核心觀點   

鋼廠冬儲是每年12月-來年1月的市場關(guān)注點之一，冬儲的節(jié)奏在相當程度上影響節(jié)前累庫和去庫的幅度。通過歷史總結(jié)歸納分析，我們發(fā)現(xiàn)包括貿(mào)易商在內(nèi)的中下游在做冬儲決定時會考慮一系列因素，有一些因素是貿(mào)易商占據(jù)主動的，如根據(jù)價格周期、春節(jié)前價格走勢，和盤面價格來進行決策；也有一些因素對貿(mào)易商而言是相對被動的，如鋼廠產(chǎn)量和鋼廠的政策。反過來貿(mào)易商的冬儲決定也會反過來對春節(jié)后的市場行情有一定的影響。最后，我們發(fā)現(xiàn)部分是由于冬儲行為的存在，年初歷年05合約基差往往走弱或者走平，對于交易而言，1-2月從季節(jié)性而言不適合做基差走擴的頭寸。

 1. 螺紋鋼冬儲回顧 

受螺紋鋼自身生產(chǎn)和下游開工季節(jié)性的影響，一般來說，螺紋鋼的需求以及現(xiàn)貨價格在春節(jié)前都會進入一個相對低點，而在節(jié)后開工之后需求和價格可能重新走高。為了應(yīng)對下游需求和價格的這種季節(jié)性變化模式，貿(mào)易商往往會在春節(jié)前增加庫存而在節(jié)后出售，即冬儲。

冬儲最直觀的反應(yīng)是在社會庫存和鋼廠庫存的變動上，回顧歷年節(jié)前節(jié)后鋼廠和社會庫存的變動，我們可以發(fā)現(xiàn)中下游（包括貿(mào)易商和終端等）是冬儲的主力，而且不同年份社會庫存堆積的幅度亦有較大差別，比如說2016年冬儲的庫存量相對于2013年、2018年等年份就明顯偏小。

2.冬儲和鋼材價格之間的關(guān)系 

我們認為，冬儲和鋼材價格之間的關(guān)系是相互的：一方面貿(mào)易商在什么時間做冬儲、在什么價位做冬儲以及做多大規(guī)模的庫存等一系列選擇上都會受到絕對價格以及價格走勢的影響；另一方面社會庫存的超季節(jié)性變動也會反過來影響鋼材的價格。

2.1.貿(mào)易商建倉對鋼價的影響

每年年底，市場往往會開始關(guān)注貿(mào)易商的冬儲行動，邏輯是貿(mào)易商若愿意在某個價格進行冬儲，那么這個價格可能就成為鋼價的支撐。

我們暫且不考慮貿(mào)易商冬儲價格本身就是極易變動和廣度較大的，觀察歷年螺紋社庫和螺紋現(xiàn)貨價格的比照圖，如果我們把庫存開始明顯堆疊時對應(yīng)的價格定義為貿(mào)易商有意愿進行冬儲的價格，那么2013年、2016年和2018年庫存堆積期間現(xiàn)貨價格均高于這個價格，2015年和2017年堆庫期間一段時間內(nèi)現(xiàn)貨價格較這個價格略低，而只有2014年堆庫期間現(xiàn)貨價格整體是呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢。

當然，現(xiàn)貨價格的演化會受到多種因素的影響，但從統(tǒng)計歸納角度，我們認為貿(mào)易商愿意在某個價格區(qū)間接貨做庫存的確會對現(xiàn)貨價格的走勢產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)2013-2018年庫存和價格關(guān)系圖，我們發(fā)現(xiàn)如果12月鋼價整體呈現(xiàn)下跌趨勢，社會庫存往往在鋼價大跌并止穩(wěn)之后開始加速堆積，鋼價也會在這個位置獲得一定支撐。

2.2.貿(mào)易商去庫對鋼價的影響

春節(jié)之后，貿(mào)易商又面臨去庫的問題。建庫存時，貿(mào)易商可以根據(jù)市場上普遍可接受的價格區(qū)間建立庫存，但是到了春節(jié)后去庫時，情況發(fā)生了改變，由于我國貿(mào)易商整體集中度較低，因此形成“價格同盟”的幾率不高，當價格下挫時，貿(mào)易商會根據(jù)自己的價格判斷制定銷售策略。

另外，冬儲規(guī)模對來年價格走勢的影響也是市場較為關(guān)注的一個點，即冬儲規(guī)模越大，來年面臨的價格壓力可能也越大。我們在一定程度上從歷年價格和庫存關(guān)系中觀察了這一現(xiàn)象，但是春節(jié)后的需求水平可能是更為關(guān)鍵的變量。

2.3鋼價對貿(mào)易商冬儲量的影響

貿(mào)易商的建庫行為對鋼價的影響只是硬幣的一方面，鋼貿(mào)商冬儲的規(guī)模也在很大程度上受到鋼價走勢的影響，因為冬儲在一定程度上反應(yīng)了貿(mào)易商對來年價格的預(yù)期。

從庫存增量角度而言，歷年冬儲絕對規(guī)模從大到小排列依次為2018年- 2013年- 2014年- 2017年- 2015年- 2016年。通過比照這6個年份，我們發(fā)現(xiàn)排名靠后的三個年份上一年的價格都呈現(xiàn)較明顯的單邊走勢，而累庫較為明顯的三個年份上一年價格主要是寬幅震蕩為主，部分的解釋是在單邊下跌行情之中，沒有進行套期保值的貿(mào)易商往往遭受損失，從而減小冬季庫存的規(guī)模，而在單邊上漲行情時，由于“恐高”心理的存在，使得下游也不敢大規(guī)模建立庫存。

2.4.產(chǎn)量

從過去三年的數(shù)據(jù)上看，產(chǎn)量和累庫幅度之間存在一定的正相關(guān)性，春節(jié)前后產(chǎn)量較大的年份，庫存堆積的幅度往往較大，反之亦然，因此觀察春節(jié)前后幾周的產(chǎn)量變化可能有助于我們判斷庫存變化幅度甚至節(jié)后的行情走勢。

2.5資金成本

市場在討論冬儲時也常常關(guān)注資金成本對冬儲規(guī)模的影響，但我們比較歷年資金價格和冬儲規(guī)模的關(guān)系后，我們發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系不大。相較去資金價格，相關(guān)信貸政策和各企業(yè)關(guān)于“托盤”業(yè)務(wù)的政策的調(diào)整可能對冬儲的影響更大，對這部分內(nèi)容的討論，我們會在后續(xù)報告中進行研究。

3.螺紋05合約基差回顧 

前文我們提到螺紋05合約是貿(mào)易商進行冬儲的參照?？v觀2011年-2018年05合約基差在1-2月份的走勢，我們發(fā)現(xiàn)基差在這個時間段大概率走弱或走平，1-2月份的05基差甚少走擴，一種解釋是，因為如果05基差如果走擴，部分市場參與者很容易通過買入05合約來建立虛擬庫存。

4.總結(jié) 

通過分析，我們發(fā)現(xiàn)包括貿(mào)易商在內(nèi)的中下游在做冬儲決定時會考慮一系列因素，有一些因素是貿(mào)易商占據(jù)主動的，如通過分析價格周期、春節(jié)前價格走勢，和盤面價格來決策；也有一些因素對貿(mào)易商而言是相對被動的，如鋼廠產(chǎn)量和鋼廠的政策。反過來貿(mào)易商的冬儲決定也會反過來對春節(jié)后的市場行情有一定的影響。最后，我們發(fā)現(xiàn)部分是由于冬儲行為的存在，年初歷年05合約基差往往走弱或者走平，對于交易而言，1-2月從季節(jié)性而言不適合做基差走擴的頭寸。