一、供給實(shí)錘大增，厘清行業(yè)定價(jià)邏輯

（一）玉米淀粉仍未擺脫玉米成本定價(jià)的基本邏輯

雖然2018年供給大增，需求因原料成本位于低端區(qū)域而暴增；但是不管行業(yè)怎樣紛紛擾擾，玉米淀粉仍未擺脫玉米成本定價(jià)的基本邏輯。通常來講，玉米籽粒中淀粉含量大致在7成，大約1.4噸玉米可制成1噸玉米淀粉。

2016-2018年，伴隨著玉米原料價(jià)格的走高，玉米淀粉現(xiàn)貨基本保持上漲態(tài)勢(shì)，就是明證。

中國(guó)和美國(guó)的貿(mào)易摩擦談判，涉及到玉米及相關(guān)產(chǎn)品的內(nèi)容部分，結(jié)果如何，對(duì)美國(guó)和中國(guó)玉米市場(chǎng)都將產(chǎn)生巨大影響和深遠(yuǎn)變化。最極端的情況之一，是中國(guó)未來將全面放開玉米及替代品進(jìn)口，取消玉米進(jìn)口配額和轉(zhuǎn)基因政策的限制，國(guó)際玉米和替代品將暢通無阻的進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。那么中國(guó)玉米定價(jià)的邏輯將從國(guó)內(nèi)定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚨▋r(jià)。也即邏輯上：進(jìn)口玉米和替代品到港數(shù)量和完稅卸載成本決定中國(guó)華南、華東、山東港口玉米價(jià)格，這些港口玉米價(jià)格減去北港運(yùn)抵的運(yùn)費(fèi)，確定北港價(jià)格，北港價(jià)格減去東北各地抵港運(yùn)費(fèi)，確定東北產(chǎn)區(qū)各地玉米價(jià)格。而中國(guó)玉米市場(chǎng)本來因進(jìn)口配額和關(guān)稅造成的價(jià)格堰塞湖，被打開后，因國(guó)內(nèi)價(jià)格明顯高于國(guó)際，短期內(nèi)需要降價(jià)；而國(guó)際玉米及替代品價(jià)格因中國(guó)進(jìn)口量的短期大量增加，價(jià)格抬升；最終國(guó)際低價(jià)和國(guó)內(nèi)玉米高價(jià)在兩者之間于中國(guó)港口找到一個(gè)平衡點(diǎn)價(jià)格。最極端的情況之二，是中國(guó)進(jìn)口玉米就是一錘子買賣。也即元旦后中國(guó)進(jìn)口300萬(wàn)噸美玉米，該批玉米進(jìn)國(guó)儲(chǔ)留待未來銷售。這樣未來幾年中國(guó)玉米還是國(guó)內(nèi)定價(jià)的邏輯。中美貿(mào)易摩擦談判，應(yīng)該是在這兩極之間的某點(diǎn)。判斷談判結(jié)果超出行業(yè)研究能力范圍之外，最好只能等待結(jié)果確定之后，再來分析判斷短期中期長(zhǎng)期的影響。因此，中美貿(mào)易談判的最終細(xì)節(jié)將決定19年甚至未來幾年的玉米淀粉價(jià)格走勢(shì)情況。

（二）玉米淀粉現(xiàn)貨和期貨定價(jià)以山東為主，東北為輔

按照淀粉工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)：截至2017年底，山東省玉米淀粉產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量的49%；而東北三省1區(qū)則為29.92%。因此，無論現(xiàn)貨還是期貨，玉米淀粉定價(jià)應(yīng)已山東為主，東北為輔。

也即，為了保障行業(yè)供給，山東給家大型企業(yè)不能長(zhǎng)時(shí)期虧損；否則行業(yè)供給出現(xiàn)問題。而東北定價(jià)，則主要發(fā)生在國(guó)家和省政府給與大量補(bǔ)貼的2015/16、2016/17年冬季。

（三）產(chǎn)能實(shí)錘落地，打破行業(yè)供求緊平衡狀態(tài)

行業(yè)里普遍認(rèn)為，玉米淀粉產(chǎn)能明顯過剩，是一個(gè)供過于求的商品。但是， 2018年的前11個(gè)月，行業(yè)里卻發(fā)現(xiàn)在開工率高企的情況下，行業(yè)庫(kù)存未出現(xiàn)明顯累積，甚至在5月底直至10月底有新增產(chǎn)能落地前提下出現(xiàn)了連讀走低，并且行業(yè)利潤(rùn)相當(dāng)不錯(cuò)，行業(yè)開始反思，玉米淀粉行業(yè)其實(shí)在這段時(shí)期是一個(gè)緊平衡的品種。

但是，進(jìn)入11月份，行業(yè)明顯感覺到了壓力，庫(kù)存開始連續(xù)累積，玉米淀粉價(jià)格也開始走弱。那么是何因素導(dǎo)致市場(chǎng)在此節(jié)點(diǎn)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)？

其實(shí)是，行業(yè)新增產(chǎn)能和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的實(shí)錘落地，行業(yè)供給驟增，打破了行業(yè)的均勢(shì)。

大成集團(tuán)的哈爾濱、錦州工廠復(fù)產(chǎn)與象嶼的新增產(chǎn)能，合計(jì)是270萬(wàn)噸玉米加工能力，新增玉米淀粉供給189萬(wàn)噸/年、15.75萬(wàn)噸/月；據(jù)淀粉工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年全國(guó)玉米淀粉產(chǎn)量2600萬(wàn)噸左右，而18年11、12兩個(gè)月，供給突然大增7.27%，因此行業(yè)突然感受到凜冬壓力！

并且，2019年上半年，嘉吉、金玉米仍將有新增產(chǎn)能落地，供給壓力將進(jìn)一步增大！

二、低價(jià)原料創(chuàng)造了需求紅利逐步消弭，且需求將受到諸多因素抑制

自玉米取消臨儲(chǔ)以來，玉米原料成本走低，帶動(dòng)玉米淀粉價(jià)格從高位巨幅跌落，低價(jià)創(chuàng)造了需求。

不過，玉米淀粉月度消費(fèi)量與月度均價(jià)存在著明顯的負(fù)相關(guān)性。隨著，玉米淀粉價(jià)格的逐步走高，價(jià)格對(duì)需求的抑制有所顯現(xiàn)。18年7、8月份的同比增速開始明顯放緩！

目前看，在玉米淀粉絕對(duì)價(jià)格從底部反彈后，淀粉現(xiàn)貨價(jià)格漲至目前的水準(zhǔn)，確實(shí)對(duì)需求有了一定的抑制。

（一）淀粉糖需求增速將受到抑制

因白糖價(jià)格低迷，疊加產(chǎn)能增加，淀粉糖庫(kù)存累積，淀粉糖價(jià)格進(jìn)入低迷期。

據(jù)天下糧倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示：自18年11月份以來，淀粉糖行業(yè)庫(kù)存出現(xiàn)快速累積。第51周，庫(kù)存環(huán)比增加11.98%，較上月同期增加47.1%。按照目前白糖行業(yè)和淀粉糖行業(yè)發(fā)現(xiàn)態(tài)勢(shì)來看，明年這種情況難以出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

（二）淀粉的造紙需求將受限于東南亞木薯淀粉恢復(fù)性增產(chǎn)和環(huán)保政策對(duì)造紙行業(yè)開工率的抑制

紙漿期貨上市首日跌透，之后連續(xù)大跌，一定程度上反映了造紙行業(yè)的不景氣。另外，國(guó)家嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保政策，對(duì)造紙行業(yè)開工率產(chǎn)量都有較大影響。這當(dāng)然對(duì)玉米淀粉的造紙需求不利。

并且，東南亞木薯連續(xù)兩年產(chǎn)量不佳。預(yù)計(jì)明年會(huì)有恢復(fù)性增加，當(dāng)?shù)啬臼淼矸郛a(chǎn)量增加，出口中國(guó)木薯淀粉會(huì)相應(yīng)有所增加，這也不利于中國(guó)玉米淀粉的造紙需求。

（三）小麥最低保護(hù)價(jià)下調(diào)邏輯上不利于淀粉的面粉攙兌需求和飼用需求

2018年11月，國(guó)家公布2019年生產(chǎn)的小麥（三等）最低收購(gòu)價(jià)為每50公斤112元，比2018年下調(diào)3元。小麥最低保護(hù)價(jià)下調(diào)60元/噸，小麥和面粉價(jià)格明年當(dāng)然會(huì)走低。這從邏輯上不利于玉米淀粉的面粉攙兌需求和飼用需求。

自玉米取消臨儲(chǔ)以來，玉米淀粉價(jià)格下跌，并且比面粉價(jià)格顯得日漸便宜，玉米淀粉新增了消費(fèi)用途，面粉攙兌；在2017年2月份達(dá)到極高值1250元/噸；近期隨著玉米淀粉價(jià)格的反彈，兩者差價(jià)只有690元/噸；11月份時(shí)兩者價(jià)差只有470元/噸?？梢韵胂?，價(jià)差在1250和470時(shí)攙兌熱情肯定會(huì)有較大差異。

玉米淀粉價(jià)格跌至低位后，另一項(xiàng)新增需求是做飼料的塑形劑。本來飼料的塑形劑主要用小麥，玉米淀粉價(jià)格跌落后明顯較小麥價(jià)格低，被擅于創(chuàng)造聰明靈活的中國(guó)飼料行業(yè)配方師，用作塑形劑。據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)：2018年1-8月份，面粉攙兌需求占玉米淀粉總需求的1.65%；而飼用需求占1.14%。

而19年小麥最低保護(hù)價(jià)的調(diào)低，必將導(dǎo)致面粉價(jià)格的下降，邏輯上當(dāng)然不利于玉米淀粉的面粉攙兌消費(fèi)和飼用消費(fèi)。當(dāng)然，具體還得看價(jià)差關(guān)系。而這得等待貿(mào)易談判的細(xì)節(jié)之后才好推算。

（四）玉米淀粉出口和淀粉糖出口明年也或?qū)⑹艿降囊种?/p>

2018年1-11月，中國(guó)出口玉米淀粉47.5萬(wàn)噸，較上年同期增加86%。這既得益于東南亞木薯的連續(xù)兩年產(chǎn)量不佳，也得益于中國(guó)的出口退稅政策。

2018年1-11月，中國(guó)出口淀粉糖138.7萬(wàn)噸，較上年同期下降11.72%。這主要源于菲律賓對(duì)當(dāng)?shù)卣徂r(nóng)的支持政策。

19年?yáng)|南亞木薯將現(xiàn)恢復(fù)性增產(chǎn)、國(guó)際白糖價(jià)格低迷、東南亞國(guó)家或?qū)W(xué)習(xí)菲律賓出臺(tái)保護(hù)當(dāng)?shù)卣徂r(nóng)政策，因此預(yù)期明年中國(guó)出口淀粉和淀粉糖將有所下滑。

（五）玉米淀粉的食品加工、變形淀粉、醫(yī)藥、化工需求相對(duì)穩(wěn)定

（六）明年亮點(diǎn)或來自于玉米淀粉的啤酒消費(fèi)

受我國(guó)對(duì)澳大利亞大麥實(shí)行“雙反”調(diào)查影響，目前關(guān)于澳大麥外商對(duì)我國(guó)已不再報(bào)價(jià)。全球大麥?zhǔn)袌?chǎng)來看，今年大麥減產(chǎn)，大麥價(jià)格高企。12月26日，法國(guó)大麥2019年7月船期對(duì)我國(guó)廣東港口CNF報(bào)價(jià)為247美元/噸，完稅成本為2030元/噸，比當(dāng)前廣東港口玉米價(jià)格高50元/噸。啤酒大麥進(jìn)口量下降，邏輯上應(yīng)該有利于玉米淀粉的啤酒消費(fèi)。

三、供給大增，需求受限；行業(yè)將進(jìn)入艱難期

在18年產(chǎn)能大增的基礎(chǔ)上，19年玉米淀粉行業(yè)產(chǎn)能將繼續(xù)增加，壓力增大；而需求方面受制于相對(duì)高價(jià)的抑制、白糖價(jià)格低迷、環(huán)保對(duì)造紙行業(yè)的限制、小麥最低保護(hù)價(jià)下調(diào)、東南亞木薯產(chǎn)量的恢復(fù)性增長(zhǎng)等多重因素，玉米淀粉行業(yè)將恢復(fù)至大家印象里的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，效益不佳的狀態(tài)。

更加嚴(yán)峻的是：中美貿(mào)易談判若進(jìn)展順利，國(guó)門大開的情況下，未來幾年玉米深加工或重現(xiàn)油脂油料加工行業(yè)的沿海建廠模式！

淀粉工業(yè)協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)魏旭明在2018年12月份預(yù)測(cè)：未來3-5年，隨著新增產(chǎn)能嚴(yán)重超過市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)空間，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，企業(yè)大面積虧損，行業(yè)兼并、重組、整合將拉開序幕。從加工數(shù)量上看，30萬(wàn)噸以下規(guī)模企業(yè)將逐步退出；從企業(yè)規(guī)模上看，單廠加工規(guī)模超300萬(wàn)噸企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)，一批年玉米加工1,000萬(wàn)噸級(jí)現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)將成為行業(yè)的中堅(jiān)。在產(chǎn)品生產(chǎn)上看，單品種企業(yè)將越來越少，企業(yè)品種愈發(fā)豐富；整合后將淘汰一些落后產(chǎn)能。

四、期貨市場(chǎng)一些建議

供給大增、需求堪憂，山東淀粉定價(jià)，決定了19年淀粉-玉米價(jià)差大概率在400-500區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。接近或低于400是低價(jià)區(qū)域，接近或高于500是高價(jià)區(qū)域。

總的來講：玉米和淀粉系得從做空角度來思考問題。主因1905玉米主力合約日線已經(jīng)有效擊穿233日年線。

穩(wěn)妥型投資者，暫離玉米和淀粉系，因消息面主導(dǎo)漲跌，行業(yè)邏輯對(duì)盤面價(jià)格影響明顯減弱。等待1季度末期，談判有了明晰結(jié)果在研究分析市場(chǎng)，進(jìn)行后續(xù)操作。

1905玉米淀粉合約跌至2300左右明顯超跌，這樣推算山東玉米淀粉現(xiàn)貨價(jià)格2400元/噸左右，相當(dāng)于山東深加工企業(yè)玉米成本1900元/噸。而本山東深加工企業(yè)近期玉米掛牌收購(gòu)均價(jià)1980-1990元/噸。實(shí)際使用企業(yè)，可在核算清楚交割到廠成本后，低于同期現(xiàn)貨成本，適量（原料缺口的1/5-1/3）買入，鎖定原料成本。（一旦談判出現(xiàn)波折，1905合約存在著快速反彈的較大可能性）。

后期，在國(guó)門大開的前提下，邏輯肯定是全球定價(jià)。也即國(guó)際玉米運(yùn)往南港成本，倒退北港，倒推東北產(chǎn)區(qū)價(jià)格。

國(guó)門不開的前提下，后期需關(guān)注的因素包括：農(nóng)戶尤其是東北售糧進(jìn)度偏慢，對(duì)短期有支撐，對(duì)春節(jié)后有壓制；豬瘟對(duì)玉米飼用需求的影響到底有多嚴(yán)重，春節(jié)后將逐步顯現(xiàn)；華北尤其是山東深加工掛牌價(jià)格變化等。

目前期貨盤面把進(jìn)口放開預(yù)期打得過足，一旦談判出現(xiàn)波折，期貨容易反彈。