2018年A股市場的表現(xiàn)令人大跌眼鏡，各主要股指遭遇單邊趨勢性下跌，整體表現(xiàn)“熊冠全球”。進入2019年，我們認為A股一時半會仍難以扭轉(zhuǎn)2018年趨勢性下跌勢頭，當前仍然以提示風險為主。農(nóng)歷春節(jié)前的“紅包行情”短期內(nèi)料難以出現(xiàn)，暫時不建議貿(mào)然入場抄底。

圖為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額當月及累計同比增速走勢情況

2018年，A股市場遭遇了“至暗時刻”，全年A股的表現(xiàn)也是“熊冠全球”。2018年年初大盤11連陽創(chuàng)下近26年以來的最長連陽紀錄，讓市場一度產(chǎn)生牛市又將來臨的錯覺，而A股隨后長達連續(xù)11個月之久的單邊下跌則徹底擊碎了市場對牛市的幻想。截至12月28日收盤，上證指數(shù)今年累計下跌24.59%，為A股歷史上第二大年度跌幅，僅次于全球金融危機爆發(fā)的2008年。深成指全年跌逾34%，同樣刷新2008年以來最大年度跌幅。創(chuàng)業(yè)板全年跌近29%，僅次于2011年35.88%的跌幅。從滬深兩市個股的表現(xiàn)看，2018年下跌的個股數(shù)累計超90%，剔除次新股后，兩市僅210只左右的個股年內(nèi)實現(xiàn)上漲。展望農(nóng)歷年前的最后一個月，市場所期待的“紅包行情”會如期而至嗎？

企業(yè)盈利趨勢性下滑繼續(xù)施壓股市表現(xiàn)

2018年中國12月官方制造業(yè)PMI錄得49.4%，跌破榮枯線，比上月回落0.6個百分點，為2016年7月以來首次，創(chuàng)2016年3月以來新低。12月官方制造業(yè)PMI已低于臨界點位置，反映制造業(yè)景氣度正在持續(xù)明顯回落。整體來看，2018年12月制造業(yè)PMI延續(xù)“供需雙降”的態(tài)勢，主要分項指標繼續(xù)回落，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)回落至50.8和49.7，較上月回落1.1和0.7個點。從內(nèi)外需來看，新出口訂單和進口均出現(xiàn)回落，其中新出口訂單連續(xù)7個月低于榮枯線；進口連續(xù)6個月低于榮枯線。此外，經(jīng)濟動能指標（新訂單、產(chǎn)成品庫存）延續(xù)5月以來的回落趨勢，下滑到2015年初的水平。結(jié)合產(chǎn)成品庫存增速從11月開始下行、產(chǎn)成品庫存PMI從12月開始下行，說明企業(yè)將逐步由被動補庫存狀態(tài)進入主動去庫存狀態(tài)，經(jīng)濟將進一步承壓下行。

經(jīng)濟端承壓下行已對企業(yè)盈利端的表現(xiàn)造成較大的負面影響。去年中國11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-1.8%，比前值大幅下滑5.4個百分點，自2015年以來首次出現(xiàn)單月負增長。PPI和工業(yè)企業(yè)增加值同比增速處于下行趨勢中，企業(yè)量價齊跌，盈利增速下降壓力不斷上升。往后看，隨著內(nèi)外需進一步走弱，疊加PPI面臨較大的下行壓力，企業(yè)利潤增速仍將進一步下行。上市公司盈利下滑將繼續(xù)對A股市場造成負面影響。

商譽減值風險將制約短期創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)

進入2019年1月之后，滬深兩市上市企業(yè)將相繼進入到年報的業(yè)績披露期。根據(jù)交易所規(guī)定的業(yè)績披露時間，每年的1月31日是創(chuàng)業(yè)板上市公司年報預告強制披露的最后截止日。過去幾年所積累的商譽問題，仍然是目前市場對創(chuàng)業(yè)板公司最大的擔憂。2013年—2015年由于外延式并購，成長性公司粗放式擴張，一方面帶來盈利的跳漲，另一方面也埋下了很大的商譽減值風險。2013年、2014年和2015年創(chuàng)業(yè)板商譽總值分別為151.4億元、506.76億元和1215.84億元，每年以超過1倍的速度增長，其中2014年增速高達234.72%。商譽不斷提高，商譽減值的風險也在逐步累積。2017年創(chuàng)業(yè)板商譽減值總值達125億元，增速高達500%。2019年商譽減值壓力仍然較大，其中潛在的風險需要重點關(guān)注。

按照歷史規(guī)律分析，商譽減值更多發(fā)生于業(yè)績承諾的后期及業(yè)績承諾結(jié)束后的第一年，前者的高峰出現(xiàn)在2017年，后者的高峰是2018年。因而，商譽減值在2018年年報的風險仍然值得關(guān)注。短期來看，A股市場將進入年報業(yè)績預告披露期，上市公司業(yè)績情況難言樂觀。其中，創(chuàng)業(yè)板市場將面臨較大的商譽減值風險。短期來看，受商譽大幅計提減值的影響，創(chuàng)業(yè)板市場總體業(yè)績料將出現(xiàn)大幅度下滑，成長股料將面臨較大的沖擊。

美股等外圍市場風險仍未解除

進入到2018年四季度后，美國股市全線出現(xiàn)重挫，進而對A股市場造成較大的外部沖擊。就四季度而言，美國標準普爾指數(shù)累計下跌13.97%，道指累計下跌11.83%，均創(chuàng)2011年第三季度以來的最大季度百分比跌幅；納斯達克指數(shù)累計下跌17.54%，創(chuàng)2008年第四季度以來最大季度百分比跌幅。今年收官前一周，美股出現(xiàn)暴力反彈，美國三大股指創(chuàng)2009年3月以來最大單日漲幅。元旦假期期間，美股也表現(xiàn)為上漲。但我們認為，美股本次的反彈更多是由于美國養(yǎng)老基金在季末進行資產(chǎn)的重新配置而大量買入。往后看，由于中美貿(mào)易談判仍存在一定的變數(shù)、美聯(lián)儲依舊處于加息路徑之中、特朗普政府稅改刺激效果逐步衰退等因素，疊加近期美國政局動蕩、美國部分部門被迫關(guān)門，市場對美國經(jīng)濟的預期難言樂觀，美股還存在進一步下跌的風險。美股的調(diào)整帶動市場風險偏好下降，對A股市場而言仍然是一個比較大的風險因素。

綜合而言，我們傾向認為短期內(nèi)市場仍將延續(xù)2018年的下跌趨勢。在多重利空因素的共同壓制下，春節(jié)前“紅包行情”出現(xiàn)的概率較小，短期內(nèi)仍然以提示市場風險為主。操作上，單邊繼續(xù)建議偏空思路參與，入場抄底做多的信號尚未出現(xiàn)。套利方面，推薦關(guān)注“空IC合約， 多IH或IF合約”套利機會（合約配比建議1∶1）。