2019年債券市場相對樂觀，“穩(wěn)貨幣、寬信用”的政策組合將帶動利率債收益率呈現(xiàn)出“牛平”的走勢。尤其是上半年，在經(jīng)濟(jì)下行加大、監(jiān)管政策趨緩、貨幣政策維持中性偏松以及外資仍將涌入的情況下，同時(shí)疊加中美貿(mào)易摩擦的不確定性，將進(jìn)一步推低風(fēng)險(xiǎn)偏好，利率中樞將延續(xù)2018年回落的趨勢。但是隨著交易盤的不斷涌入，市場波動也將有所加大，建議珍惜上半年可能出現(xiàn)的“牛回頭”做多機(jī)會。

基本面方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍不小。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先、同步指標(biāo)都呈現(xiàn)下滑局面，經(jīng)濟(jì)基本面后續(xù)下行壓力巨大幾乎已成市場共識。同時(shí)，在最近油價(jià)大幅下跌的背景下，通脹已經(jīng)無需過于擔(dān)憂。在一片看空下，基建可能是可以發(fā)力的一個(gè)點(diǎn)，但是受制于基建巨大的存量和基數(shù)以及當(dāng)局對地方政府債務(wù)的態(tài)度，基建加碼緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力是可行的，但指望基建拉動經(jīng)濟(jì)增長向好則是相當(dāng)難的。第二個(gè)是前期政策放松。地產(chǎn)方面，從嚴(yán)的政策暫時(shí)看不到大幅放松的可能，迫于經(jīng)濟(jì)形勢而全面放松地產(chǎn)政策也會是“最后一招”，不到萬不得已不會輕易使用。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型形成新的增長動力還需要相當(dāng)一段時(shí)間，消費(fèi)在前期居民加杠桿的擠壓下短期也是改善空間有限。

外部環(huán)境方面，中美貿(mào)易摩擦長期化跡象比較明顯，美國自上至下對中國的認(rèn)識和態(tài)度已經(jīng)比從前有很大轉(zhuǎn)變，2019年中國外部環(huán)境出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的可能性不大。實(shí)際上，貿(mào)易摩擦對中國外貿(mào)的負(fù)面影響仍未真正顯現(xiàn)。從長期經(jīng)濟(jì)變量來看，仍支持收益率繼續(xù)下行。另外，2019年美債利率可能會維持振蕩下行，匯率以及資本流出壓力整體可控。2019年下半年，本輪美聯(lián)儲加息周期可能走向尾聲，這將使外部環(huán)境對我國貨幣政策的約束進(jìn)一步放松，貨幣政策將更多地聚焦于國內(nèi)。

監(jiān)管層面，2018年出臺的各主要監(jiān)管文件的過渡期基本上都設(shè)置在2020年年底，2019年是監(jiān)管框架和制度進(jìn)一步完善的年份。考慮到前期監(jiān)管政策對于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍未消除，“穩(wěn)增長”的壓力較大，監(jiān)管在大方面不變的前提下，力度和節(jié)奏或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。針對“降杠桿”的表述也已經(jīng)由“取得一定成效”到“穩(wěn)杠桿”，各項(xiàng)政策也由上半年密集出臺的嚴(yán)監(jiān)管舉措變成下半年的“寬信用”舉措。整體看，2018年監(jiān)管政策一直采取“有保有壓”的措施，中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題一直在努力解決，但是成效并不明顯。因此對于2019年的監(jiān)管動向，穩(wěn)增長壓力不減，金融市場仍受海外環(huán)境沖擊，融資環(huán)境也有待修復(fù)，監(jiān)管政策可能維持邊際放松。

貨幣政策層面，2019年降準(zhǔn)空間大，降息可以期待。從置換的角度，當(dāng)前1年期MLF利率3.3%，短期要向下調(diào)整利率仍然面臨美國加息的約束。但通過降準(zhǔn)予以置換，可以在某種程度上削弱MLF利率對短期利率的下限約束。同時(shí)，在外匯占款補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣趨勢轉(zhuǎn)變、同業(yè)負(fù)債管理趨嚴(yán)之后，也需要降低存款準(zhǔn)備金率，使得中小行，尤其是農(nóng)商行、城商行能有著更為穩(wěn)定、便宜的資金來源。截至去年11月底，MLF存量規(guī)模仍接近5萬億元，置換式降準(zhǔn)仍然有不小的空間。其次，從資金投放的目的，則是伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大、融資渠道的逐步改善而進(jìn)行。對于對沖性的降準(zhǔn)，考慮到2019年專項(xiàng)債的發(fā)行壓力龐大，央行需要降準(zhǔn)來對沖，維持銀行的流動，降息也可以期待。從基準(zhǔn)利率的角度來看，降息的必要性有限。因此，我們分析認(rèn)為如果最終選擇降息，針對的應(yīng)是政策工具的降息，如OMO、MLF，但時(shí)點(diǎn)上需要等到美國加息預(yù)期的扭轉(zhuǎn)。2018年12月19日，央行創(chuàng)立TMLF并下調(diào)利率15BP，已經(jīng)開啟了定向降息的窗口。

財(cái)政政策層面，2019年財(cái)政政策將更積極，發(fā)揮更大的逆周期對沖作用。在經(jīng)濟(jì)下行期，需要積極財(cái)政政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，如果片面強(qiáng)調(diào)去杠桿、約束債務(wù)，把逆周期的財(cái)政政策變成了順周期，反而可能激化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對于更加積極的財(cái)政政策，2019年政府赤字率、一般債及專項(xiàng)債發(fā)行等廣義財(cái)政資金等方面都可以發(fā)揮更大的作用。

利率債供給層面，2019年利率債供給預(yù)計(jì)超過12萬億元，比2018年多1萬億元，其中專項(xiàng)債大幅提升是2019年債市的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。整體看，供給壓力有限，因?yàn)?015年—2018年有較大量的地方政府置換債，置換債在2018年已經(jīng)置換結(jié)束，盡管2019年地方政府專項(xiàng)債大概率放量，但是考慮到地方政府債置換結(jié)束，相比前幾年可以抵消地方政府債的放量發(fā)行。在發(fā)行節(jié)奏上，國債以及政策性金融債和往年相差不會太大。對于4.4萬億元的地方債而言，尤其是地方政府專項(xiàng)債，往年因?yàn)閭鶆?wù)置換優(yōu)先度較高，加上隱性債務(wù)核查等因素，導(dǎo)致地方債發(fā)行高峰期延遲到三季度。由于2019年上述因素消失，預(yù)計(jì)2019年地方債的發(fā)行尤其是專項(xiàng)債的發(fā)行大概率會提前，甚至?xí)崆爸寥珖鴥蓵啊?/p>

整體看，珍惜2019年上半年期債“牛回頭”機(jī)會。2019年上半年風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于跨農(nóng)歷新年期間資金的波動、地方債發(fā)行可能提前、翹尾因素導(dǎo)致通脹預(yù)期提升以及二季度年報(bào)披露期信用風(fēng)險(xiǎn)存在爆發(fā)可能。2019年下半年隨著寬松政策的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)可能，貨幣政策趨向更加中性，各種利空將被放大，將進(jìn)一步加大市場的波動。預(yù)計(jì)2019年十年國債收益區(qū)間為3.0%—3.5%，對應(yīng)10年期國債期貨價(jià)格區(qū)間95—100。