摘要：

本文通過對(duì)價(jià)格、利潤(rùn)、庫(kù)存、消費(fèi)等幾個(gè)環(huán)節(jié)，分別梳理了我們當(dāng)前所處的市場(chǎng)環(huán)境，雖不能確保所有條件已經(jīng)處于理想狀態(tài)，但可以看出，每個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)具有較大的安全邊際，特別是庫(kù)存和消費(fèi)這兩大環(huán)節(jié)。

總結(jié)下來(lái)是否冬儲(chǔ)需要考慮因素主要有：

1. 價(jià)格是否有冬儲(chǔ)價(jià)值：以什么價(jià)格冬儲(chǔ)，冬儲(chǔ)之后是否能獲得希望的收益；

2. 整個(gè)冬儲(chǔ)過程究竟會(huì)帶來(lái)多少庫(kù)存增量：冬儲(chǔ)庫(kù)存增量的高低，與上一條交易出的冬儲(chǔ)價(jià)格成正比例關(guān)系；

3. 春季鋼材消費(fèi)啟動(dòng)的爆發(fā)力：這是決定整個(gè)冬儲(chǔ)行為能否獲得成功最核心、最關(guān)鍵的因素；

4. 貿(mào)易商的群體心態(tài)：雖然情緒不會(huì)改變商品的內(nèi)在價(jià)值，但情緒高低將直接決定能否占有最佳的冬儲(chǔ)入場(chǎng)位置。

由于近兩周預(yù)期有所恢復(fù)，期現(xiàn)價(jià)格都從底部有所抬高。筆者仍然堅(jiān)持12月14日于上海年度策略會(huì)上的觀點(diǎn)，這個(gè)季節(jié)，最理想的價(jià)格表現(xiàn)為底部震蕩，任何的價(jià)格上下突破，都可能產(chǎn)生價(jià)格錯(cuò)誤，錯(cuò)誤的定價(jià)，將會(huì)對(duì)春節(jié)后的庫(kù)存形成決定性的干擾。

從稍長(zhǎng)周期來(lái)看，我們不妨堅(jiān)持“大道至簡(jiǎn)，冬去春來(lái)”這一簡(jiǎn)單的黑色商品運(yùn)行邏輯，當(dāng)市場(chǎng)給出投資價(jià)值，符合投資條件時(shí)，應(yīng)大膽把握。在不放棄改革的大前提下，宏觀情緒擾動(dòng)將使得價(jià)格波動(dòng)前行。

背景介紹：

春夏秋冬，我們生活的地球的不同角落，總要經(jīng)歷四季輪回。鋼材，尤其是建筑用鋼，跟隨季節(jié)的變化，呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的涇渭分明的消費(fèi)表現(xiàn)。根據(jù)年度消費(fèi)表現(xiàn)來(lái)看，每年的春季和秋季的鋼材消費(fèi)強(qiáng)度遠(yuǎn)大于冬季，以春季3-4月份的消費(fèi)為例，螺紋的日均消費(fèi)量較1-2月份環(huán)比增加50-80%。

也正是鋼材消費(fèi)四季分明的表現(xiàn)，每到冬季，鋼材冬儲(chǔ)就成為整個(gè)冬季討論的永恒話題。這里我們簡(jiǎn)要回顧一下近三年的冬儲(chǔ)表現(xiàn)，以及冬儲(chǔ)帶給我們的一些思考。

2015年冬天，既是季節(jié)性的冬季，更是整個(gè)鋼鐵行業(yè)的寒冬，用絕望來(lái)形容當(dāng)時(shí)所處的鋼鐵環(huán)境，毫不為過。也正是在此背景下，絕大多數(shù)鋼鐵從業(yè)者對(duì)鋼材庫(kù)存敬而遠(yuǎn)之，鋼材價(jià)格一度跌入2000以下的歷史低位。在群體悲觀中，2015-2016年度的冬季，我們收獲了近10年最低的冬儲(chǔ)庫(kù)存，隨后發(fā)生的狀況我們也都?xì)v歷在目，春季消費(fèi)啟動(dòng)后，鋼價(jià)在短短的20天內(nèi)，飆漲了近1000點(diǎn)。

2016年冬季，全行業(yè)仍未擺脫上一輪行業(yè)下行周期的慣性，到了12月份，貿(mào)易商的冬儲(chǔ)依然冷淡，甚至一度出現(xiàn)50%的行業(yè)虧損面，唐山大部分鋼鐵企業(yè)處于虧損狀態(tài)。最后，冬儲(chǔ)價(jià)格被定到了成本線上，冬儲(chǔ)庫(kù)存雖然高于上一個(gè)冬天，但整體依然為近幾年的低位。節(jié)后，隨著消費(fèi)啟動(dòng)，鋼價(jià)開始一波500點(diǎn)的上漲。

時(shí)間來(lái)到上一個(gè)冬季，2017年冬季，由于國(guó)家強(qiáng)烈的限產(chǎn)政策，造成了全行業(yè)的集體亢奮，整個(gè)冬季給鋼鐵企業(yè)留出來(lái)了700-800點(diǎn)利潤(rùn)，冬儲(chǔ)價(jià)格高到4000以上，結(jié)果是累出了近6年來(lái)的最高冬儲(chǔ)庫(kù)存。同時(shí)，由于政策的干擾，造成春節(jié)消費(fèi)啟動(dòng)遲緩，鋼價(jià)出現(xiàn)了旺季大幅快速下跌。

所以，結(jié)合歷史規(guī)律，以及當(dāng)前鋼材供需基本面，本文將為大家梳理2018-2019年冬儲(chǔ)所處的內(nèi)外部環(huán)境，以及整個(gè)冬儲(chǔ)需要考慮的因素。本文既不構(gòu)成投資建議，也非決策參考，后期條件變化也可能帶來(lái)結(jié)果的變化。

討論冬儲(chǔ)，究竟在討論什么？

冬儲(chǔ)要考慮哪些因素，本人多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)下來(lái)需要考慮因素主要有：

1. 價(jià)格是否有冬儲(chǔ)價(jià)值：以什么價(jià)格冬儲(chǔ)，冬儲(chǔ)之后是否能獲得希望的收益；

2. 整個(gè)冬儲(chǔ)過程究竟會(huì)帶來(lái)多少庫(kù)存增量：冬儲(chǔ)庫(kù)存增量的高低，與上一條交易出的冬儲(chǔ)價(jià)格成正比例關(guān)系；

3. 春季鋼材消費(fèi)啟動(dòng)的爆發(fā)力：這是決定整個(gè)冬儲(chǔ)行為能否獲得成功最核心、最關(guān)鍵的因素；

4. 貿(mào)易商的群體心態(tài)：雖然情緒不會(huì)改變商品的內(nèi)在價(jià)值，但情緒高低將直接決定能否占有最佳的冬儲(chǔ)入場(chǎng)位置。

一、怎么定義合理冬儲(chǔ)價(jià)格

回顧過往十幾年的冬儲(chǔ)過程，成功的冬儲(chǔ)行為一定是建立在低價(jià)格的前提之上，這個(gè)低價(jià)格是相對(duì)于成本而講的低價(jià)格，而非絕對(duì)意義上的低價(jià)格。

過去的1個(gè)多月，隨著整個(gè)行業(yè)對(duì)冬儲(chǔ)的充分認(rèn)識(shí)，鋼價(jià)出現(xiàn)了邊降庫(kù)邊降價(jià)的“奇異”表現(xiàn)。無(wú)論是貿(mào)易商、鋼廠均認(rèn)識(shí)到，高利潤(rùn)是不能進(jìn)入冬季的，由此才形成了這種壯觀的景象：鋼材庫(kù)存迅速下降到歷史最低位，同時(shí)鋼價(jià)快速回落1000點(diǎn)。

從另外一個(gè)角度來(lái)講，鋼價(jià)和鋼材利潤(rùn)的快速回落，也是冬儲(chǔ)能否成功的一個(gè)必要非充分條件。

從圖1的利潤(rùn)季節(jié)性變化看出，除了2017-2018年冬季以外，每年冬季的1-2月份，基本都是全年利潤(rùn)的最低點(diǎn)，特別是2016、2017年的1-2月份，均形成了一定程度的行業(yè)虧損面。形成虧損面之后，將會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)直觀的結(jié)果：

1.只有讓企業(yè)虧損才能抑制淡季的產(chǎn)量釋放，形成主動(dòng)減產(chǎn)，甚至停爐檢修，從而抑制淡季的累庫(kù)高度；

2.只有價(jià)格到了成本線附近，才具有較高的投資價(jià)值。

隨著前期鋼價(jià)的快速回落，鋼鐵利潤(rùn)已經(jīng)得到了快速壓制，特別是以北京為主的北方市場(chǎng)，一度虧損面接近30%。近兩周，價(jià)格有所反彈，虧損面已明顯收窄。目前北方的鋼價(jià)整體處于微利狀態(tài)，而華東地區(qū)，整體依然處于高利潤(rùn)狀態(tài)。

在盈利大幅收窄之后，我們也看到，北方的許多鋼廠已經(jīng)實(shí)施了穩(wěn)步的降產(chǎn)或檢修動(dòng)作：主動(dòng)增加檢修甚至停爐大修；主動(dòng)降低高爐入爐品位，追求更大的經(jīng)濟(jì)效益，從一定程度上降低高爐的利用系數(shù)，從而達(dá)到降產(chǎn)的結(jié)果。

通過對(duì)全國(guó)鋼廠螺紋成本的梳理，在不考慮新國(guó)標(biāo)合金成本和軋制成本增加的情況下，現(xiàn)貨螺紋鋼價(jià)格落在3500附近將形成30%的虧損面。經(jīng)過前幾年的供給側(cè)改革，以及整體消費(fèi)量的大幅提升，目前全國(guó)鋼鐵產(chǎn)能過剩程度已經(jīng)大幅優(yōu)化，甚至可以用產(chǎn)能不過剩來(lái)定義目前的行業(yè)供需狀況。

基于此，一旦行業(yè)形成30%的虧損面，將會(huì)明顯抑制鋼材供給，明顯優(yōu)化鋼材整體的供需形勢(shì)。所以，從絕對(duì)價(jià)位來(lái)講，30%虧損面對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格，將是最佳的進(jìn)入點(diǎn)位。

在此，也探討一下成本支撐有效性的問題。在11月份黑色鏈條所有商品均同步下跌的時(shí)候，市場(chǎng)一度形成一股勢(shì)力，就是成材將與鋼鐵原料形成聯(lián)動(dòng)，而出現(xiàn)成本塌陷，從而鋼價(jià)將缺乏成本支撐。

但我們從鐵礦和焦煤這兩大鋼鐵初級(jí)原料來(lái)看，基本面依然較為健康，兩大原料健康的供需狀況，將有效支撐整條產(chǎn)業(yè)鏈的成本不會(huì)出現(xiàn)明顯的崩塌。

2018年全球鐵礦供應(yīng)缺口為2000萬(wàn)噸，但受高庫(kù)存壓制，鐵礦價(jià)格表現(xiàn)并無(wú)驚奇。時(shí)間推到2019年，全球鐵礦供需結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，庫(kù)存有望繼續(xù)保持下降趨勢(shì)，從而對(duì)礦價(jià)形成支撐，鐵礦價(jià)位將會(huì)適當(dāng)提高，從而對(duì)鋼材成本形成有效支撐。

從焦煤端來(lái)看，在發(fā)改委強(qiáng)力供給側(cè)改革的大背景下，焦煤供給增量處于完全停滯狀態(tài)，近兩年幾乎沒有新增焦煤項(xiàng)目。除此之外，山西對(duì)煤礦超采的治理，還在減弱焦煤供給。2019年山焦與八大鋼企簽訂的焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格仍然保持穩(wěn)步上漲的趨勢(shì)，焦煤短期讓利的空間依然有限。

整體來(lái)講，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的成本支撐要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2013-2015的下行周期，因?yàn)樵瞎┙o基本面已經(jīng)發(fā)生了改變。

二、整個(gè)冬儲(chǔ)過程究竟會(huì)帶來(lái)多少庫(kù)存增量

有了價(jià)格，就可以毫無(wú)顧慮的參與冬儲(chǔ)活動(dòng)了嗎，答案毫無(wú)疑問是否定的。低價(jià)格和低利潤(rùn)是冬儲(chǔ)成功的必要而非充分條件。冬儲(chǔ)是否成功，另外一個(gè)前提就是庫(kù)存不能累得過高，否則也就缺乏了價(jià)格上漲的一個(gè)必備條件——低庫(kù)存。

時(shí)間已經(jīng)到了十二月份的最后一周，簡(jiǎn)單的計(jì)算，到3月1日還有十周時(shí)間。通過梳理歷年冬季累庫(kù)的周期，不難發(fā)現(xiàn)，歷年冬季的累庫(kù)時(shí)間為10-13周，常規(guī)來(lái)講，12周為正常的累庫(kù)時(shí)間。2015-2016年冬季累積周期短至8周，當(dāng)然，結(jié)果也是獲得了十年的低庫(kù)存。

所以，簡(jiǎn)單從時(shí)間周期來(lái)看，今年冬季的累庫(kù)時(shí)間也可能是近幾年比較短的。

當(dāng)然，不能簡(jiǎn)單的從累庫(kù)長(zhǎng)短來(lái)研判最終的累庫(kù)高度。還需要從供需兩端來(lái)推算1-2月份的累庫(kù)程度。說到此，就不得不提房地產(chǎn)的高開工率，將從根本上支撐南方，以及北方工程在冬季的鋼材消費(fèi)表現(xiàn)。

我們往回追溯，從7月份開始，地產(chǎn)行業(yè)新開工和施工面積增速一直保持在15%以上的增長(zhǎng)。地產(chǎn)新開工是領(lǐng)先地產(chǎn)用鋼的先行指標(biāo)。由此，我們研判，這個(gè)冬季以及明年二季度，地產(chǎn)趕工造成的鋼材消費(fèi)仍將持續(xù)。

另外，今年北方的暖冬，也是造成北方鋼材消費(fèi)回落緩慢一個(gè)不可忽略的因素。筆者從太原、北京等城市發(fā)現(xiàn)，目前仍有大量的工作仍處于施工階段。

而隨著北方鋼廠主動(dòng)調(diào)降產(chǎn)量，鋼材供給也發(fā)生了明顯的環(huán)比收縮。綜合來(lái)判斷，2018-2019年的冬季，累庫(kù)高度有望大幅低于上一個(gè)年度，雖然不能確定會(huì)否接近2015-2016的超低水平，但整體將呈現(xiàn)一個(gè)較為優(yōu)良的冬儲(chǔ)庫(kù)存。

與低價(jià)格、低利潤(rùn)相一致，低庫(kù)存也是形成冬儲(chǔ)活動(dòng)獲得成功的必要條件，但仍不是充分條件。接下來(lái)所討論的，消費(fèi)強(qiáng)度和消費(fèi)爆發(fā)力，才是冬儲(chǔ)能否獲得成功最重要的條件。

三、2019年春季鋼材消費(fèi)啟動(dòng)有沒有爆發(fā)力

如前所述，鋼材消費(fèi)，特別是建筑鋼材消費(fèi)具有非常典型的季節(jié)性特點(diǎn)。如同農(nóng)產(chǎn)品的春種秋收，鋼材也有“冬種春收”的說法。

每個(gè)年度，3-4月份的螺紋鋼消費(fèi)均較1-2月份大幅提高60%以上。其中每一年度的螺紋消費(fèi)環(huán)比增速各不相同，也形成了不同的消費(fèi)爆發(fā)力。這其中尤以2016年3月份和2018年4月份表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。

首先，討論3-4月份的鋼材整體消費(fèi)狀況，支撐螺紋鋼消費(fèi)乃至鋼材消費(fèi)最大的行業(yè)就是房地產(chǎn)。

如前文所述，地產(chǎn)新開工是領(lǐng)先于鋼材消費(fèi)的前置指標(biāo)，如無(wú)其他強(qiáng)烈政策干預(yù)，我們可以期盼，2019年春季的鋼材整體消費(fèi)狀況將不會(huì)差，并且不排除超預(yù)期的增長(zhǎng)。

回顧2018年春季，受環(huán)保政策影響，地產(chǎn)行業(yè)在冬季無(wú)法進(jìn)行土石方施工，所以到了3月份，地產(chǎn)工程仍然處于開槽等土石方施工階段，最后形成了鋼材消費(fèi)的后置。

展望2019年春季，在沒有政策干擾的情況下，地產(chǎn)趕工將繼續(xù)存在，所以，南北方集中開工依然可期。

所以從消費(fèi)端，我們沒辦法給出足夠的證據(jù)來(lái)證明2019年3月份鋼材消費(fèi)具有足夠的爆發(fā)力，但我們可以期盼，2019年3-4月份的鋼材整體消費(fèi)狀況，將處于較高的高度。

或者說，對(duì)2019年整體鋼材消費(fèi)悲觀，不代表全年鋼材消費(fèi)都毫無(wú)亮點(diǎn)。對(duì)消費(fèi)的研判是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈研究的難點(diǎn)和痛點(diǎn)，是決定是否冬儲(chǔ)的一個(gè)至關(guān)重要的因素。

如果給上述幾個(gè)條件打分，春季消費(fèi)順暢啟動(dòng)這一條，在獲取冬儲(chǔ)成功所有條件中，給到80%的權(quán)重也不過。所以，所有做出冬儲(chǔ)決定，以及否定冬儲(chǔ)行為之前，都需要認(rèn)真對(duì)待，仔細(xì)推演2019年的春季消費(fèi)。

四、貿(mào)易群體心態(tài)如何干擾冬儲(chǔ)活動(dòng)

情緒是形成價(jià)格的一個(gè)因素，情緒改變不了供需本身，也改變不了商品價(jià)值，但情緒在某一階段，可以大幅影響價(jià)格的漲跌，特別是在行情演化過程中，情緒可以成為行情加速器。最新的例證就是11月份的鋼價(jià)大幅快速下跌，就是將情緒向商品價(jià)格傳導(dǎo)的典型案例。悲觀情緒將使得產(chǎn)業(yè)鏈上的各個(gè)環(huán)節(jié)遠(yuǎn)離庫(kù)存，哪怕是一噸鋼材都是多余的，從而形成負(fù)的投資需求，加速了行情的下跌速度。

站在當(dāng)下，受外圍大宗商品下跌、宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，整體黑色投機(jī)情緒非常淡漠。筆者近兩周走訪了全國(guó)主要的城市，北京、上海、杭州、廣州作為全國(guó)建材最主要的消費(fèi)和中轉(zhuǎn)樞紐城市，整體冬儲(chǔ)投資意愿低至近幾年的低點(diǎn)，甚至達(dá)到了2015年底的水平。

從辯證思維來(lái)看，只有當(dāng)投資需求降到低點(diǎn)，才能確保低價(jià)的產(chǎn)生，才能形成后期投資需求啟動(dòng)所帶來(lái)的超強(qiáng)價(jià)格爆發(fā)力。

筆者推崇基本面研究，本節(jié)對(duì)情緒的分析僅供參考。

結(jié)語(yǔ)：

本文通過對(duì)價(jià)格、利潤(rùn)、庫(kù)存、消費(fèi)等幾個(gè)環(huán)節(jié)，分別梳理了我們當(dāng)前所處的市場(chǎng)環(huán)境，雖不能確保所有條件已經(jīng)處于理想狀態(tài)，但可以看出，每個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)具有較大的安全邊際，特別是庫(kù)存和消費(fèi)這兩大環(huán)節(jié)。

由于近兩周預(yù)期有所恢復(fù)，期現(xiàn)價(jià)格都從底部有所抬高。筆者仍然堅(jiān)持12月14日于上海年度策略會(huì)上的觀點(diǎn)，這個(gè)季節(jié)，最理想的價(jià)格表現(xiàn)為底部震蕩，任何的價(jià)格上下突破，都可能產(chǎn)生價(jià)格錯(cuò)誤，錯(cuò)誤的定價(jià)，將會(huì)對(duì)春節(jié)后的庫(kù)存形成決定性的干擾。

從稍長(zhǎng)周期來(lái)看，我們不妨堅(jiān)持“大道至簡(jiǎn)，冬去春來(lái)”這一簡(jiǎn)單的黑色商品運(yùn)行邏輯，當(dāng)市場(chǎng)給出投資價(jià)值，符合投資條件時(shí)，應(yīng)大膽把握。在不放棄改革的大前提下，宏觀情緒擾動(dòng)將使得價(jià)格波動(dòng)前行。

最后，感謝在本文形成過程中，來(lái)自各方朋友的嚴(yán)密邏輯推導(dǎo)，借此一并表示感謝。