2019年債券市場相對樂觀，“穩(wěn)貨幣、寬信用”的政策組合將帶動利率債收益率呈現(xiàn)出“牛平”的走勢。尤其是上半年，在經濟下行加大、監(jiān)管政策趨緩、貨幣政策維持中性偏松以及外資仍將涌入的情況下，同時疊加中美貿易摩擦的不確定性，將進一步推低風險偏好，利率中樞將延續(xù)2018年回落的趨勢。但是隨著交易盤的不斷涌入，市場波動也將有所加大，建議珍惜上半年可能出現(xiàn)的“?；仡^”做多機會。

基本面方面，經濟下行壓力仍不小。各項經濟基本面的領先、同步指標都呈現(xiàn)下滑局面，經濟基本面后續(xù)下行壓力巨大幾乎已成市場共識。同時，在最近油價大幅下跌的背景下，通脹已經無需過于擔憂。在一片看空下，基建可能是可以發(fā)力的一個點，但是受制于基建巨大的存量和基數(shù)以及當局對地方政府債務的態(tài)度，基建加碼緩解經濟下行壓力是可行的，但指望基建拉動經濟增長向好則是相當難的。第二個是前期政策放松。地產方面，從嚴的政策暫時看不到大幅放松的可能，迫于經濟形勢而全面放松地產政策也會是“最后一招”，不到萬不得已不會輕易使用。經濟轉型形成新的增長動力還需要相當一段時間，消費在前期居民加杠桿的擠壓下短期也是改善空間有限。

外部環(huán)境方面，中美貿易摩擦長期化跡象比較明顯，美國自上至下對中國的認識和態(tài)度已經比從前有很大轉變，2019年中國外部環(huán)境出現(xiàn)明顯好轉的可能性不大。實際上，貿易摩擦對中國外貿的負面影響仍未真正顯現(xiàn)。從長期經濟變量來看，仍支持收益率繼續(xù)下行。另外，2019年美債利率可能會維持振蕩下行，匯率以及資本流出壓力整體可控。2019年下半年，本輪美聯(lián)儲加息周期可能走向尾聲，這將使外部環(huán)境對我國貨幣政策的約束進一步放松，貨幣政策將更多地聚焦于國內。

監(jiān)管層面，2018年出臺的各主要監(jiān)管文件的過渡期基本上都設置在2020年年底，2019年是監(jiān)管框架和制度進一步完善的年份?？紤]到前期監(jiān)管政策對于經濟的負面沖擊仍未消除，“穩(wěn)增長”的壓力較大，監(jiān)管在大方面不變的前提下，力度和節(jié)奏或將進一步放緩。針對“降杠桿”的表述也已經由“取得一定成效”到“穩(wěn)杠桿”，各項政策也由上半年密集出臺的嚴監(jiān)管舉措變成下半年的“寬信用”舉措。整體看，2018年監(jiān)管政策一直采取“有保有壓”的措施，中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題一直在努力解決，但是成效并不明顯。因此對于2019年的監(jiān)管動向，穩(wěn)增長壓力不減，金融市場仍受海外環(huán)境沖擊，融資環(huán)境也有待修復，監(jiān)管政策可能維持邊際放松。

貨幣政策層面，2019年降準空間大，降息可以期待。從置換的角度，當前1年期MLF利率3.3%，短期要向下調整利率仍然面臨美國加息的約束。但通過降準予以置換，可以在某種程度上削弱MLF利率對短期利率的下限約束。同時，在外匯占款補充基礎貨幣趨勢轉變、同業(yè)負債管理趨嚴之后，也需要降低存款準備金率，使得中小行，尤其是農商行、城商行能有著更為穩(wěn)定、便宜的資金來源。截至去年11月底，MLF存量規(guī)模仍接近5萬億元，置換式降準仍然有不小的空間。其次，從資金投放的目的，則是伴隨經濟下行壓力的增大、融資渠道的逐步改善而進行。對于對沖性的降準，考慮到2019年專項債的發(fā)行壓力龐大，央行需要降準來對沖，維持銀行的流動，降息也可以期待。從基準利率的角度來看，降息的必要性有限。因此，我們分析認為如果最終選擇降息，針對的應是政策工具的降息，如OMO、MLF，但時點上需要等到美國加息預期的扭轉。2018年12月19日，央行創(chuàng)立TMLF并下調利率15BP，已經開啟了定向降息的窗口。

財政政策層面，2019年財政政策將更積極，發(fā)揮更大的逆周期對沖作用。在經濟下行期，需要積極財政政策發(fā)揮逆周期調節(jié)的作用，如果片面強調去杠桿、約束債務，把逆周期的財政政策變成了順周期，反而可能激化債務風險。對于更加積極的財政政策，2019年政府赤字率、一般債及專項債發(fā)行等廣義財政資金等方面都可以發(fā)揮更大的作用。

利率債供給層面，2019年利率債供給預計超過12萬億元，比2018年多1萬億元，其中專項債大幅提升是2019年債市的一個風險點。整體看，供給壓力有限，因為2015年—2018年有較大量的地方政府置換債，置換債在2018年已經置換結束，盡管2019年地方政府專項債大概率放量，但是考慮到地方政府債置換結束，相比前幾年可以抵消地方政府債的放量發(fā)行。在發(fā)行節(jié)奏上，國債以及政策性金融債和往年相差不會太大。對于4.4萬億元的地方債而言，尤其是地方政府專項債，往年因為債務置換優(yōu)先度較高，加上隱性債務核查等因素，導致地方債發(fā)行高峰期延遲到三季度。由于2019年上述因素消失，預計2019年地方債的發(fā)行尤其是專項債的發(fā)行大概率會提前，甚至會提前至全國兩會前。

整體看，珍惜2019年上半年期債“?；仡^”機會。2019年上半年風險點在于跨農歷新年期間資金的波動、地方債發(fā)行可能提前、翹尾因素導致通脹預期提升以及二季度年報披露期信用風險存在爆發(fā)可能。2019年下半年隨著寬松政策的推進，經濟存在企穩(wěn)可能，貨幣政策趨向更加中性，各種利空將被放大，將進一步加大市場的波動。預計2019年十年國債收益區(qū)間為3.0%—3.5%，對應10年期國債期貨價格區(qū)間95—100。