2018年A股市場(chǎng)的表現(xiàn)令人大跌眼鏡，各主要股指遭遇單邊趨勢(shì)性下跌，整體表現(xiàn)“熊冠全球”。進(jìn)入2019年，我們認(rèn)為A股一時(shí)半會(huì)仍難以扭轉(zhuǎn)2018年趨勢(shì)性下跌勢(shì)頭，當(dāng)前仍然以提示風(fēng)險(xiǎn)為主。農(nóng)歷春節(jié)前的“紅包行情”短期內(nèi)料難以出現(xiàn)，暫時(shí)不建議貿(mào)然入場(chǎng)抄底。

圖為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額當(dāng)月及累計(jì)同比增速走勢(shì)情況

2018年，A股市場(chǎng)遭遇了“至暗時(shí)刻”，全年A股的表現(xiàn)也是“熊冠全球”。2018年年初大盤11連陽創(chuàng)下近26年以來的最長(zhǎng)連陽紀(jì)錄，讓市場(chǎng)一度產(chǎn)生牛市又將來臨的錯(cuò)覺，而A股隨后長(zhǎng)達(dá)連續(xù)11個(gè)月之久的單邊下跌則徹底擊碎了市場(chǎng)對(duì)牛市的幻想。截至12月28日收盤，上證指數(shù)今年累計(jì)下跌24.59%，為A股歷史上第二大年度跌幅，僅次于全球金融危機(jī)爆發(fā)的2008年。深成指全年跌逾34%，同樣刷新2008年以來最大年度跌幅。創(chuàng)業(yè)板全年跌近29%，僅次于2011年35.88%的跌幅。從滬深兩市個(gè)股的表現(xiàn)看，2018年下跌的個(gè)股數(shù)累計(jì)超90%，剔除次新股后，兩市僅210只左右的個(gè)股年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上漲。展望農(nóng)歷年前的最后一個(gè)月，市場(chǎng)所期待的“紅包行情”會(huì)如期而至嗎？

企業(yè)盈利趨勢(shì)性下滑繼續(xù)施壓股市表現(xiàn)

2018年中國(guó)12月官方制造業(yè)PMI錄得49.4%，跌破榮枯線，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，為2016年7月以來首次，創(chuàng)2016年3月以來新低。12月官方制造業(yè)PMI已低于臨界點(diǎn)位置，反映制造業(yè)景氣度正在持續(xù)明顯回落。整體來看，2018年12月制造業(yè)PMI延續(xù)“供需雙降”的態(tài)勢(shì)，主要分項(xiàng)指標(biāo)繼續(xù)回落，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)回落至50.8和49.7，較上月回落1.1和0.7個(gè)點(diǎn)。從內(nèi)外需來看，新出口訂單和進(jìn)口均出現(xiàn)回落，其中新出口訂單連續(xù)7個(gè)月低于榮枯線；進(jìn)口連續(xù)6個(gè)月低于榮枯線。此外，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)（新訂單、產(chǎn)成品庫存）延續(xù)5月以來的回落趨勢(shì)，下滑到2015年初的水平。結(jié)合產(chǎn)成品庫存增速?gòu)?1月開始下行、產(chǎn)成品庫存PMI從12月開始下行，說明企業(yè)將逐步由被動(dòng)補(bǔ)庫存狀態(tài)進(jìn)入主動(dòng)去庫存狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步承壓下行。

經(jīng)濟(jì)端承壓下行已對(duì)企業(yè)盈利端的表現(xiàn)造成較大的負(fù)面影響。去年中國(guó)11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-1.8%，比前值大幅下滑5.4個(gè)百分點(diǎn)，自2015年以來首次出現(xiàn)單月負(fù)增長(zhǎng)。PPI和工業(yè)企業(yè)增加值同比增速處于下行趨勢(shì)中，企業(yè)量?jī)r(jià)齊跌，盈利增速下降壓力不斷上升。往后看，隨著內(nèi)外需進(jìn)一步走弱，疊加PPI面臨較大的下行壓力，企業(yè)利潤(rùn)增速仍將進(jìn)一步下行。上市公司盈利下滑將繼續(xù)對(duì)A股市場(chǎng)造成負(fù)面影響。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將制約短期創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)

進(jìn)入2019年1月之后，滬深兩市上市企業(yè)將相繼進(jìn)入到年報(bào)的業(yè)績(jī)披露期。根據(jù)交易所規(guī)定的業(yè)績(jī)披露時(shí)間，每年的1月31日是創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)預(yù)告強(qiáng)制披露的最后截止日。過去幾年所積累的商譽(yù)問題，仍然是目前市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司最大的擔(dān)憂。2013年—2015年由于外延式并購(gòu)，成長(zhǎng)性公司粗放式擴(kuò)張，一方面帶來盈利的跳漲，另一方面也埋下了很大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2013年、2014年和2015年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)總值分別為151.4億元、506.76億元和1215.84億元，每年以超過1倍的速度增長(zhǎng)，其中2014年增速高達(dá)234.72%。商譽(yù)不斷提高，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)也在逐步累積。2017年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值總值達(dá)125億元，增速高達(dá)500%。2019年商譽(yù)減值壓力仍然較大，其中潛在的風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。

按照歷史規(guī)律分析，商譽(yù)減值更多發(fā)生于業(yè)績(jī)承諾的后期及業(yè)績(jī)承諾結(jié)束后的第一年，前者的高峰出現(xiàn)在2017年，后者的高峰是2018年。因而，商譽(yù)減值在2018年年報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注。短期來看，A股市場(chǎng)將進(jìn)入年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露期，上市公司業(yè)績(jī)情況難言樂觀。其中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將面臨較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。短期來看，受商譽(yù)大幅計(jì)提減值的影響，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)總體業(yè)績(jī)料將出現(xiàn)大幅度下滑，成長(zhǎng)股料將面臨較大的沖擊。

美股等外圍市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍未解除

進(jìn)入到2018年四季度后，美國(guó)股市全線出現(xiàn)重挫，進(jìn)而對(duì)A股市場(chǎng)造成較大的外部沖擊。就四季度而言，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)累計(jì)下跌13.97%，道指累計(jì)下跌11.83%，均創(chuàng)2011年第三季度以來的最大季度百分比跌幅；納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)下跌17.54%，創(chuàng)2008年第四季度以來最大季度百分比跌幅。今年收官前一周，美股出現(xiàn)暴力反彈，美國(guó)三大股指創(chuàng)2009年3月以來最大單日漲幅。元旦假期期間，美股也表現(xiàn)為上漲。但我們認(rèn)為，美股本次的反彈更多是由于美國(guó)養(yǎng)老基金在季末進(jìn)行資產(chǎn)的重新配置而大量買入。往后看，由于中美貿(mào)易談判仍存在一定的變數(shù)、美聯(lián)儲(chǔ)依舊處于加息路徑之中、特朗普政府稅改刺激效果逐步衰退等因素，疊加近期美國(guó)政局動(dòng)蕩、美國(guó)部分部門被迫關(guān)門，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期難言樂觀，美股還存在進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美股的調(diào)整帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)A股市場(chǎng)而言仍然是一個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

綜合而言，我們傾向認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)仍將延續(xù)2018年的下跌趨勢(shì)。在多重利空因素的共同壓制下，春節(jié)前“紅包行情”出現(xiàn)的概率較小，短期內(nèi)仍然以提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為主。操作上，單邊繼續(xù)建議偏空思路參與，入場(chǎng)抄底做多的信號(hào)尚未出現(xiàn)。套利方面，推薦關(guān)注“空IC合約， 多IH或IF合約”套利機(jī)會(huì)（合約配比建議1∶1）。