年底資金面預(yù)期容易受到影響，如果疊加地方債發(fā)行，流動(dòng)性或有所收緊，利率難以進(jìn)一步下行。

今年以來，對基本面的悲觀預(yù)期以及由此引發(fā)的貨幣政策預(yù)期一直是驅(qū)動(dòng)債市上漲的核心邏輯，實(shí)際上，宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)了整體回落，基本面走弱對債市的支撐已形成一致預(yù)期，未來進(jìn)一步推動(dòng)收益率下行，需要超預(yù)期的因素，近期債市存在調(diào)整壓力。上周以來，債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，二債、五債、十債分別較上周一高點(diǎn)下跌0.15%、0.65%、0.97%。

目前來看，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善跡象，政府降低經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和加碼穩(wěn)增長政策的可能性在提高，市場對基本面過度悲觀的預(yù)期逐漸扭轉(zhuǎn)。備受關(guān)注的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將于近期舉行，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息窗口到來，以及年末資金面的影響，債券市場情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。另外，今年利率下行幅度較大，機(jī)構(gòu)普遍大量浮盈，臨近年底，基金排名有獲利了結(jié)需求，銀行配置成本下行偏慢，觀望情緒較濃，未來一段時(shí)間債市仍有調(diào)整空間。

上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱，但是出現(xiàn)積極變化。固定投資連續(xù)四個(gè)月向好，其中制造業(yè)持續(xù)上行，基建開始回暖。今年以來，基建投資持續(xù)下滑是經(jīng)濟(jì)最大的拖累因素，隨著補(bǔ)短板政策持續(xù)發(fā)力，10月以來基建投資呈現(xiàn)回暖態(tài)勢；消費(fèi)整體穩(wěn)中有降，其中汽車是消費(fèi)最大的拖累因素，11月汽車類消費(fèi)已降至-10%，創(chuàng)2002年來新低。隨著個(gè)人所得稅減稅政策10月生效，減稅對居民可支配收入的利好作用將逐漸顯現(xiàn)。此外，11月金融數(shù)據(jù)整體大幅改善，信貸和社融均大幅高于市場預(yù)期，隨著寬信用的繼續(xù)推進(jìn)以及再融資環(huán)境的改善，社融增速將大概率維持反彈。

當(dāng)前來看，經(jīng)濟(jì)仍處于疲弱狀態(tài)，需要政策組合持續(xù)護(hù)航。12月13日召開的中央政治局會(huì)議對2019年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)是“穩(wěn)”字當(dāng)先，沿用7月以來“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)明”的政策目標(biāo)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場”，在外需不確定的情況下提高內(nèi)需是必然選擇，所以減稅降費(fèi)和擴(kuò)大赤字均是可能的政策選項(xiàng)。此次會(huì)議沒有提及去杠桿和房地產(chǎn)，市場對房地產(chǎn)調(diào)控放松預(yù)期帶來的情緒波動(dòng)也是造成債券回調(diào)的因素之一。

上周以來，在繳稅高峰、月中繳準(zhǔn)、國債繳款等多種因素沖擊下，市場資金面略有收斂，DR001、DR007、DR014分別上行25BP、31BP、73BP。進(jìn)入本周，央行重啟已經(jīng)暫停36日的逆回購操作，此舉證偽貨幣政策收緊的觀點(diǎn)，同時(shí)降準(zhǔn)預(yù)期隨之降溫。短期來看，年末資金面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，一方面，銀行為應(yīng)對年末指標(biāo)考核、優(yōu)化報(bào)表，流動(dòng)性需求整體上升；另一方面，本周還有國債、地方債發(fā)行，政府債券發(fā)行繳款的影響仍然存在。一般來說，年末市場對資金面的預(yù)期容易出現(xiàn)反復(fù)，難以出現(xiàn)債牛行情。

今年以來，中美兩國利差大幅壓縮，央行在四次降準(zhǔn)后貨幣市場利率加速下行，使得中美利差在短端出現(xiàn)倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，反過來制約我國短端利率下行。海外緊縮周期仍未結(jié)束，國內(nèi)貨幣政策仍需考慮利率與匯率的平衡。11月末央行口徑外匯占款為21.26萬億元，余額創(chuàng)近8年新低，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比下降。外匯占款連續(xù)下降短期內(nèi)增加國內(nèi)流動(dòng)性壓力，考慮到年底、年初匯率波動(dòng)，利率進(jìn)一步下行有壓力。

按照以往慣例，每年的財(cái)政預(yù)算方案在3月左右發(fā)布，隨后正式啟動(dòng)發(fā)行，所以國債和地方債的發(fā)行基本集中在一季度之后。與此同時(shí)，財(cái)政資金的使用更為滯后，公共財(cái)政支出基本集中在下半年，對基建和經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)相對滯后。據(jù)了解，中國計(jì)劃將2019年地方政府債發(fā)行提前至1月，地方債提前發(fā)行或?qū)慕?jīng)濟(jì)基本面、資金面兩個(gè)角度對債市產(chǎn)生不利影響。一方面，地方債中的專項(xiàng)債已被納入社融統(tǒng)計(jì)口徑，專項(xiàng)債發(fā)行提前至1月將對2019年一季度社融增速起到支撐作用，進(jìn)而帶動(dòng)基建和政府相關(guān)消費(fèi)支出提前。另一方面，需要關(guān)注地方債提前發(fā)行的“擠出效應(yīng)”。春節(jié)前后資金面預(yù)期容易受到影響，如果疊加地方債發(fā)行，流動(dòng)性或有所收緊。如果地方債提前發(fā)行，發(fā)行量以及央行貨幣政策的對沖力度尤為重要，或?qū)⒊蔀闆Q定一季度債券走向的關(guān)鍵。