2019年年中有望迎來拐點

2018年A股市場整體慢熊，國內(nèi)經(jīng)濟基本面下行、企業(yè)盈利走弱，疊加外圍中美貿(mào)易摩擦等因素拖累股市風險偏好。展望明年，我們認為前期負面因素有望得到改善。

明年風險溢價將回落

一方面，2019年企業(yè)盈利可能迎來拐點。PPI和工業(yè)增加值與上市公司的盈利有較強相關(guān)性，盡管國內(nèi)需求疲弱、PPI基數(shù)較高等因素會繼續(xù)拖累A股上市公司的盈利。但從庫存周期和上市公司盈利周期的角度看，2019年下半年A股盈利有望走出底部特征，逐步迎來拐點。我們將過去幾輪庫存周期和盈利周期結(jié)合分析，發(fā)現(xiàn)庫存周期領(lǐng)先或同步于盈利周期。目前中國經(jīng)濟正處于庫存周期中的被動補庫存階段，表現(xiàn)為需求走弱、庫存累積。通常情況下，在主動去庫存階段，庫存缺口會觸底，上市公司的盈利底部滯后于庫存缺口底部，盈利底通常出現(xiàn)在庫存缺口擴張階段。在等待盈利底出現(xiàn)的過程中，我們第一步要看到PMI產(chǎn)成品庫存下行以確定主動去庫存階段，第二步再通過需求增速超過庫存增速來確認被動去庫存，即庫存缺口出現(xiàn)拐點。假設(shè)庫存在Q1見頂，庫存缺口可能在上半年見底，從而可以推導(dǎo)出盈利底部在2019年Q3前后。

另一方面，2019年股市資金面有增量。明年股市增量資金主要有兩個方面。一是針對股權(quán)質(zhì)押計劃制訂的專項救助計劃，在降低股權(quán)質(zhì)押風險的同時，會為市場帶來實質(zhì)的流動性。二是跨境資金的流入規(guī)模將進一步擴大。外資是2018年A股市場主要的增量資金來源。截至2018年12月12日，滬股通和深股通在2018年分別凈流入1767.59億元、1159.92億元，總量上較2017年1997.4億元增長了46.57%。2019年在中國擴大金融市場開放程度的基調(diào)下，A股全球化進程也會持續(xù)推進，外資進入A股的通道和便利性有望進一步提升。

海外市場仍需關(guān)注

2018年海外市場對A股的影響較大，明年我們需要重點關(guān)注美股。過去十年間，美股下跌大多會對A股造成負面沖擊。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2008年至今，雖然美國長期走牛，但每次只要美股回調(diào)，A股基本都同步回調(diào)。2008年至今，道指共有47個月下跌，其中A股有33次跟跌，只有14次上漲，A股跟隨美股下跌的概率為70%。

在美股連續(xù)下跌兩個月或以上的情況下，同期A股只出現(xiàn)過一次連續(xù)上漲，是在2009年的1月和2月，此后再沒有出現(xiàn)過連續(xù)不跟跌的情況。因此，一旦美股在2019年出現(xiàn)連續(xù)下跌，料對國內(nèi)股市會帶來負面影響。

看好中證500的表現(xiàn)

2016年以來，A股基本呈現(xiàn)了大強小弱的風格分化特征。分化的邏輯主要在于盈利和估值的匹配度，2018年在系統(tǒng)性風險急劇上升以及盈利周期下行的階段，大盤藍籌由于盈利相對穩(wěn)定，更具有抗跌性，而風險溢價較高且相對業(yè)績較差的中小創(chuàng)股票的估值受到劇烈沖擊。但是，我們預(yù)計2019年的風格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。一方面中小創(chuàng)面臨的并購和商譽減值風險2019年有望得到緩解，另一方面，從歷次市場底出現(xiàn)后的規(guī)律來看，中小創(chuàng)指數(shù)的反彈會好于大盤。因此，2019年我們更加看好中證500的表現(xiàn)。

總體來看，我們認為，股指目前處于本輪下跌行情的末端，估值見底，并且政策底已經(jīng)出現(xiàn)，后期配合風險偏好的回升以及流動性的改善，2019年股指整體偏樂觀，上半年仍需經(jīng)歷磨底過程，年中有望迎來拐點。關(guān)注中美關(guān)系進展以及美股走弱對股指的影響。