。

從圖中可以看出，50ETF歷史波動(dòng)率均值在15%—20%附近，整體來(lái)看，波動(dòng)率分布較為發(fā)散，無(wú)論是短期或是中長(zhǎng)期值，波動(dòng)率都可能達(dá)到40%以上水平，這說(shuō)明50ETF有一定幾率出現(xiàn)極端行情帶來(lái)的尾端風(fēng)險(xiǎn)。

若以HV作為判斷IV高低的“參考值”，需先判斷此“參考值”是否在合理水平，這可通過(guò)當(dāng)前HV值在“波動(dòng)率錐”所處位置來(lái)觀察。比如，近期50ETF歷史波動(dòng)率在20%附近，處于歷史中樞位置，HV值合理，則不需要進(jìn)行修正。

相比2017年，2018年IV值高了一個(gè)臺(tái)階，IV自身的波動(dòng)也更為劇烈。2018年共出現(xiàn)4次比較大的波動(dòng)率交易機(jī)會(huì)。5月4日—5月28日，IV從25%快速回落到17%附近，6月7日—7月6日這段時(shí)間，IV從18%上漲到28%，9月20日—11月12日，IV從18.5%上漲至32%，以及隨后又跌回至20%附近。

2017年的低波動(dòng)率行情進(jìn)入到2018年的高波動(dòng)率行情，主要轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2018年2月9日，當(dāng)天50ETF價(jià)格大跌4.6%，當(dāng)月期權(quán)IV從20%一路上漲來(lái)到40%附近，逼迫期權(quán)賣方砍倉(cāng)止損，而后又快速回落至32%附近，全日IV漲超10個(gè)點(diǎn)，日內(nèi)波動(dòng)劇烈，給之前長(zhǎng)期賣出期權(quán)的投資者帶來(lái)非常大的損失。

50ETF期權(quán)另一波劇烈行情出現(xiàn)在3月23日，當(dāng)天標(biāo)的跳空低開(kāi)大跌2.7%，IV從20%快速上沖至32%，而后又迅速回落到20%附近，臨近收盤(pán)時(shí)再度沖高到32%附近并再度回落。此行情下，開(kāi)盤(pán)即有大量期權(quán)義務(wù)方平倉(cāng)止損。

從趨勢(shì)來(lái)看，50ETF期權(quán)IV大多呈現(xiàn)近月低、遠(yuǎn)月高的“升水”結(jié)構(gòu)，最高升水幅度在3%附近，而在明顯的空頭趨勢(shì)下會(huì)存在持續(xù)貼水，如2018年2月初以來(lái)反復(fù)出現(xiàn)持續(xù)貼水情況。過(guò)去兩年波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)交易機(jī)會(huì)頻繁出現(xiàn)，當(dāng)價(jià)差高于3%時(shí)快速回歸，但2018年以來(lái)IV月間價(jià)差無(wú)較大偏離。