長端利率依然有下行空間

周一（12月24日）國債期貨主力合約多數(shù)下跌，國債期貨10年期主力合約跌0.18%，持倉量61685手，增倉690手；5年期主力合約跌0.1%，持倉量14231手，增倉279手；2年期主力合約漲0.01%。國債收益率整體呈上行態(tài)勢，10年期國債活躍券180019最新成交價3.345%，收益率上行2.5BP，次活躍券180027最新成交報3.3325%，上行1.75BP。

2018年債市基本處于慢牛行情中，但年初市場較為悲觀，當時面臨美聯(lián)儲加息、縮表，人民幣貶值壓力較大，且2018年上半年CPI也在不斷走高，債市的利空因素不斷，1月期債創(chuàng)下年內(nèi)新低。但2月之后，市場流動性逐漸好轉(zhuǎn)，貨幣市場利率重心大幅走低。一季度后，國常會與央行對貨幣政策定調(diào)充裕合理，央行的多次定向降準令債市慢牛格局基本成立。未來決定國內(nèi)債市的主因仍在經(jīng)濟基本面，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍然較大，央行充裕合理的貨幣政策大概率延續(xù)。隨著國內(nèi)通脹預(yù)期降溫，美聯(lián)儲加息周期或面臨尾聲，債市慢牛格局依然成立。在未有新的重大因素改變前，2019年債市延續(xù)慢牛行情是大概率事件。

GDP增速下行，利率或步入長期下行周期。經(jīng)濟基本面對利率影響的路徑為：在經(jīng)濟上升周期，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，其增加長期投資動力增加，這會加大市場資金需求，從而導(dǎo)致資金成本有上漲壓力，即利率上升。從另一方面看，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)時，社會總需求增加，CPI有走高壓力，通脹的走高往往會令央行采取收緊貨幣政策的手段，導(dǎo)致貨幣供給減少，利率上漲。反之，當經(jīng)濟走弱時，利率有下降壓力。

目前來看，國內(nèi)GDP基數(shù)的越來越大，過去的高速增長已是不可持續(xù)，中低速增長是歷史發(fā)展的必然規(guī)律，經(jīng)濟的發(fā)展令生產(chǎn)力有了極為顯著的提高，生產(chǎn)能力的提升將使得總供給較為充足。在一個穩(wěn)定的社會中，除非原油等上游生產(chǎn)資料價格大幅上漲，否則未來通脹壓力越來越小，這或許也是目前發(fā)達國家通脹遲遲低于預(yù)期的重要原因。隨著我國生產(chǎn)力水平的提升，通脹或許在很長一段時間難以再現(xiàn)。這對國內(nèi)貨幣政策有較好的正面作用，留給央行更多的寬松措施來支持實體經(jīng)濟發(fā)展，引導(dǎo)社會融資成本下行。

貨幣政策合理充裕，定向降準與定向降息將是未來的主要工具。今年的貨幣政策較為明確，自上半年國常會與央行定調(diào)貨幣政策合理充裕后，央行今年基本執(zhí)行了相對寬松的貨幣政策，年內(nèi)多次定向降準。12月19日晚，央行選擇在美聯(lián)儲議息會議前進行大額資金投放與定向降息，更是向市場表明國內(nèi)貨幣政策的獨立性，國內(nèi)貨幣政策將依賴于我國經(jīng)濟的實際情況，不會因為美聯(lián)儲加息、縮表而改變。對于2019年的貨幣政策，大概率執(zhí)行合理充裕的基調(diào)，定向降準與定向降息將是未來的主要手段，長端利率依然有下行空間。

美聯(lián)儲2019年大概率結(jié)束加息周期。北京時間2018年12月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布加息25BP至2.25%—2.5%區(qū)間，這是美聯(lián)儲年內(nèi)的第四次加息，也是2015年開啟本輪加息周期以來第九次加息。聲明稱漸進加息將與經(jīng)濟活動持續(xù)擴張、強勁的勞動力市場環(huán)境和通脹趨近2%中期對稱目標一致。同時，維持資產(chǎn)負債表每月縮減500億美元不變，超額準備金率從2.20%提至2.40%。加息點陣圖顯示2019年大概率加息兩次。

與之前加息后不同的是，美國長端利率不再上行，美國股市、美元在加息后均大幅下挫，顯然市場對美聯(lián)儲加息并不認同。從美聯(lián)儲的表態(tài)看，雖然依然強硬，但鮑威爾在前瞻性指引中就下調(diào)了經(jīng)濟增速預(yù)測，并下調(diào)長期中性利率25個基點，美聯(lián)儲也有更多官員（較9月）下調(diào)加息次數(shù)預(yù)期。另外，鮑威爾也表達了對經(jīng)濟不確定性的態(tài)度，認為現(xiàn)有的政策區(qū)間上限已經(jīng)觸及中性利率區(qū)間下限。如果2019年美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，國內(nèi)貨幣政策受到的外部影響將會更小，債市將有更好的表現(xiàn)。

目前影響債市的因素多為正面，2018年上半年原油價格的持續(xù)上漲，令CPI有走高壓力，市場對通脹預(yù)期較為強烈。但最近原油價格的暴跌，消除了市場對通脹的擔憂，影響利率下行的重大因素也已較少。當然市場環(huán)境是會不斷發(fā)生改變，但至少從目前的市場環(huán)境來看，自2016年至2017年年底利率的上漲行情基本結(jié)束，2018年債市的慢牛行情有望延續(xù)。