1、期權無成本領口對沖策略（Zero-Collar）

無成本領口組合是一種普遍使用的期權對沖策略，在持有標的多頭（空頭）的同時買入看跌（看漲）期權保護標的頭寸，同時賣出看漲（看跌）期權以抵消權利金支出。近日中石化使用期權無成本領口策略進行進口原油套保產(chǎn)生巨額虧損引起業(yè)內(nèi)廣泛的關注與討論，對于具體策略與虧損原因更多僅是猜測，我們在本篇文章里將關注點回到期權無成本領口策略本身，基于NYMEX原油期權對無成本領口策略進行復盤與回測。

無成本領口策略一般選擇相似檔位的看漲與看跌期權采用1：1的比例構建，也可以采用1：N的模式通過賣出更多數(shù)目的虛值程度更深的期權來實現(xiàn)無成本，此種方法存在一定的裸賣空頭寸承擔較大的潛在風險。我們基于2018年9月20日數(shù)據(jù)構建NYMEX原油期權1902合約無成本領口組合，當日call@70價格為3.65，call@75價格為1.75，put@60價格為0.87，put@65價格為2.01，期權合約單位為1000桶/手，我們采用兩種方案構建原油現(xiàn)貨空頭的領口套保組合：

方案一，買入1手call@75，賣出1手put@65，期初現(xiàn)金流260/手；方案二，買入1手call@70，賣出4手put@60，期初現(xiàn)金流-270/手。

圖1和圖2分別展示了兩周方案在不同到期時間上的收益結構，期權價格的情景分析部分采用30%的波動率根據(jù)二叉樹模型對美式期權定價得出。方案一中當油價小幅上漲總頭寸會出現(xiàn)一定的損失，在不考慮基差、期限結構等具體細節(jié)的情況下，可將原油采購成本保在75美元/桶，同樣可以根據(jù)對波動率等市場情況的判斷選擇更寬或更窄的領口。方案二的領口設計選擇買入平值的看漲期權同時賣出數(shù)量更多地虛值看跌期權，這種策略因具有3倍的裸賣空虛值看跌期權頭寸具有極大的潛在風險，同時也對應著對油價上漲更為堅定的判斷，從到期收益的角度看策略的優(yōu)勢在于在油價上漲時不受影響，當油價小幅回調(diào)（55以上）均有正的收益，在60關口的位置收益最大，這類策略一般并不推薦使用，其對風控的要求非常高，標的價格跌破60關口必須進行風控調(diào)整，例如選擇向下移倉、賣出看跌寸頭平倉等。方案二由于具有更大的賣方頭寸也是一種看空波動率的策略，我們將在后文詳細分析波動率對策略的影響。

此外，我們通常根據(jù)期權到期價值分析的收益結構曲線僅是期權持有到期的收益情景分析，期權存續(xù)期內(nèi)的組合盯市價值還收到波動率、到期時間等因素的影響，美式期權還存在倍提前行權的風險。隱含波動率對期權價格的影響很大，而原油價格10月份暴跌以來，期權隱含波動率也同時快速飆漲，CBOE原油ETF波動率指數(shù)從不到30%的水平一度漲至近70%。對于方案一而言（圖表4），波動率上漲會減小油價上漲情景下的浮虧，也會減小油價下跌情景下的浮盈，當期權距到期日越遠波動率的影響會更為顯著。對于方案二（圖表5），如前文所述方案二到期收益損益平衡點在55美元/桶左右，而實際上在期權未到期前，因價格不利波動往往可能伴隨波動率上漲，因而同樣虧損線對應的價格水平從到期收益的角度分析與實盤盯市盈虧差別可能較大。

最后，我們基于NYMEX原油期權的實際走勢來復盤兩種對沖方案的從2018年9月20日建倉2018年12月28日的表現(xiàn)，此時距我們使用的1902期權合約到期日（2019年11月16日）還有不足三周。兩種套保方案的實盤損益曲線與我們前文的理論分析結論一致，

方案一在油價70美金/桶的位置上采用按1：1的比率買入call@75與賣出put@65，將價格低于65美金/桶的潛在收益賣出以抵消了套保成本，因而盡管油價大幅下跌，總收益維持在5美金/桶的水平附近。

方案二則選擇1：4的比率，買入1手call@70的同時賣出4手put@60，該策略在對價格相對更為樂觀的情況下構建，當標的價格小幅震蕩收益優(yōu)于策略1，價格下跌時具有極大的潛風險且可能觸發(fā)裸賣出期權頭寸的被迫提前執(zhí)行，策略組合受油價大幅下跌與波動率走高的雙重影響，若無止損浮虧一度達到約42000美元/手（即領口組合浮虧70美金/桶，原油空頭浮盈28美金/桶，總組合每桶浮虧42美金/桶）。

2、投資建議

“期權交易三分靠策略、七分靠風控”，如果不能夠做到對尾部風險科學、及時、堅決的風控那只能夠通過犧牲一定的大概率情況下的收益換取市場極端情況下的安全保障?；氐轿覀冇懻摰念I口策略本身，通過1：1的比率構建的領口對沖策略是一種常用且有效的對沖方案，按照與資產(chǎn)多空頭數(shù)目匹配的方法設置套保頭寸不會出現(xiàn)原則上的問題，當然實際操作層面還有很多細節(jié)，如期限結構會在一定程度上影響套保效果、會計準則對衍生品損益的處理方案等需要就具體問題規(guī)劃相應的套保方案。

對于套保方案而言，不推薦賣出多于資產(chǎn)頭寸的期權，其潛在風險敞口可能會給企業(yè)帶來極大的損失。中石化黑天鵝事件據(jù)傳使用的成本領口套保策略的具體細節(jié)我們不得而知，但從此次事件衍生出對無成本領口策略不同構建方法以及其特點與風險點的分析與復盤希望能夠?qū)ν顿Y者有所幫助。

3、風險提示

期限結構會在一定程度上影響套保效果、會計準則對衍生品損益的處理方法影響當期總盈虧的測算。