內(nèi)容摘要

2019年全球天膠供應仍處于過剩狀態(tài)，但需注意的是厄爾尼諾對主產(chǎn)國開割影響以及印度供需缺口是否會放大。對于我國來說，明年去庫與否取決于進口量變化，期現(xiàn)價差的收窄有望導致進口加速下滑，從而迎來去庫周期。此外明年一季度國內(nèi)去庫力度以及期現(xiàn)價差走勢或會影響一年的行情。

核心觀點

全球產(chǎn)量預計達到1372萬噸，需求預計1348萬噸，仍處于被動補庫區(qū)間。若明年厄爾尼諾影響加重，且價格的低位使得開割期雇工困難，泰國產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，則供需結構會有好轉。

2018年印度供需缺口放大至60萬噸，若2019年印度經(jīng)濟發(fā)揮出色，而供應端仍保持減量，供需缺口有望進一步放大，對全球供需是重要變量。

我國明年需求端預計增速為3%，主要變量取決于進口，若期現(xiàn)價價差快速回歸和持續(xù)處于低位，進口增速將大幅下降，進口增速下降5.5%的情況下，國內(nèi)供需緊平衡。

明年一季度預計整個期現(xiàn)重心抬升，而全年的運行區(qū)間取決于一季度去庫力度，期現(xiàn)價差結構以及國外開割影響，滬膠近月運行區(qū)間9000-15000，單邊和期現(xiàn)操作方式詳見正文。

20#號膠上市后可布局長線多單。

一、2018行情回顧

回首2018年，橡膠依然是跌跌不休的一年，主力價格從年初的14500，一路跌到年中的萬元附近，近月合約更是破萬。巨大的供需壓力和宏觀經(jīng)濟的內(nèi)憂外患是導致不斷下跌的主要原因，今年橡膠曾發(fā)生過兩次的大幅下跌，首先是在3月23日美國發(fā)起對我國進口商品的加征關稅消息爆出，其次是6月13日20#標準膠通過證監(jiān)會備案，此波大跌一直到1809合約交割前的很長一段時間，處于低位震蕩。此后主力變?yōu)?901后，重心有所抬升，在8月21日，經(jīng)歷了很長時間大跌后的滬膠跌勢的滬膠迎來漲停，由于產(chǎn)區(qū)天氣影響以及下游改性瀝青事件下的驅動導致。可以看到，目前橡膠已經(jīng)處于價格絕對低位，具有一定的長期投資價值，但是巨大的庫存已經(jīng)表現(xiàn)不佳的宏觀面使得向上驅動力弱。

二、2019全球供需仍過剩

（1）供應端增長潛能仍大

①  開割面積保持快增長，潛在產(chǎn)能巨大

全球橡膠產(chǎn)能仍處增產(chǎn)周期，首先從開割面積上來看，上輪價格高位的2010-2012年引發(fā)大面積的增產(chǎn)，按照膠樹7年左右開割，2019年仍處于增產(chǎn)高峰。對2019年開割面積進行核算，開割面積=2018年開割面積+2012年新增面積-2018年翻種面積，計算出各國2019年新開割面積仍然處于增加態(tài)勢。就新種面積增加的趨勢來看，2020年開始開割面積增速將會放緩，但由于橡膠旺產(chǎn)季為10年樹齡以后，因而盡管2020年后新增開割面積放緩，但產(chǎn)能卻依然很大，直到2022年后產(chǎn)量或會出現(xiàn)負增長。當然，若在價格過低時，可能會引發(fā)砍樹現(xiàn)象發(fā)生，則開割面積可能提前出現(xiàn)負增長。2008~2009年的價格低位，當時砍伐橡膠林情況最嚴重的是泰國和馬來西亞，其中泰國砍伐的是尚未開割的小樹，而馬來西亞由于其他農(nóng)業(yè)以及工業(yè)較為發(fā)達，砍伐了大量產(chǎn)膠期膠樹，影響較大。一般來說由于割膠的后期投入小，一般不會出現(xiàn)砍樹，僅會在低價時選擇棄割。

此外從樹齡結構判斷，目前泰國樹齡結構良好，7年以下的小樹占比高，7-27年樹齡的旺產(chǎn)膠樹占比較為平穩(wěn)，而越南近幾年開割膠樹不斷增加，處于7-27年樹齡的膠樹占比不斷增大，這樣的樹齡結構使得供應潛在產(chǎn)能大，一些由于價格低位棄割的膠樹都可加入到開割行列。

除主要國家的開割面積統(tǒng)計之外，部分新興產(chǎn)膠國的產(chǎn)能尚未統(tǒng)計完全，例如非洲的科特迪瓦，年產(chǎn)量已經(jīng)達到50萬噸左右，此外，老撾新興國家產(chǎn)能越來越大，且此類新興產(chǎn)膠國的人力成本低廉，在膠價低位時能彌補一定的主產(chǎn)國減產(chǎn)。

② 價格低位疊加天氣影響，預期單產(chǎn)下降

此外影響產(chǎn)量的重要因素為單產(chǎn)，一般來說，單產(chǎn)會受到天氣和價格影響，天氣對于割膠的影響是快速而顯而易見的，一般來說風調雨順最利于割膠，干旱使膠樹生長緩慢，并可能推遲和縮短割膠期，此外由于缺水，膠水產(chǎn)量和再生速度降低，單產(chǎn)減少。

從泰國今年降雨量看，8-10月降雨量均低于過去6年均值，尤其8-9月幅度達到10%以上。此外根據(jù)世界氣象組織的報告，在接下來的幾個月里，厄爾尼諾現(xiàn)象有75-80％的概率會發(fā)生，并且也會到2019年春季。每年的3-5月處于泰國橡膠的停割季，對于膠樹的生長發(fā)育尤為重要，該時期干旱現(xiàn)象將會導致膠樹生長緩慢，影響開割。歷史上看，2009 年7 月至2010年10 月發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象，東南亞多地區(qū)發(fā)生干旱，印尼、越南、印度等地天膠單產(chǎn)發(fā)生明顯下降，印尼產(chǎn)量更是出現(xiàn)15%的下降。此外，2016年的強厄爾尼諾現(xiàn)象使得我國以及泰國產(chǎn)區(qū)開割時間延后15-30天。

此外，價格低位會導致單產(chǎn)降低，理論上來說，泰國最低人均工資約350泰銖每天，按照每人每年的割膠產(chǎn)能進行核算，膠水最低價格要達到6元/公斤，也即40泰銖/千克，當?shù)陀诖藘r格時，棄割顯著發(fā)生。今年下旬以來，泰國膠水價格低于40泰銖，甚至達到34泰銖，棄割現(xiàn)象發(fā)生。此外就國內(nèi)來看，海南割膠人工成本最高，開割率處于低位，國內(nèi)總產(chǎn)量預計下降。

今年1-9月ANRPC產(chǎn)量855.5萬噸，同比微升0.4%，該增產(chǎn)比例嚴重低于年初預期的3-4%，一方面是由于天氣導致的減產(chǎn)，其中印度、越南減產(chǎn)幅度大，而印尼產(chǎn)量預期今年將會持平。根據(jù)前3年4季度的產(chǎn)量占比對今年4季度產(chǎn)量進行預測，進而得出全年ANRPC產(chǎn)量為1180萬噸，增速0.2%，基本持平。

③ 2019產(chǎn)量預測

根據(jù)今年的產(chǎn)量表現(xiàn)，對2018年的平均單產(chǎn)進行推算，2018年單產(chǎn)=（2018年產(chǎn)量*2017年開割面積）/（2017年產(chǎn)量*2018年開割面積）*2017單產(chǎn)，在預期膠價無大幅好轉以及預期有厄爾尼諾影響下，按照2019年單產(chǎn)不變進行2019年各國產(chǎn)量的預測，ANRPC總產(chǎn)量預計為1235萬噸。ANRPC占全球產(chǎn)量比重為89%左右，全球產(chǎn)量預計達到1372萬噸。當然，這是在單產(chǎn)按照今年計算情況下，若明年厄爾尼諾影響加重，且價格的低位使得開割期雇工困難，泰國產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，那整個產(chǎn)量影響是非?？捎^的。

（2） 需求端無明顯增量

天然橡膠下游主要為汽車行業(yè)，受經(jīng)濟影響，因而全球GDP增速和橡膠消費增速呈現(xiàn)出較強的相關性。通過二者的關系曲線可以看出，從2013-2017年間，僅在2009-2010年由于經(jīng)濟危機后續(xù)影響導致天膠消費出現(xiàn)較大波動外，其他年份天膠消費增速圍繞全球GDP增速上下波動，近幾年隨著全球經(jīng)濟增速趨穩(wěn)，表現(xiàn)出天膠消費增速略小于GDP增速的趨勢。

據(jù)IMF預測，今年美國和中國經(jīng)濟增速分別為2.9%和6.6%，放緩幅度超預期，明年降低至2.5%和6.2%，此外歐元區(qū)、日本以及英國已經(jīng)在2018年下調。此外，全球兩大區(qū)域貿(mào)易，北美自由貿(mào)易協(xié)定以及歐盟正在發(fā)生變化，而美國對中國的關稅也可能會破壞現(xiàn)有的供應鏈，導致貿(mào)易活動減弱。IMF預測，2018-2019年全球經(jīng)濟增速均為3.7%，需求增速預期2%，進而預測2019年全球天膠消費增速為1348萬噸左右。

（3）全球供需仍寬松，關注印度等邊際變量

① 全球供需有結余，仍處被動補庫周期

根據(jù)以上對供需的預測，2019年在不出現(xiàn)變量的情況下，全球天膠供應仍會大于需求，庫存仍將處于被動補庫結構區(qū)間。

② 關注印度等發(fā)展中國家需求

印度是一個經(jīng)濟增速處于快速發(fā)展階段的國家，據(jù)IMF預測，未來5年其GDP增速仍保持在7%以上，而印度的天然橡膠消費量卻很低，2017年印度人均年消費天然橡膠0.8千克，而我國則達到3.8千克，印度對于天然橡膠需求有巨大潛力。而與此相反，印度橡膠產(chǎn)量卻處于不斷的下滑態(tài)勢，2018年由于高產(chǎn)期的洪水影響，更是導致產(chǎn)量大降，印度橡膠管理局已將2018-19年度橡膠產(chǎn)量目標從70萬噸調降至60萬噸，該機構預期印度今年的橡膠進口量亦為60萬噸。

根據(jù)前述平衡表預測，全球供需仍將有30萬噸的結余，而若印度這匹黑馬殺出，幾十萬噸的增量可期，那么供需格局拐點或將提前到來，誠然，在供需平衡表中已經(jīng)包含部分印度對于需求的貢獻預測部分，那么想要起到改變邊際供需的作用，印度必須在需求端有超亮眼表現(xiàn)。

三、國內(nèi)需求弱，高庫存消化緩慢

（1）期現(xiàn)升水下滑，國內(nèi)供應趨于減弱

今年國內(nèi)膠水價格一直處于低價，11月后云南和海南膠水均低于10元/千克，對于需要雇工割膠的膠樹產(chǎn)生了雇工困難問題，尤其對于人工成本高的海南，今年開割率低，國內(nèi)原料部分產(chǎn)量下降，但國內(nèi)產(chǎn)量一年基本保持在80萬噸，原料減少的影響也很小，此外從越南老撾等地進口的走私原料量在增加，因而國產(chǎn)膠產(chǎn)量并未出現(xiàn)下滑，上期所庫存除去集中出庫，也表現(xiàn)為逐漸增加。今年產(chǎn)量預計為80.5萬噸，替代種植指標約20萬噸，而邊境走私量幾萬噸。

在下游消費穩(wěn)定的情況下，天然橡膠進口的主要內(nèi)在驅動力為套利需求，因而期現(xiàn)價差的強弱是決定國內(nèi)進口的主要原因。而從供應端驅動來看，我國的主要進口來源國為泰國，因而泰國的產(chǎn)量和出口至關重要。從圖中可以看出，泰國出口數(shù)據(jù)領先國內(nèi)進口，泰國出口對我國進口的影響主要表現(xiàn)季節(jié)性供需分析上。

而期現(xiàn)價差的強弱則對全年進口產(chǎn)生較大的影響。2017年下半年的期現(xiàn)價差大幅拉漲導致進口需求猛增，還打開了煙片的套利窗口，而2018年6月20#標準膠上市獲得證監(jiān)會批復同意，導致遠月升水大幅收窄，且絕對價格的低位導致下游接貨積極性增加，期現(xiàn)價差拉大來促進套保盤接貨的必然性減弱。從6月后滬膠主力與混合膠基差基本處于2000以下，這與去年3000以上的基差相去甚遠，套利盤一直沒有加倉機會，資金占用量低，下半年開始基差逐漸收窄，套利盤開始平倉。但隨著期現(xiàn)價差的不斷收窄，市場預期次輪價差回歸加速，且后期可能處于低升水常態(tài)，因而期現(xiàn)套加倉點位不斷降低，操作模式由價差越高越加倉變成了低位加倉。

套保模式由期現(xiàn)價差越大越加倉變成越小越加倉的變化反應了市場對遠月升水收窄以及回歸時間縮短的預期，這種改變對于橡膠的過度進口明顯是利好的，此輪低位加倉因為期現(xiàn)回歸時間的縮短尚有利潤，但當升水變小成為常態(tài)，當在1000以下時，資金利息6%左右的貿(mào)易商就會無法介入。期現(xiàn)價差的收窄，將會成為國內(nèi)需求下降，早日回歸基本面驅動的關鍵。

1-10月我國天然橡膠（標膠、煙片膠、混合膠及復合膠）累計進口388萬噸，同比增加3%，其中煙片進口18.9萬噸，標膠進口128.4萬噸，混合膠進口239.3萬噸，復合膠進口9.8萬噸。預計全年進口增速3%，總量達到493萬噸。根據(jù)以上，2018年全年的供應達到593萬噸。而2019年鑒于期現(xiàn)價差的再次收窄以及國內(nèi)需求的弱勢，進口預計持平甚至出現(xiàn)負增長。

（2）供需緊平衡，2019進口增速成關鍵

2018年我國輪胎消費整體表現(xiàn)不佳，從配套胎來看，汽車產(chǎn)銷已經(jīng)進入下行通道，乘用車產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，而重卡產(chǎn)銷也難以維持，2019年汽車產(chǎn)銷預計進入0增長。從替換胎看，經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯下滑，房地產(chǎn)以及物流運輸業(yè)表現(xiàn)不佳，均導致替換需求減弱。此外與美國、歐洲的貿(mào)易摩擦已經(jīng)引起輪胎出口的提前透支以及下滑，若2019年出口美國25%的關稅加征，將產(chǎn)生更大影響。

2018年輪胎產(chǎn)銷出現(xiàn)明顯下降，1-10月橡膠輪胎外胎產(chǎn)量7.1億條，出現(xiàn)11.3%的下滑。前9個月天然橡膠消費418.4萬噸，增速3.4%，全年預計增速3%左右?？梢钥吹?，天膠消費量與輪胎產(chǎn)量增速在2016年之前表現(xiàn)出非常強的相關性，但從2017年開始輪胎產(chǎn)量下滑而天膠消費仍保持穩(wěn)定的增速。糾其原因，一方面輪胎結構發(fā)生變化，子午線輪胎的占比不斷增大，而斜交胎、自行車胎、工程胎等占比不斷下降，我國輪胎的子午化率已經(jīng)從2009年的45.4%上升到2017年的72.5%。此外，非輪胎橡膠制品的發(fā)展也是未來的發(fā)展亮點。綜合評估，2019年在無政策刺激情況下，天膠消費量預計保持在2-3%左右增速。

根據(jù)以上分析對進口和消費增速做出中性、樂觀和悲觀的不同合理假設，那么在進口增速降低5.5%而消費端保持在3%樂觀情景下，我國供需緊平衡，其他情況下則仍會出現(xiàn)累庫。

（3）輪胎產(chǎn)銷無亮點，制品需求貢獻部分增量

① 汽車產(chǎn)銷不佳，配套胎需求下滑

重卡2018年表現(xiàn)好于預期，1-11月銷量累計超過104.5萬輛，與去年持平。上半年工程車的大漲拉動了整個重卡銷量的增加，而此后出現(xiàn)大幅下降，但天然氣重卡在從9月開始帶來了新的增長亮點。天然氣重卡的表現(xiàn)主要是因為冬季供暖刺激，公路煤炭運輸市場回暖，此外受到柴油價格上漲以及部分地區(qū)推廣的清潔能源商用車等因素影響。放眼2019年，從2016年開始由治超政策以及替換周期帶來的重卡的超好表現(xiàn)預期結束，房地產(chǎn)對于工程車的拉動預期減弱。但需注意的是，2018年6月25日交通部提出大力淘汰老舊車輛，到2020年底京津冀及周邊地區(qū)淘汰國三車及以下營運中重柴油貨車100萬輛以上，這也許會帶來一輪新的重卡替換需求。整體來看，2019年重卡銷量將開始拐頭向下。

乘用車方面更加悲觀，2018年下半年開始，乘用車銷量出現(xiàn)大幅下降，1-11累計銷量2128萬輛，同比下降3.6%。出現(xiàn)大幅下降的原因是前兩年推出的購置稅優(yōu)惠政策，透支了一部分2018年的銷量，此外還有進口關稅的不確定性、成品油價的上調等因素。2019年乘用車市場表現(xiàn)不容樂觀，在經(jīng)濟預期走弱以及無明顯利好政策刺激下，乘用車銷量預計與上年持平或出現(xiàn)下滑。

②公轉鐵長期利空替換市場

2018年替換市場的不佳是導致國內(nèi)輪胎需求差的主要原因，一方面來自于重卡保有量的增大，但主要原因則是貨源下降帶來的車輛出勤率的下降導致輪胎磨損變慢。2016年以后重卡銷量大增，16-17年銷量182萬輛，使得總保有量達到600萬輛左右。而宏觀經(jīng)濟的不佳，公路貨運的下降以及環(huán)保限產(chǎn)等均導致貨源減少，單產(chǎn)出勤下降，磨損變慢。

公路貨運量直接決定了替換需求，對輪胎產(chǎn)量具有很強的正向相關性，且一般公路貨運量增速高于輪胎產(chǎn)量的增速。今年公路貨物周轉量以及公路貨運量增速一直持穩(wěn)并保持在低位，而鐵路運輸?shù)脑鲩L量的增速則有較高的提升。近期國務院印發(fā)《推進運輸結構調整三年計劃（2018-2020）》，要求推進大宗貨物運輸“公轉鐵、公轉水”，到2020年要求鐵路貨運險較2017年增加11億噸、水路貨運增加5億噸，沿海港口公路貨運減少4.4億噸的目標。2017年公路貨運368億噸，4.4億噸的減量雖然較少，但不升反降，考慮到重卡保有量的增長，替換需求勢必會再度下降。

③貿(mào)易摩擦不斷，出口嚴重下滑

2018年1-10月輪胎出口4.0億條，同比小幅增長1%。輪胎出口增速的下滑主要源于對美國和歐盟的貿(mào)易戰(zhàn)，美國于9月24日實施對源自中國的2000億產(chǎn)品加征10%關稅，其中包括輪胎。在該政策實施以后，由于對2019年1月1日起加征25%關稅的預期，我國和美國貿(mào)易商進行了大量的搶出口操作，從圖表可以看出今年美國自我國進口卡客車胎仍保持在較高增速，據(jù)了解部分美國輪胎貿(mào)易商庫存已經(jīng)達到2019年3月。為了刺激國內(nèi)出口，我國出口退稅政策有所調整，從今年11月1日起，將現(xiàn)行貨物出口退稅率提高，其中輪胎的出口退稅率為9%提高到10%，該政策將增加出口利潤增加1%，對出口將有所刺激。因而整體來看，10%關稅的影響基本被對沖，但25%的影響難以彌補。

對于明年的出口市場，一季度明顯是不樂觀的，今年的搶出口已經(jīng)透支了部分出口需求。2018年12月1日在G20峰會上中美達成共識，給出90天的再談判期，原定于2019年1月1日起加征的25%關稅加征有望取消。而二季度開始的出口能夠好轉，即需依賴談判結果。

④ 制品發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

一直以來天膠的應用研究主要集中在輪胎行業(yè)，但由于輪胎行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟息息相關，目前發(fā)展已經(jīng)進入到平穩(wěn)階段，難以出現(xiàn)大幅增量。而在制品行業(yè)的應用擁有廣闊前景，未來一段時間在建筑減震材料或會得到大力應用。目前全球天膠供需結構已接近平衡，未來制品行業(yè)的增量或許是供需結構轉變的關鍵。就我國來看，輪胎在天膠消費中的占比在78%，在制品中占比約22%，但由于汽車行業(yè)發(fā)展趨于穩(wěn)定，且替換胎需求不佳導致輪胎產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，對于天膠的消費量也有一定的拖拽，其增長主要源于制品方面應用的增長。今年1-9月制品的天膠消耗量增速在10%以上，乳膠制品的天膠消費增速也在5%左右，因而長期來看該方面不可忽略。

（4）供需緊平衡，有望進入緩慢去庫區(qū)間

橡膠此輪周期性累庫在2018年仍未結束，上期所庫存處于持續(xù)累庫，青島地區(qū)庫存等均處于高庫存，其主要推動力是期現(xiàn)套利，導致國內(nèi)庫存的大量過剩。那么結合20#標準膠大概率在明年上市，期現(xiàn)升水幅度大幅減弱，國內(nèi)進口驅動下降，結合前述的供需分析可知，明年的庫存有望出現(xiàn)下降。

四、操作指導和建議

（1） 期現(xiàn)價格走勢分析和操作指導

目前的橡膠價格是一個比較難操作的位置，主力1901合約價格11000左右，現(xiàn)貨價格10000左右，離歷史低位確實相差甚小，原料價格低位使得產(chǎn)區(qū)膠農(nóng)叫苦不迭，那么在此價位做空的預期收益是很小的。

明年年中行情演繹路徑可以分為幾種情形來討論：其一是一季度庫存有所下降，期現(xiàn)價格重心均有所抬升，但由于市場的看空情緒仍較重，以及多頭力量弱，20號膠上市預期等待，期貨價格并不會大幅拉漲，價差難以擴大，遠月升水保持在幾百，甚至無法覆蓋套利持倉成本，慢慢減少供應，消耗掉國內(nèi)庫存，穩(wěn)步駐底，全年運行區(qū)間10000-13000。第二是明年一季度國內(nèi)去庫力度差，但宏觀經(jīng)濟等擾動也導致橡膠運行價格區(qū)間的抬升，且在開割季受天氣影響小，那么期現(xiàn)套利將會再度加倉，橡膠價格將會再度尋底，走勢前高后低，三季度有望破9000。另外一種情形是在一季度，國內(nèi)去庫力度較大，且國外受厄爾尼諾現(xiàn)象影響，開割推遲，價格低位導致雇工困難等，嚴重影響開割，那么此時期貨價格迅速拉漲（還表現(xiàn)在持倉的大幅增長，虛實比增加），而期現(xiàn)套由于標的減少或對于保證金的風險，不敢加倉或有部分被拉爆，這樣也會導致套利需求的減弱，橡膠全年價格可期。滬膠近月合約運行區(qū)間有望在11000-15000。以上三種情況發(fā)生的概率來看，認為第一種最大大，第三種最?。ńㄗh右側介入）。

單邊操作上看，一季度產(chǎn)區(qū)大部分停割，期現(xiàn)價差的收窄也使得供應壓力減少的減少，國內(nèi)大概率季節(jié)性去庫，單邊低多思路。二季度開始需注意一季度的去庫力度以及國外產(chǎn)區(qū)情況，發(fā)生情況一可做區(qū)間高拋低吸，情況二則以高空思路為主，情況三則以做多思路為主。此外需注意的是，目前橡膠做多的一個很大阻礙在于遠月升水的移倉損失，一旦20#標準膠上市，做多則更為簡單。

期現(xiàn)方面，情況一、二可以在高位加倉，且由于20#標準膠上市預期，期現(xiàn)價差可能提前回歸。情況三下建議謹慎，防止期現(xiàn)拉爆（關注產(chǎn)區(qū)開割信息，持倉變化等）。

跨品種方面，可以關注20#標準膠和滬膠之間的盤面套利。