2018年資本市場的風(fēng)云激蕩尚未結(jié)束，投資者們已開啟對2019年的推演與展望。建議投資者密切關(guān)注中美貿(mào)易關(guān)系、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、財政貨幣政策三條邏輯主線，重點(diǎn)關(guān)注明年二季度前后債市牛熊轉(zhuǎn)換的可能性。

2018年資本市場的風(fēng)云激蕩尚未結(jié)束，投資者們已開啟對2019年的推演與展望。一年的周期對于投資者來講注定變幻莫測，有無限可能，但可以嘗試進(jìn)行初步預(yù)判。12月13日中央政治局會議召開之后，明年宏觀政策的重點(diǎn)脈絡(luò)漸漸明晰。我們就會議精神結(jié)合目前形勢梳理出明年宏觀經(jīng)濟(jì)的幾條主要邏輯，并在此基礎(chǔ)上推演出國債期貨的相關(guān)應(yīng)對策略，希望能為投資者們提供參考。

中美貿(mào)易摩擦仍將加劇市場波動

2019年，中美關(guān)系將是最重要的投資邏輯之一。2019年，貿(mào)易摩擦仍將會是中美關(guān)系的焦點(diǎn)，大概率會是長期性問題，并且處于斗而不破的狀態(tài)。鑒于中美貿(mào)易摩擦背后復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)因素以及中美關(guān)系變化可能對世界造成的巨大影響，中美經(jīng)貿(mào)問題不會輕易激化，更不會徹底決裂，但也不會輕易結(jié)束。

對于金融市場和國債期貨市場來講，中美關(guān)系的每一個熱點(diǎn)性事件都有可能引起資本市場的情緒變化，也有可能引發(fā)市場的過度反應(yīng)。避險情緒的增長與消退，會對金融市場尤其是國債期貨市場產(chǎn)生明顯的影響。我們難以推斷2019年中美關(guān)系將會出現(xiàn)哪些熱點(diǎn)問題，也難以推斷未來每一次中美談判的成與敗，更難以推斷中美關(guān)系激化與和解的時點(diǎn)，但是我們建議投資者做好應(yīng)對。

中美關(guān)系的階段性緩和，會導(dǎo)致避險情緒暫時消退，引發(fā)國債期貨價格的階段性回調(diào)。如果緩和的程度足夠大，將會是期債階段性的做空機(jī)會和高等級信用債的做多機(jī)會。反之，如果中美貿(mào)易問題出現(xiàn)階段性的激化，會導(dǎo)致市場避險情緒的升溫，為國債期貨和利率債帶來做多機(jī)會。需要注意的是，如果激化程度較為劇烈，會引發(fā)國內(nèi)政策的對沖，比如出臺影響較大的減稅降費(fèi)和擴(kuò)大開放措施，來對沖中美貿(mào)易摩擦帶來的不利影響，因此中美貿(mào)易摩擦階段性激化引發(fā)的收益率下行的空間較為有限。

總之，鑒于2019年中美關(guān)系的復(fù)雜形勢對資本市場的影響以及我國政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心，投資者交易的難度將提升，需要結(jié)合當(dāng)時的收益率水平和政策環(huán)境相機(jī)抉擇。

經(jīng)濟(jì)有望受政策提振  關(guān)注債市牛熊轉(zhuǎn)換

“堅(jiān)定不移辦好自己的事情，改革開放再啟程”會是明年市場的另一條鮮明的邏輯線。

12月13日中央政治局工作會議傳遞出一個重要信號：決策層的態(tài)度已經(jīng)從7月底中央政治局會議的“要切實(shí)辦好自己的事情”變成了“堅(jiān)定不移辦好自己的事情”，這表明決策層面對中美關(guān)系新形勢經(jīng)過一定時間的權(quán)衡之后，最終的選擇是按自己的邏輯和戰(zhàn)略繼續(xù)推進(jìn)。

綜合決策層傳遞的方向性信號，我們對于明年經(jīng)濟(jì)形勢的判斷為對勾型（√)走勢。預(yù)計明年一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會慣性承壓，二季度可能在政策面的各種支持下，開始企穩(wěn)回升。至于這個“√”的斜率如何，我們傾向于較為平緩的“√”。

之所以說明年一季度經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，且二季度反彈斜率較為平緩，原因是從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力的數(shù)據(jù)（消費(fèi)、投資、進(jìn)出口）來看，經(jīng)濟(jì)增長動能尚較為疲弱。由于2019年經(jīng)濟(jì)總體形勢可能仍不樂觀，尤其是一季度壓力較大，政策面的支持可能會相應(yīng)增強(qiáng)。現(xiàn)在來看，明年政策還是很難判斷，政治局會議并沒有明確說明，還需要等待中央經(jīng)濟(jì)工作會議才能有更準(zhǔn)確的信息。由于宏觀形勢的復(fù)雜性，決策層大概率將會出臺全面性的組合政策，對沖外圍風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。

債市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，如果經(jīng)濟(jì)形勢如以上預(yù)判，債市在明年一季度還會保持慣性強(qiáng)勢，反向操作風(fēng)險巨大。債市在今年年底重要經(jīng)濟(jì)政策出臺之際，可能會有一定幅度的調(diào)整。但是到了明年一季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難以迅速好轉(zhuǎn)，債市仍然會有做多的動力。如果股市繼續(xù)走低，債市也將是資本投資為數(shù)不多的合適標(biāo)的。

明年二季度，我們提醒投資者關(guān)注債市牛熊的轉(zhuǎn)換。若宏觀政策對經(jīng)濟(jì)的提振在二季度有所顯現(xiàn)，債市又處于相對高位的水平，不排除會在此時發(fā)生方向性反轉(zhuǎn)。二季度也將是債市供給壓力增加的時點(diǎn)。一般來講，國債和地方債在二季度開始大量發(fā)行。不排除地方專項(xiàng)債的發(fā)行高峰提前到二季度，這也是需要考慮的重要因素。從債券的牛熊周期來講，債券的牛市最多持續(xù)一年左右，持續(xù)到兩年的情況較為少見，周期性因素也可能影響投資者心理和情緒的轉(zhuǎn)變。股市的表現(xiàn)也會對債市牛熊轉(zhuǎn)換的時點(diǎn)產(chǎn)生提前或推后的影響。若股市明年提前好轉(zhuǎn)，債市牛熊轉(zhuǎn)換提前發(fā)生的概率會增加。若股市遲遲難以扭轉(zhuǎn)疲弱走勢，債券牛熊轉(zhuǎn)換的時點(diǎn)也可能向后延遲。

財政和貨幣政策將對期債產(chǎn)生短期擾動

財政貨幣政策層面，明年可能出現(xiàn)力度和創(chuàng)造性雙雙提升的局面。明年的政策亮點(diǎn)和重點(diǎn)傾向于財政政策，減稅降費(fèi)可能占據(jù)很大視野。貨幣政策大概率保持合理充裕，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。如何讓民營企業(yè)、小微企業(yè)獲得融資或是政策重點(diǎn)。

財政政策力度或上升，一般公共預(yù)算赤字突破3%概率較大，有可能在3.2%左右。財政政策工具方面，預(yù)計2019年減稅降費(fèi)的規(guī)模還會在1萬億元左右。進(jìn)一步降低所得稅的可能性也是存在的。減稅方面對債市的影響，需要關(guān)注市場信用的擴(kuò)張。若實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致信用擴(kuò)張的到來，會給債市帶來調(diào)整的壓力。

圖為地方專項(xiàng)債發(fā)行量與國債期貨走勢對比

投資方面至少會維持今年的力度，地方債發(fā)行規(guī)模可能會增加，專項(xiàng)債可能會大增，達(dá)到2萬億元，甚至2.3萬億元規(guī)模。今年的8—9月是地方專項(xiàng)債發(fā)行高峰，供給壓力造成了國債期貨連續(xù)兩個多月的回調(diào)。明年地方專項(xiàng)債對期債的沖擊仍然值得警惕，若地方專項(xiàng)債提前進(jìn)入發(fā)行高峰，投資者需提前做出應(yīng)對準(zhǔn)備。

貨幣政策方面，預(yù)計央行大概率維持中性偏寬松政策，保持流動性合理充裕。與今年不同的是央行可能更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，如何讓民營企業(yè)、小微企業(yè)獲得融資是重點(diǎn)關(guān)注。再次寬松的可能性依然存在，“降準(zhǔn)”“降息”都是可選項(xiàng)。

2018年年內(nèi)再降準(zhǔn)的概率降低，因?yàn)榻禍?zhǔn)的必要性和效果都已經(jīng)較低，而且12月還有較多重要事件，剩余可使用的降準(zhǔn)的窗口日也很有限。2019年1月降準(zhǔn)的可能性存在，但概率也在降低，需要視美聯(lián)儲加息、中央經(jīng)濟(jì)工作會議、改革開放40周年紀(jì)念大會等情況綜合考慮。

預(yù)期2019年國內(nèi)央行可能降準(zhǔn)兩次，幅度總計0.5個百分點(diǎn)?！敖迪ⅰ狈矫?，變動基本利率依舊較難，減低MLF利率可能會有一兩次。降準(zhǔn)和降息都有可能給債市帶來短期提振。如果降準(zhǔn)降息發(fā)生在明年一季度經(jīng)濟(jì)增速壓力較大的情況下，可能會增強(qiáng)債市的偏強(qiáng)走勢，擴(kuò)大期債價格的上行空間。

總之，期債從年初強(qiáng)勢持續(xù)至今，收益率到了考驗(yàn)交易水平的的點(diǎn)位，十年期國債收益率為3.35左右。目前的位置，可能是未來一年的中樞水平，向上向下皆有空間。建議投資者密切關(guān)注中美貿(mào)易關(guān)系、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、財政貨幣政策三條邏輯主線。關(guān)注明年二季度前后債市牛熊轉(zhuǎn)換的可能性，提前準(zhǔn)備好各種形勢下的應(yīng)對策略。