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荀玉根:A股進(jìn)入回落找市場(chǎng)底階段

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2018-12-24 08:34:17 來(lái)源:股市荀策 作者:荀玉根

①政策底的反彈結(jié)束,A股進(jìn)入回落找市場(chǎng)底階段。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議顯示未來(lái)政策可能加碼,短期未見(jiàn)措施且政策效果有時(shí)滯,市場(chǎng)將面臨業(yè)績(jī)向下的黑暗期。②歷史上春季躁動(dòng)啟動(dòng)時(shí)間、漲幅差異大,目前難有躁動(dòng),因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)反彈、政策上暫難對(duì)抗基本面下、美股大跌短期拖累A股。③持有高股息率股,跟蹤后續(xù)政策,蟄伏等待量?jī)r(jià)指標(biāo)改善、減稅降費(fèi)措施落地。


1、市場(chǎng)面臨基本面惡化的黑暗考驗(yàn)


政策底的反彈結(jié)束,A股進(jìn)入回落找市場(chǎng)底階段。前期報(bào)告多次分析過(guò),歷史上A股大底,往往是政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底,市場(chǎng)底領(lǐng)先業(yè)績(jī)底。最典型的案例是2008年,當(dāng)時(shí)上證綜指跌至1664點(diǎn)時(shí)政策加碼,四萬(wàn)億投資計(jì)劃出臺(tái),政策底出現(xiàn),指數(shù)反彈到2100點(diǎn)。但是之后再次回落到1814點(diǎn),即市場(chǎng)底,主要原因是這一時(shí)期雖然政策拐點(diǎn)出現(xiàn),但是政策效果尚未顯現(xiàn),基本面依舊向下。工業(yè)增加值同比增速?gòu)?8/10的8.2%繼續(xù)下滑至08/12的5.7%,出口增速?gòu)?4.6%下滑至-2.9%,社會(huì)消費(fèi)品零售總額從22%下降到19%,因此這一階段市場(chǎng)承壓。最終業(yè)績(jī)底是2009年4月。這次,10月19日上證綜指2449點(diǎn)時(shí),政策利好頻出,政策底出現(xiàn),市場(chǎng)迎來(lái)反彈。當(dāng)時(shí)《策略周報(bào)-有望迎來(lái)年內(nèi)幅度最大的反彈-20181021》,我們對(duì)短期行情樂(lè)觀(guān),核心邏輯就是政策利好驅(qū)動(dòng)情緒修復(fù)。但是,經(jīng)歷一段反彈后,市場(chǎng)目前步入政策上盈利下的交織期。本輪A股盈利始于16年中,進(jìn)入2018年后業(yè)績(jī)開(kāi)始回落,特別是三季度盈利加速下行,這種趨勢(shì)將延續(xù)。11月社消零售名義增速8.1%,限額以上零售增速2.1%,均再創(chuàng)新低。全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速繼續(xù)下滑至1.4%,地產(chǎn)投資增速維持在9.7%。11月出口增速大幅回落至5.4%,部分受去年高基數(shù)影響,但是考慮到接下來(lái)圣誕和元旦假期以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩等因素,未來(lái)我國(guó)外貿(mào)壓力或進(jìn)一步加大。11月工業(yè)增加值同比增速5.4%,創(chuàng)下16年3月以來(lái)的新低,PPI同比增速也從6月的4.7%下降至11月的2.7%,創(chuàng)17年以來(lái)新低,明年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨量?jī)r(jià)齊跌。


政策加碼措施和效果還未見(jiàn)到,基本面惡化導(dǎo)致股市找市場(chǎng)底。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”、“宏觀(guān)政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”,可見(jiàn)宏觀(guān)政策基調(diào)與10月底中央政治局會(huì)議、12月13日中央政治局會(huì)議一致,政策拐點(diǎn)更明確,并且預(yù)示著,如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大,宏觀(guān)調(diào)控政策將繼續(xù)加碼。不過(guò),短期而言,具體的加碼政策還不明顯,政策起效果也需要一段時(shí)間,接下來(lái)一段時(shí)間A股面臨的宏觀(guān)背景是,政策力度不夠、政策效果還未體現(xiàn),不足以抵擋基本面下滑的趨勢(shì),即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中提出的“黑暗期”。 觀(guān)察2002年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期和A股的盈利周期,可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)大致趨同,而且兩者周期平均都為三年左右。從時(shí)間上看,這次A股盈利回落持續(xù)到19Q3,或許會(huì)更長(zhǎng),空間上盈利正增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。 宏觀(guān)層面,1月中下旬關(guān)注12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),包括出口、房地產(chǎn)、消費(fèi)、投資、通脹等。微觀(guān)層面,1月底中小創(chuàng)年報(bào)預(yù)告將披露完畢,截止2018/12/21,中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告披露率分別為99%、12%,對(duì)應(yīng)2018年凈利同比為12%、600%。此處創(chuàng)業(yè)板披露率較低,暫不考慮,中小板年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告值較三季報(bào)下滑,中小板18Q3凈利累計(jì)同比的預(yù)告值為13%,實(shí)際值為6.9%,預(yù)計(jì)2018年中小板全年凈利同比前三季度更低,需密切關(guān)注基本面數(shù)據(jù)回落對(duì)市場(chǎng)的壓力。2018年1月下旬中小創(chuàng)披露年報(bào)預(yù)告時(shí),部分公司業(yè)績(jī)較差,對(duì)應(yīng)股價(jià)出現(xiàn)閃崩,典型代表如獐子島公布首虧預(yù)告后,7個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)下跌48%。


2、并非每個(gè)春季一定躁動(dòng)


以史為鑒,春季躁動(dòng)啟動(dòng)時(shí)間跨度和漲幅差異大。逼近歲末,投資者很關(guān)心和期待春季躁動(dòng)行情,印象中似乎春季躁動(dòng)常常出現(xiàn)。我們統(tǒng)計(jì),2005年以來(lái)A股歲末年初的行情,確實(shí)都會(huì)出現(xiàn)一波上漲行情。其中,06、07、09、15年這4年市場(chǎng)本身就處于牛市中,其他10年行情啟動(dòng)時(shí)間、漲幅差異都很大。從時(shí)間看,躁動(dòng)行情最早12月初啟動(dòng),最晚2月初啟動(dòng),平均持續(xù)1-2個(gè)月,如行情啟動(dòng)的早,1月底2月初就結(jié)束了,春天還沒(méi)來(lái),“春季躁動(dòng)”是個(gè)模糊的表述,歲末年初躁動(dòng)可能更貼切。從漲幅看,剔除4次牛市,其他10年上證綜指最大漲幅均值為13%,其中3年8%、2年10%,真正漲幅超過(guò)10%的僅5年。而且,躁動(dòng)行情啟動(dòng)前市場(chǎng)都經(jīng)歷了一波下跌,平均跌幅15%。以躁動(dòng)行情漲幅超過(guò)10%的08、11、12、13、16年為例,躁動(dòng)行情往往伴隨偏暖的政策催化或者前期跌幅很明顯。07/12-08/01期間躁動(dòng)持續(xù)18個(gè)交易日,上證綜指最大漲幅為14%,主要源于前期跌幅深,躁動(dòng)前兩個(gè)月內(nèi)上證綜指最大跌幅為22%。11/01-11/04期間躁動(dòng)持續(xù)53個(gè)交易日,上證綜指最大漲幅為13%,也是主要源于前期跌幅,躁動(dòng)前三個(gè)月內(nèi)上證綜指最大跌幅達(dá)16%,而且當(dāng)時(shí)中觀(guān)數(shù)據(jù)不錯(cuò),包括水泥價(jià)格上漲、工程機(jī)械銷(xiāo)量增長(zhǎng)等。12/01-12/03期間躁動(dòng)持續(xù)43個(gè)交易日,上證綜指最大漲幅為16%,當(dāng)時(shí)貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?,央行?1年12月5日降低銀行存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)。12/12-13/02期間躁動(dòng)持續(xù)47個(gè)交易日,上證綜指最大漲幅為25%,當(dāng)時(shí)十八大召開(kāi)后市場(chǎng)對(duì)改革預(yù)期升溫。16/01-16/04期間躁動(dòng)持續(xù)50個(gè)交易日,上證綜指最大漲幅為16%,源于前期跌幅深,躁動(dòng)前1個(gè)月內(nèi)上證綜指最大跌幅達(dá)28%,同時(shí)地產(chǎn)政策也開(kāi)始放松,包括降低首付比例、降低個(gè)人購(gòu)買(mǎi)家庭住房契稅等,央行于16年3月1日開(kāi)始降低銀行存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)。此外,《策略專(zhuān)題-A股每年都要經(jīng)歷的那些事兒-20180320》提出統(tǒng)計(jì)不同月份表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)自1991年以來(lái)上證綜指在2月、11月表現(xiàn)最好,勝率為74.1%、66.7%,漲幅中值為2.3%、3.5%,9月表現(xiàn)最差,勝率為40.7%,漲幅中值為-0.6%,并沒(méi)有很典型的春季上漲規(guī)律。


這次春季躁動(dòng)恐難現(xiàn),因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)反彈、政策上暫難對(duì)抗基本面下、美股大跌短期拖累A股。通過(guò)前文分析不難發(fā)現(xiàn),春季躁動(dòng)行情背景是歲末年初市場(chǎng)先下跌后反彈,催化劑是政策明顯偏暖。這次我們認(rèn)為春季躁動(dòng)行情難出現(xiàn),原因如下:一是目前市場(chǎng)已經(jīng)反彈,短期繼續(xù)上漲后勁不足。在《有望迎來(lái)年內(nèi)幅度最大的反彈-20181021》中我們將短期觀(guān)點(diǎn)轉(zhuǎn)樂(lè)觀(guān),強(qiáng)調(diào)A股將迎來(lái)年內(nèi)幅度最大的反彈,主要邏輯是跌幅深、估值低、政策強(qiáng),跌幅深、估值低是反彈的基礎(chǔ),反彈的催化劑是政策利好不斷。上證綜指從10月19日的2449點(diǎn)最高反彈至11月19日的2703點(diǎn),最大漲幅為10.4%,期間創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅為19.4%。二是政策力度不夠難以抵抗基本面下滑趨勢(shì)。我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中提出經(jīng)濟(jì)將從類(lèi)滯脹走向類(lèi)衰退,時(shí)間上,按照庫(kù)存周期和盈利周期A(yíng)股盈利回落將持續(xù)到19Q3,或許會(huì)更長(zhǎng),空間上盈利正增長(zhǎng)面臨考驗(yàn)。目前政策底部已經(jīng)出現(xiàn),短期政策力度還不夠。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步提出“宏觀(guān)政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”,這些政策落地還需要時(shí)間,短期政策力度難以對(duì)沖基本面下滑趨勢(shì)。三是美股大跌影響短期拖累A股?!恫呗灾軋?bào)-美股如牛轉(zhuǎn)熊對(duì)A股有何影響?-20181014》分析過(guò),美股大跌短期對(duì)A股不利,中期有利。對(duì)比中美兩國(guó)的證券化率(股市市值/GDP),美國(guó)目前證券化率158%,A股只有53%,A股與海外中資股合計(jì)才75%。隨著A股納入MSCI和富時(shí)羅素指數(shù),中期而言,如果美股牛轉(zhuǎn)熊,全球資產(chǎn)配置角度,估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。但是短期,美股下跌挫傷投資者對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好,特別是外資同樣可能降低對(duì)A股的配置比例,今年2月和10月美股大跌時(shí),陸港通北上資金表現(xiàn)為凈流出,A股表現(xiàn)較差。


3、應(yīng)對(duì)策略:蟄伏等待


等待黎明信號(hào):量?jī)r(jià)指標(biāo)改善、減稅降費(fèi)措施落地,即政策效果開(kāi)始出現(xiàn)。展望A股中長(zhǎng)期,《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過(guò),A股處在第五輪牛熊周期末期,戰(zhàn)略上樂(lè)觀(guān):全球各國(guó)股市橫向比較,A股吸引力更大,中國(guó)發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí),居民資產(chǎn)配置將偏向股市。但是,中短期,我們維持《策略周報(bào)-留一份警惕-20181216》的觀(guān)點(diǎn),對(duì)A股偏謹(jǐn)慎,蟄伏等待。短期市場(chǎng)經(jīng)歷政策底反彈后,正在探底找市場(chǎng)底,什么時(shí)候能看到市場(chǎng)底呢?它出現(xiàn)的信號(hào)是什么呢?回顧歷史上05、08、12、14年發(fā)生的四次政策轉(zhuǎn)向,市場(chǎng)底出現(xiàn)的信號(hào)是政策落到實(shí)處,開(kāi)始對(duì)基本面發(fā)揮效用,其中重要的是流動(dòng)性的量?jī)r(jià)指標(biāo)。只有企業(yè)實(shí)際融資成本下降時(shí)才能真正推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn),需求才能回升,代表性指標(biāo)是加權(quán)平均貸款利率、貸款類(lèi)信托產(chǎn)品利率等廣譜利率。此外,新增信貸放量和M2同比增速回升能反映企業(yè)已經(jīng)實(shí)際獲得資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。最典型的2008年,市場(chǎng)從1814點(diǎn)再次開(kāi)啟上漲行情直至3478點(diǎn),主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億,表明基本面雖然還未扭轉(zhuǎn),但是前期政策效果已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi),提出“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”和“宏觀(guān)政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”,財(cái)政政策方面“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi),較大幅度增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模”,貨幣政策方面“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度,保持流動(dòng)性合理充?!保啾戎啊胺€(wěn)健中性”描述更積極,由此可見(jiàn)未來(lái)宏觀(guān)政策大概率要加碼。如果貨幣政策進(jìn)一步寬松,隨著政策逐步落地,流動(dòng)性相關(guān)的量?jī)r(jià)指標(biāo)最終將改善。減稅方面,比如增值稅等,預(yù)計(jì)在大力度/溫和改革下A股上市公司減少增值稅457/242億元,提高2019年A股凈利同比0.9/0.5個(gè)百分點(diǎn)。行情如果向上超預(yù)期,可能源于國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn),跟蹤十九屆四中全會(huì),如果向下超預(yù)期,可能源于中美關(guān)系惡化,跟蹤中美90天談判結(jié)果。


防御性配置高股息股和地產(chǎn),戰(zhàn)略性看好先進(jìn)制造和服務(wù)消費(fèi)?!恫呗詫?zhuān)題-類(lèi)衰退時(shí)期股市特征-20181218》提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)從類(lèi)滯脹到類(lèi)衰退,在此期間股市回落找市場(chǎng)底,高股息策略?xún)?yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。從宏觀(guān)背景看,過(guò)去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類(lèi)滯脹特征,往后看經(jīng)濟(jì)增速下行仍將持續(xù),經(jīng)濟(jì)將由類(lèi)滯脹走向類(lèi)衰退,08/4-09/3和11/9-12/9經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)過(guò)類(lèi)衰退特征,這兩段區(qū)間內(nèi)高股息類(lèi)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超額收益,如金融和電力與公用事業(yè)。而在經(jīng)濟(jì)類(lèi)衰退期,不排除出現(xiàn)降息的可能性,因此債券以及類(lèi)債券特征的高股息股票將受益。根據(jù)行業(yè)分析師盈利預(yù)測(cè),結(jié)合歷史分紅率預(yù)測(cè)股息,我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個(gè)股如表3。此外,類(lèi)衰退后期受益于政策寬松的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。10月、12月中央政治局會(huì)議較7月底相比均未提及房地產(chǎn)調(diào)控,2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)的定位是“構(gòu)建健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制”,而2017年“保持房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性”,如果明年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑,不排除地產(chǎn)政策微調(diào)的可能,2012年初房地產(chǎn)政策開(kāi)始微調(diào),地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)跑贏(yíng)上證綜指。行業(yè)分析師預(yù)計(jì)18/19年地產(chǎn)凈利潤(rùn)同比增速分別為23%/8%,目前(2018/12/21)地產(chǎn)行業(yè)PB(LF,整體法)估值1.41倍,處于歷史自下而上2%分位,若政策微調(diào),地產(chǎn)板塊受益。風(fēng)格上,A股價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格切換周期是2-3年,決定風(fēng)格的核心力量是利潤(rùn)增速?gòu)?qiáng)弱對(duì)比,而政策影響利潤(rùn)增速,13-15年風(fēng)格偏成長(zhǎng)源于并購(gòu)重組政策,16-18年風(fēng)格偏價(jià)值源于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。目前戰(zhàn)略性看好成長(zhǎng),這是因?yàn)檎咴俅纹蚩萍紕?chuàng)新類(lèi),2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“要推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合,堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)”,先進(jìn)制造如5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈,服務(wù)消費(fèi)如醫(yī)療健康、保險(xiǎn)。


風(fēng)險(xiǎn)提示:向上超預(yù)期:國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn),向下超預(yù)期。

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