摘要

OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達成后，油市進入到一個新的階段，在窄幅波動了一段時間后市場選擇繼續(xù)向下下探新低，我們認為，這是市場悲觀情緒的進一步釋放，這源于近期市場對于宏觀經(jīng)濟的悲觀預期、股市下跌的共振以及難以緩解的供應憂慮。從技術上看，原油在過去兩個多月跌幅已超35%，確認進入長期熊市。但目前來看，雖然當前原油仍未有見底信號，但我們認為當前位置已經(jīng)趨近底部，大部分的利空因素已經(jīng)Price in，市場情緒待恢復，明年上半年原油筑底是值得期待的，但未來幾個月并不具備大漲的基礎。

一、原油確認進入長期熊市

今年10月份以來，原油跌幅超過30%，確認進入中長期熊市。那么從基本面的角度來看，近幾個月大宗商品價格普遍走低，以大宗龍頭原油最為典型，歸根結底是全球需求的走弱。2018年中國、日本、歐洲等國經(jīng)濟紛紛轉弱，2019年美國經(jīng)濟的強勁勢頭也將出現(xiàn)逆轉，全球經(jīng)濟面臨新一輪下行風險，需求端難以尋到支撐。中、美作為最主要的兩個原油需求國，需求總量占比超過30%，同時中國也是近幾年全球原油需求增長的主要來源，在兩國經(jīng)濟未來大概率走弱的背景下，原油需求難言樂觀。原油需求的變化是個長期的過程，與宏觀經(jīng)濟息息相關，而經(jīng)濟周期長達10年之久，目前處于低點，這也進一步印證了原油進入中長期熊市。

二、美股熊市與原油高度同步

從理論上來說，美國及全球經(jīng)濟向好，原油和美股都將上漲；而當市場風險偏好上升，作為風險資產(chǎn)的原油和美股也將上漲；前者體現(xiàn)的原油的商品屬性，后者體現(xiàn)的原油的金融屬性。本輪油價下跌，我們看到了其與美股下跌的同步性，見頂時間完全吻合，這也體現(xiàn)了原油的金融屬性。我們統(tǒng)計了近三年WTI原油與美國標普500指數(shù)的相關性，達到0.8以上，2018年相關性在0.7左右，在長周期內，兩者確實保持較高的正相關關系。

2019年美國加息周期接近尾聲，資本流動可能發(fā)生逆轉，同時美國減稅對經(jīng)濟刺激的邊際效應將遞減，美國經(jīng)濟增長大概率會走弱。10月份以來美國連續(xù)大跌，宏觀與技術面共振，美國確認進入熊市，也從側面印證了我們對于原油走勢的判斷。

三、OPEC+達成減產(chǎn) 現(xiàn)階段供應憂慮并未大幅緩解

OPEC+達成減產(chǎn)后，油市短暫企穩(wěn)，但隨后市場但供應的擔憂情緒再度占了上風，油價繼續(xù)下探新低。一方面源于市場對于未來OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況的擔憂；另外一方面對于俄羅斯、沙特、美國三巨頭產(chǎn)量大幅度增長的擔憂。此外，雖然此次OPEC與非OPEC產(chǎn)油國達成減產(chǎn)，但OPEC內部暴露出很多“不和諧”，OPEC最大產(chǎn)油國沙特與美國利益捆綁受到美國的制約，伊朗、委內瑞拉受美國制裁產(chǎn)量持續(xù)減少，卡塔爾宣布“退群”， 該組織在創(chuàng)建之初協(xié)調和統(tǒng)一成員國石油政策、維護國際石油市場價格穩(wěn)定的宗旨似乎越來越難達到，話語權面臨危機。

再來說OPEC+的減產(chǎn)執(zhí)行，120萬桶/日的減產(chǎn)力度超出市場預期，如果后期能得到很好的執(zhí)行，將有助于石油市場供給由過剩向平衡轉化，但對于各國減產(chǎn)的執(zhí)行并沒有有力的約束，減多少“看心情”，這難以穩(wěn)定市場信心。

現(xiàn)階段，俄羅斯原油產(chǎn)量仍然維持高位，11月產(chǎn)量達到1137萬桶/日，居于歷史高位。對于俄羅斯來說，經(jīng)濟及財政嚴重依賴于石油出口，高油價以及高產(chǎn)量符合其利益，而此次減產(chǎn)協(xié)議中非OPEC的減產(chǎn)額度僅40萬桶/日，顯然即便俄羅斯積極落實減產(chǎn)幅度也不會太大。

美國產(chǎn)量或許是市場對于供應增長擔憂的最主要的方面。2018年底美國正式成為原油產(chǎn)品凈出口國，這得益于該國頁巖油產(chǎn)量的持續(xù)性、高幅度的增長，雖然今年受到管道運力的限制美國原油出口受到一定抑制，但11月底美國原油出口仍然達到320萬桶/日的歷史最高水平。2018年下半年美國超越俄羅斯和沙特成為世界最大產(chǎn)油國，EIA預計2019年美國原油產(chǎn)量將超過1200萬桶/日，頁巖油產(chǎn)量的增勢不會停止。而隨著2019年下半年美國石油管道運輸能力的改善，美國將向全球市場輸出更多的石油。

四、原油底在何方？

OPEC達成減產(chǎn)后，市場仍在下跌，我們認為主要是情緒主導，而情緒市不好猜底，如果一定要猜，我們可以從幾個方面考慮。其一，當前油價已經(jīng)逼近北美大多數(shù)頁巖油企業(yè)的成本線，美國似乎不大愿意重演2016年頁巖油的“故事”；其二，宏觀經(jīng)濟在明年將下行的風險在這幾個月已經(jīng)提前Price in，利空已兌現(xiàn)；其三，近期市場都在反應OPEC+減產(chǎn)協(xié)議不能得到很好的執(zhí)行，但這并不是確定的，至少我們可以期待下明年的減產(chǎn)。

總體上，雖然當前原油仍未有見底信號，但我們認為當前位置已經(jīng)趨近底部，大部分的利空因素已經(jīng)Price in，市場情緒待恢復，明年上半年原油筑底是值得期待的，但未來幾個月并不具備大漲的基礎。