距離上一輪牛市，已經(jīng)過去三年，雖然2017年藍籌白馬股有一波上漲行情，但2018年2月以來，股票市場持續(xù)下跌，特別是中小盤股票估值達到了歷史低位。那么，牛市何時能夠來到？驅(qū)動力來自哪里？

影響股票價格的因素紛亂復(fù)雜，但從價格構(gòu)成分析，決定股市漲跌的兩個因素，一個是股票業(yè)績，另一個是股票估值。本文通過對上述因素的分析，探討牛市形成的可能。

股票業(yè)績

國內(nèi)經(jīng)濟主要由投資、消費和出口拉動，這三者當前均呈現(xiàn)出疲軟的態(tài)勢。固定資產(chǎn)投資整體處于近30年來的低位，工業(yè)增加值同比也處于低位持穩(wěn)。通過對第二產(chǎn)業(yè)的拆解發(fā)現(xiàn)，近期表現(xiàn)最好的是采礦業(yè)。一方面體現(xiàn)出上游行業(yè)利潤改善，另一方面需要關(guān)注下游利潤的可持續(xù)性。

受到政策限制，地產(chǎn)投資熱情下降，房地產(chǎn)投資完成額呈回落態(tài)勢。歷史上房地產(chǎn)的銷售和投資增速與貨幣供應(yīng)量高度相關(guān)，從房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)來看，土地款是過去一年支撐房地產(chǎn)投資回暖最重要的原因，但是土地款數(shù)據(jù)最近也在下降，未來地產(chǎn)開發(fā)投資完成額將以回落態(tài)勢為主。從社會消費品零售總額看，消費情況持續(xù)走弱，并處于多年低位。另外，2017年以來，城鎮(zhèn)居民可支配收入累計同比繼續(xù)走低。

凈出口數(shù)據(jù)方面，短期出口數(shù)據(jù)處于近年來高位，這與全球經(jīng)濟復(fù)蘇密不可分。但是在全球經(jīng)濟增速放緩的背景下，受貿(mào)易摩擦影響，明年凈出口大概率向下修正。

從宏觀數(shù)據(jù)看，當前許多指標處于低位小幅回升，或者低位向下的過程中。即使情況發(fā)生改善，也需要一到兩個季度的時間，在這段時間從業(yè)績方面對股票產(chǎn)生向上驅(qū)動是較難發(fā)生的，但是宏觀向下的空間也不會很大。

股票估值

從資金面來講，當前資金成本走低，例如國債收益率、理財產(chǎn)品收益率都不高，Shibor利率以及銀行質(zhì)押式回購利率均處于低位，但是貨幣乘數(shù)難以繼續(xù)上升，反映信用擴張乏力。

10月，股指強勢拉升，市場判斷上證2400—2500點是政策底部。貿(mào)易摩擦的影響并未完全消除，上漲需要更強的驅(qū)動因素維系。

股票估值到了底部位置，許多行業(yè)給予的風險溢價都比較高，這是當前探討牛市最有利的一個條件。從這個角度說，除非出現(xiàn)極端事件，宏觀基本面雖然沒有向上驅(qū)動力，向下空間也比較有限，企業(yè)業(yè)績雖然可能不會立刻改善，長期看，估值吸引力較強。

美股市場和我國股市有一定關(guān)聯(lián)，兩個市場長期相關(guān)系數(shù)為70%。從美股市盈率和市凈率分位數(shù)以及加息后的表現(xiàn)看，美股風險沒有完全解除，這是國內(nèi)股市走牛的一個制約因素。

2019年上半年是觀察的關(guān)鍵時點，一看宏觀基本面，二看M1、M2或者政策變化，三看美國股市。在這幾方面明朗之后，才可能會有大牛行情。