核心結(jié)論：①股市投資時鐘討論的類衰退指經(jīng)濟(jì)增速下滑、通脹讀數(shù)下行，中國出現(xiàn)過兩次：08/4-09/3、11/9-12/9.18年下半年類滯脹走向19年類衰退。②類衰退期債市走強(qiáng)，類衰退后期股市開始表現(xiàn)。從5-6年牛熊周期看市場處于14年來牛熊周期末期，19年穿越黑暗迎黎明。③從股市行業(yè)表現(xiàn)看，類衰退前期防御性行業(yè)占優(yōu)，高股息個股優(yōu)勢明顯，后期政策往往偏松，重視地產(chǎn)。著眼2-3年戰(zhàn)略性配置先進(jìn)制造、服務(wù)消費(fèi)。

1、中國宏觀特征正從類滯脹走向類衰退

2008/4-2009/3、2011/9-2012/9中國出現(xiàn)過股市定義的衰退，即類衰退。經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的衰退是指經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。股票市場通常提到的衰退是類衰退概念，即經(jīng)濟(jì)增速(GDP同比)下滑，同時通脹(CPI同比)下行的狀態(tài)，本文所討論的均是股市范圍定義的衰退，即類衰退。在基于經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平的美林“投資時鐘(The Investment Clock)”理論中，衰退期往往在滯脹期后出現(xiàn)。根據(jù)美林投資時鐘理論，1970年代以來，美國共出現(xiàn)4次典型的衰退期，以后兩輪為例，90年11月至91年12月美國GDP同比增速由90Q3的1.73%下滑到91Q3的-0.1%，CPI同比從峰值6.3%下降到低點(diǎn)3.1%；01年5月至02年6月，美國GDP同比增速從01Q1的2.31%下降到02Q2的1.34%，CPI同比從3.6%下降到1.1%。過去三十年中國沒有出現(xiàn)過經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的衰退，但存在股市定義的衰退特征，即類衰退情況，通脹在經(jīng)濟(jì)增長高點(diǎn)出現(xiàn)一段時間后也開始下降，即經(jīng)濟(jì)增速下滑影響傳導(dǎo)至通脹。兩個典型區(qū)間是：2008年4月-2009年3月，中國GDP累計同比從08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累計同比從8.2%下降到-0.6%；2011年9月-2012年9月，GDP累計同比從11Q3的9.8%持續(xù)下降到12Q3的7.8%，CPI累計同比從高點(diǎn)5.7%下降到低點(diǎn)2.7%。

中國通脹周期滯后經(jīng)濟(jì)增長周期7-12月左右，19年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)類衰退。2008/4-2009/3的衰退背景是07年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)先是在2007/10-2008/4出現(xiàn)了滯脹情形，GDP累計同比從07Q4的14.2%下降到08Q2的11.2%，CPI累計同比從07/10的4.4%上升到08/4的8.2%。08年4月通脹跟隨經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)回落，CPI累計同比持續(xù)跌至09年3月-0.6%，這一時期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，出口金額累計同比從08年4月21.53%持續(xù)跌至09年3月-19.78%，GDP累計同比從08Q2的11.2%降至09Q1的6.4%。2011/9-2012/9衰退背景是09年底四萬億刺激政策開始逐步退出，疊加外需低迷，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，總需求萎縮，貨幣增速回落，物價下行。在此之前，2010/4-2011/9經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹情形，GDP累計同比從10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%，CPI累計同比從10/4的2.4%上升到2011/9的 5.7%。11年7月之后M2同比增速從前期15%-29%的高位區(qū)間落入15%以下，并在11/9-12/9維持在12.4%-14.8%的低位，受貨幣供應(yīng)收緊影響CPI累計同比從11/9的5.7%降至12/9的2.8%。經(jīng)濟(jì)增長方面，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比從11/9的24.9%降至12/9的20.5%，社會消費(fèi)品零售總額累計同比從17%降至14.1%，出口金額累計同比從22.7%降至7.4%，內(nèi)外需雙雙下滑，GDP累計同比從11Q3的9.8%降到12Q3的7.8%。一般通脹周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期，統(tǒng)計2000年以來工業(yè)增加值同比與CPI同比的相關(guān)性，通脹周期(CPI)一般滯后于經(jīng)濟(jì)增長周期(工業(yè)增加值)7-12個月左右。18年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類滯脹特征，GDP當(dāng)季同比增速從18Q2的6.7%降至18Q3 6.5%，經(jīng)濟(jì)增速小幅下行，CPI當(dāng)月同比從6月1.9%升至10月2.5%。往后看經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。國內(nèi)投資方面，11月地產(chǎn)投資增速仍保持9.7%，19年將面對較大下行壓力。根據(jù)CPI滯后7-12個月推斷，工業(yè)增加值增速已在18年5月高點(diǎn)6.9%后開始下行，我們認(rèn)為2019年經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)類衰退。

2、類衰退階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)

美林時鐘下的大類資產(chǎn)輪動規(guī)律及中國驗證。按照“美林時鐘”的分析框架，經(jīng)濟(jì)周期每一個階段對應(yīng)著表現(xiàn)超過大市的某一特定資產(chǎn)類別：衰退期(債券)、復(fù)蘇期(股票)、過熱期(商品)、滯脹期(現(xiàn)金)。采用美國1973年4月-2004年7月樣本數(shù)據(jù)作為研究對象，滯脹期(共86個月)資產(chǎn)配置順序依次為現(xiàn)金(年均回報率-0.3%，下同)>商品(28.6%，70年代石油危機(jī)沖擊掩蓋了非石油類大宗價格下跌)>債券(-1.9%)>股票(-11.7%)。衰退期(共58個月)資產(chǎn)配置順序依次為債券(9.8%)>股票(6.4%)>現(xiàn)金(3.3%)>商品(-11.9%)。復(fù)蘇期(共131個月)資產(chǎn)配置順序依次為股票(19.9%)>債券(7.0%)>商品(-7.9%，油價下跌拉低了大宗商品收益率)>現(xiàn)金(2.1%)。過熱期(共100個月)資產(chǎn)配置順序商品(19.7%)>股票(6.0%)>現(xiàn)金(1.2%)>債券(0.2%)。借鑒投資時鐘的分析方法，我們統(tǒng)計中國2001-2017年不同經(jīng)濟(jì)周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)，債券收益數(shù)據(jù)來源于中債總?cè)珒r指數(shù)，股票收益數(shù)據(jù)來源于上證綜指，大宗商品的收益使用Wind商品指數(shù)，現(xiàn)金收益使用理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率。滯脹期(共48個月)資產(chǎn)配置順序依次為現(xiàn)金(3.6%)>債券(0.2%)>商品(-1.9%)>股票(-20.0%)。衰退期(共23個月)資產(chǎn)配置順序為債券(4.8%)>現(xiàn)金(3.7%)>股票(-25.2%)>商品(-26.0%)。復(fù)蘇期(共44個月)資產(chǎn)配置順序為商品(79.2%，2004-06年及09年滬銅期價暴漲，拉高商品指數(shù))>股票(17.9%)>債券(4.2%)>現(xiàn)金(2.0%)。過熱期(共41個月)資產(chǎn)配置順序為股票(83.7%，06 -07年A股牛市，拉高股票收益率)>商品(14.3%)>現(xiàn)金(2.2%)>債券(-0.5%)。

類衰退期債市走強(qiáng)，類衰退后期股市開始表現(xiàn)。宏觀背景看2018年下半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類滯脹特征，往后看經(jīng)濟(jì)可能從類滯脹走向類衰退。類衰退有個明顯的特征是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致政府往往在衰退后期推出寬松宏觀政策以刺激經(jīng)濟(jì)，從大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，類衰退后期利率下行，債市開始表現(xiàn)，隨后寬松的宏觀政策逐步落實(shí)，市場對經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期開始修復(fù)，企業(yè)盈利也開始逐步企穩(wěn)，股市機(jī)會顯現(xiàn)。歷史上典型的類衰退區(qū)間(08/4-09/3、11/9-12/9月)均是如此，08年為應(yīng)對金融危機(jī)，9月16日央行下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點(diǎn)，10月分別兩次下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個百分點(diǎn)，11月27日、12月23日再次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率各1.08、0.27個百分點(diǎn)。此外，央行9-12月對大型金融機(jī)構(gòu)實(shí)施三次降準(zhǔn)，對中小型金融機(jī)構(gòu)實(shí)施4次降準(zhǔn)調(diào)整。11月5日國務(wù)院常委會議推出刺激經(jīng)濟(jì)的四萬億投資計劃。從資產(chǎn)表現(xiàn)看十年期國債收益率從08年8月4.56%降至09年1月2.67%，08年10月底上證綜指觸底1664點(diǎn)，之后開啟新一輪市，最高漲至09年8月3478點(diǎn)。11/9-12/9類衰退期間，11年12月5日央行三年來首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，12年央行分別于6月8日和7月6日實(shí)施降息，于2月24日和5月18日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并首次實(shí)施不對稱降息以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)看同樣是債市最先起步，而后股市開始表現(xiàn)，十年期國債收益率從11年9月4.13%降至12年1月3.40%，上證綜指先是在12/1-12/2有一波16%的反彈，此后在12/12-13/2有一波20%的反彈，創(chuàng)業(yè)板指則在12年12月初觸底585點(diǎn)，此后開啟了13-15年大牛市。

A股穿越黑暗迎黎明。我們2019年年度策略報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》提出，從A股5年左右的牛熊周期看，上證綜指自15年6月5178點(diǎn)以來的下跌時空跟過去幾次熊市已相當(dāng)，目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，我們認(rèn)為市場很可能進(jìn)入2014年以來牛熊周期的末期，戰(zhàn)略上可以更樂觀一些。全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。但是迎接黎明還要經(jīng)歷一段穿越黑暗的反復(fù)磨底時期，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢不變，中短期看市場處于政策上盈利下的交織期。本輪A股盈利回升始于16年中，進(jìn)入2018年后業(yè)績開始回落，特別是三季度盈利加速下行，這種趨勢將延續(xù)。然而，10月M2同比繼續(xù)回落至8%，政策力度是否有效還有待觀察。而且這次情形更復(fù)雜，需要時間檢驗政策的力度和效果，需要進(jìn)一步確認(rèn)盈利回落的幅度，時間上市場底滯后政策底，空間上市場底是否更低，不一定。回頭看，2008年上證綜指跌至1664點(diǎn)時政策加碼，四萬億投資計劃出臺，指數(shù)反彈到2100點(diǎn)再次回落到1814點(diǎn)時基本面預(yù)期明朗，市場底出現(xiàn)，但未出現(xiàn)新低。往后看黎明曙光的信號是政策效果出現(xiàn)，回顧歷史的政策轉(zhuǎn)向，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實(shí)處，開始對基本面發(fā)揮效用，需要重點(diǎn)關(guān)注的是流動性的量價指標(biāo)，如廣譜利率下降、信貸放量、改革落地。

3、類衰退階段股市結(jié)構(gòu)特征

行業(yè)基本面角度，重視高股息率公司。類衰退期經(jīng)濟(jì)增速下行，通脹下降，企業(yè)盈利惡化，防御性行業(yè)優(yōu)勢顯現(xiàn)。我們第二部分研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)兩次典型類衰退區(qū)間：2008/04-2009/03、2011/09-2012/09，后期政府為刺激經(jīng)濟(jì)，宏觀政策均有寬松。以宏觀政策轉(zhuǎn)向為界將類衰退期間分為前后兩段。兩次衰退前期必需消費(fèi)(食品飲料、醫(yī)藥等)和高股息行業(yè)(銀行、保險、石油石化、電力公用等)表現(xiàn)較好，強(qiáng)周期行業(yè)表現(xiàn)較差(有色、鋼鐵等)。衰退后期受益于寬松政策的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)，第一次類衰退后期，周期性行業(yè)受益于四萬億投資計劃，2008/09-2009/03期間建材漲跌幅78.8%、電力設(shè)備78.6%、有色73.3%、同期上證綜指19.5%。第二次類衰退后期金融改革持續(xù)利好，11年RQFII試點(diǎn)加速推行，12年A 股證券交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)，同年保監(jiān)會降低中小型保險公司設(shè)立資管公司門檻，促進(jìn)保險資產(chǎn)投資多樣化。2011/12-2012/09券商漲幅11.8%，保險10.7%，同期上證綜指-10.6%。此外類衰退期高股息行業(yè)股價表現(xiàn)也很顯著，比較高股息、低PE、低PB、高ROE四種策略在類衰退期表現(xiàn)，在衰退期開始階段選取滬深300成分股前10%個股作為組合，按市值加權(quán)，第一次類衰退期(2008/04-2009/03)高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%，同期滬深300指數(shù)-33.8%，第二次類衰退期(2011/09-2012/09)高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%，同期滬深300指數(shù)-19.4%。為何類衰退期高股息策略明顯占優(yōu)？我們前期報告《高股息策略長期有效么？-20160920》研究過長期看高股息策略在中美股市均有效，尤其是熊市期間高股息策略充當(dāng)保護(hù)傘作用，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和組合價值下降，市場恢復(fù)后這些額外的股份也將提高組合收益率。另一方面衰退后期宏觀政策寬松，利率下行債市受益，類債券特征的高股息股票也更顯投資價值。根據(jù)行業(yè)分析師盈利預(yù)測，結(jié)合歷史分紅率預(yù)測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個股如表4。

類衰退期政策往往偏松，重視地產(chǎn)。以政策寬松為界，衰退后期受益于政策寬松的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)，往后看政策寬松的方向在哪里？面對經(jīng)濟(jì)下行，7、10月召開的兩次政治局會議已經(jīng)釋放了政策微調(diào)信號，7月31日中央政治局會議提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，做好“六穩(wěn)”，財政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，10月31日中央政治局會議進(jìn)一步提出“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多、長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露”。這期間包括基建以及民企紓困等政策密集出臺，往后看減稅降負(fù)等其他寬松政策也將根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢適時推進(jìn)。但預(yù)計受制于明年出口下滑和國內(nèi)地產(chǎn)開工投資減速，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是不小，這種情形下地產(chǎn)政策是一個備選項，“房住不炒”的大背景下地產(chǎn)政策預(yù)計不會大調(diào)，但10月政治局會議較7月相比未提及房地產(chǎn)，所以明年不排除地產(chǎn)政策微調(diào)的可能。對比歷史，2008、2012、2016年三次經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時，地產(chǎn)政策都出現(xiàn)寬松，這其中2012年地產(chǎn)政策微調(diào)的參考價值更大。2008年為應(yīng)對金融危機(jī)，08年10月房貸款利率的下限擴(kuò)大為基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%，以刺激房產(chǎn)需求。2011年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，11年底貨幣政策開始寬松，12年雖未出現(xiàn)國務(wù)院級別的地產(chǎn)政策放松，但多個地方城市樓市政策出現(xiàn)微調(diào)，包括首套房貸利率較基準(zhǔn)利率下浮、公積金政策松綁、放寬貸款額度等。另外經(jīng)過前期市場下跌，12年初房地產(chǎn)PB(LF)降至1.84倍，處于歷史自下而上9%分位，政策微調(diào)疊加估值低位，12年房地產(chǎn)指數(shù)上漲35.0%，遠(yuǎn)超同期上證綜指的3.2%。2015年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，16年2月2日央行出臺政策降低買房首付比例，2月19日財政部發(fā)文降低個人購買家庭住房契稅，以鼓勵地產(chǎn)銷售。對比前三次放松，19年上半年宏觀背景及地產(chǎn)政策可能與12年更相近，經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，16年9月多地出臺密集地產(chǎn)調(diào)控政策后也再無寬松，而在“房住不炒”的大背景下，雖然全面寬松的可能不大，但不排除政策局部寬松的可能。從基本面看地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售制度將使得2019年業(yè)績相對穩(wěn)定，行業(yè)分析師預(yù)計18/19年地產(chǎn)凈利潤同比增速分別為23%/8%。目前(2018/12/18)PB(LF)估值1.39倍，處于歷史自下而上3%分位，若政策微調(diào)則地產(chǎn)有望迎來投資機(jī)會。

2-3年視角下成長更優(yōu)，戰(zhàn)略性配置先進(jìn)制造、服務(wù)消費(fèi)。我們2019年年度策略報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》提出站在A股5年左右的牛熊周期視角看，市場很可能進(jìn)入2014年以來牛熊周期的末期，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實(shí)處，開始對基本面發(fā)揮效用。A股價值成長風(fēng)格切換周期是2-3年，16-17年價值勝出，18年兩個關(guān)系弱化，往后看2-3年成長勝出概率更大。從大小風(fēng)格看行業(yè)集中度提升和投資者機(jī)構(gòu)化將支持龍頭效應(yīng)延續(xù)。從政策背景看，2013-15年成長風(fēng)格占優(yōu)，重要背景就是13年并購重組相關(guān)政策逐漸放寬，外延式并購助推了TMT為代表的成長股盈利快速增長。2016-18年價值風(fēng)格占優(yōu)，重要背景是2015年底提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能、去庫存幫助傳統(tǒng)周期性行業(yè)供需改善、盈利回升改善，而為周期性行業(yè)集中授信的銀行不良率也出現(xiàn)回落，因此以上證50為代表的價值股業(yè)績改善最為顯著。目前政策再次偏向科技創(chuàng)新類的成長，11月初中央領(lǐng)導(dǎo)在上海提出將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，近期證監(jiān)會也連續(xù)出臺政策簡化預(yù)案披露要求，鼓勵支持并購重組。12月13日中央政治局會議指出“推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”與“促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，提升國民經(jīng)濟(jì)整體性水平”并首提“推進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合”。而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過去三年慢慢實(shí)現(xiàn)了“三去”，未來將側(cè)重“一補(bǔ)”，成長性較強(qiáng)的先進(jìn)制造業(yè)和新興消費(fèi)是需要補(bǔ)的短板。先進(jìn)制造重點(diǎn)關(guān)注即將進(jìn)入商用的5G產(chǎn)業(yè)鏈以及19年將進(jìn)入“雙積分”+“補(bǔ)貼”+“市場”三輪驅(qū)動時代的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。服務(wù)消費(fèi)方面重點(diǎn)關(guān)注受益于人口老齡化趨勢的醫(yī)療健康以及受益于消費(fèi)升級和居民保障意識增強(qiáng)的保險。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：中美關(guān)系明顯惡化。