2018年國債期貨行情走出振蕩上行的小牛市行情。因2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，通脹預(yù)期走強(qiáng)，貨幣政策邊際放松，利率債年內(nèi)以振蕩上行為主。2018年上半年企業(yè)融資困難，信用壓力增加，信用債違約率上升引發(fā)信用債市場恐慌，債市資金流入利率債避險(xiǎn)。2018年三季度信用壓力緩和，利率債經(jīng)歷年中振蕩調(diào)整。2018年四季度隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢的清晰以及中美貿(mào)易談判的進(jìn)展，支持國債期貨再次進(jìn)入上行趨勢。

2018年末國債收益率曲線較2017年末有較大幅度的下移，同時(shí)長短端利差擴(kuò)大，十年與五年國債利差擴(kuò)大28BP，曲線較2017年走陡。2018年十年期國債收益率在3.2652%—3.9797%區(qū)間波動(dòng)，收益率均值3.6313%。五年期國債收益率在2.9930%—3.9025%區(qū)間波動(dòng)，收益率均值3.4497%。二年期國債收益率在2.6276%—3.7177%區(qū)間波動(dòng)，收益率均值3.1711%。2018年國債發(fā)行量罕見下降。2018年國債發(fā)行額約3.6萬億元，較2017年下降約4000億元，降幅一成。2018年地方政府債發(fā)行4.1萬億元，較2017年減少5%，連續(xù)兩年下降。我們測算2019年國債發(fā)行量將達(dá)到4萬億人民幣。

2018年宏觀經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有所下降，2018年1—11月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.3%，增速較1—10月放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)出下滑趨勢逐步顯現(xiàn)。2018年年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，下滑幅度大幅超出市場預(yù)期，2018年8月固定資產(chǎn)投資增速5.3%，創(chuàng)出歷史新低。2018年1—11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額345093億元，同比增長9.1%，消費(fèi)增速延續(xù)多年來緩慢下降的趨勢，沒有明顯改善。因此2018年的GDP增速低于2017年的6.8%應(yīng)該是比較確定的。2018年生產(chǎn)指標(biāo)較強(qiáng)、投資消費(fèi)指標(biāo)較弱，如果產(chǎn)出指標(biāo)、需求指標(biāo)走弱，GPD增速的壓力增大。因2019年的經(jīng)濟(jì)形勢與2018年下半年比較接近，面臨類似的內(nèi)外部壓力，我們判斷2019年的中國經(jīng)濟(jì)增速或滑落至6.2%左右。

由于貨幣政策、宏觀審慎政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、融資需求等多方面的作用，2018年的金融數(shù)據(jù)全面不及市場預(yù)期。M2增速、社會(huì)融資規(guī)模增速持續(xù)下行，屢創(chuàng)新低。2018年11月末，M2余額181.32萬億元,同比增長8%，增速比上年同期低1.1個(gè)百分點(diǎn)。2018年M1—M2剪刀差轉(zhuǎn)負(fù)，其間M2持續(xù)處于低位，但M1下滑的速度更快，企業(yè)資金特別緊張。2018年11月末社會(huì)融資規(guī)模存量為199.3萬億元，同比增長9.9%，創(chuàng)歷史新低。貨幣增速處于偏低水平成為常態(tài)，社會(huì)融資規(guī)模增速向M2增速靠近，M2與社融增速“剪刀差”持續(xù)收窄。央行從6月末開始實(shí)行了一系列寬貨幣、寬信用導(dǎo)向的促進(jìn)信貸措施，但由于傳導(dǎo)機(jī)制存在時(shí)滯，目前來看尚不理想，長期并不悲觀。

從基本面來看，2019國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力。目前來看，部分關(guān)鍵領(lǐng)域數(shù)據(jù)回落，部分領(lǐng)域持續(xù)增長有壓力。2019年全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長將放緩，不同經(jīng)濟(jì)體之間差異擴(kuò)大。中國經(jīng)濟(jì)增長放緩長期趨勢不變，經(jīng)濟(jì)名義增速下滑將會(huì)降低長期資本回報(bào)率的預(yù)期，對(duì)長久期債券價(jià)格有一定的支撐。

從政策面來看，面對(duì)臨經(jīng)濟(jì)下行壓力、社會(huì)融資需求收縮，在宏觀政策注重逆周期調(diào)節(jié)的思路下，2019年央行將貫徹執(zhí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策過程中，偏寬松的概率高，收緊的概率低。貨幣政策邊際放松對(duì)利率債價(jià)格有一定的支撐。

從資金面來看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解、企業(yè)融資壓力下降之前，2019年資金面偏寬松的導(dǎo)向改變的概率較低。目前資金利率水平處于低位，料利率波動(dòng)幅度降低。這對(duì)加杠桿持有高等級(jí)債券較為有利，也利好短期債券價(jià)格。

整體判斷，2019年國債期貨還是偏多振蕩為主，上半年有望延續(xù)牛市。債券價(jià)格何時(shí)見頂與經(jīng)濟(jì)何時(shí)能夠觸底回升高度相關(guān)。

圖為十債1903合約日線