2018年資本市場(chǎng)的風(fēng)云激蕩尚未結(jié)束，投資者們已開(kāi)啟對(duì)2019年的推演與展望。建議投資者密切關(guān)注中美貿(mào)易關(guān)系、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政貨幣政策三條邏輯主線，重點(diǎn)關(guān)注明年二季度前后債市牛熊轉(zhuǎn)換的可能性。

2018年資本市場(chǎng)的風(fēng)云激蕩尚未結(jié)束，投資者們已開(kāi)啟對(duì)2019年的推演與展望。一年的周期對(duì)于投資者來(lái)講注定變幻莫測(cè)，有無(wú)限可能，但可以嘗試進(jìn)行初步預(yù)判。12月13日中央政治局會(huì)議召開(kāi)之后，明年宏觀政策的重點(diǎn)脈絡(luò)漸漸明晰。我們就會(huì)議精神結(jié)合目前形勢(shì)梳理出明年宏觀經(jīng)濟(jì)的幾條主要邏輯，并在此基礎(chǔ)上推演出國(guó)債期貨的相關(guān)應(yīng)對(duì)策略，希望能為投資者們提供參考。

中美貿(mào)易摩擦仍將加劇市場(chǎng)波動(dòng)

2019年，中美關(guān)系將是最重要的投資邏輯之一。2019年，貿(mào)易摩擦仍將會(huì)是中美關(guān)系的焦點(diǎn)，大概率會(huì)是長(zhǎng)期性問(wèn)題，并且處于斗而不破的狀態(tài)。鑒于中美貿(mào)易摩擦背后復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)因素以及中美關(guān)系變化可能對(duì)世界造成的巨大影響，中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題不會(huì)輕易激化，更不會(huì)徹底決裂，但也不會(huì)輕易結(jié)束。

對(duì)于金融市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)來(lái)講，中美關(guān)系的每一個(gè)熱點(diǎn)性事件都有可能引起資本市場(chǎng)的情緒變化，也有可能引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。避險(xiǎn)情緒的增長(zhǎng)與消退，會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)尤其是國(guó)債期貨市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的影響。我們難以推斷2019年中美關(guān)系將會(huì)出現(xiàn)哪些熱點(diǎn)問(wèn)題，也難以推斷未來(lái)每一次中美談判的成與敗，更難以推斷中美關(guān)系激化與和解的時(shí)點(diǎn)，但是我們建議投資者做好應(yīng)對(duì)。

中美關(guān)系的階段性緩和，會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒暫時(shí)消退，引發(fā)國(guó)債期貨價(jià)格的階段性回調(diào)。如果緩和的程度足夠大，將會(huì)是期債階段性的做空機(jī)會(huì)和高等級(jí)信用債的做多機(jī)會(huì)。反之，如果中美貿(mào)易問(wèn)題出現(xiàn)階段性的激化，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的升溫，為國(guó)債期貨和利率債帶來(lái)做多機(jī)會(huì)。需要注意的是，如果激化程度較為劇烈，會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)政策的對(duì)沖，比如出臺(tái)影響較大的減稅降費(fèi)和擴(kuò)大開(kāi)放措施，來(lái)對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不利影響，因此中美貿(mào)易摩擦階段性激化引發(fā)的收益率下行的空間較為有限。

總之，鑒于2019年中美關(guān)系的復(fù)雜形勢(shì)對(duì)資本市場(chǎng)的影響以及我國(guó)政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心，投資者交易的難度將提升，需要結(jié)合當(dāng)時(shí)的收益率水平和政策環(huán)境相機(jī)抉擇。

經(jīng)濟(jì)有望受政策提振  關(guān)注債市牛熊轉(zhuǎn)換

“堅(jiān)定不移辦好自己的事情，改革開(kāi)放再啟程”會(huì)是明年市場(chǎng)的另一條鮮明的邏輯線。

12月13日中央政治局工作會(huì)議傳遞出一個(gè)重要信號(hào)：決策層的態(tài)度已經(jīng)從7月底中央政治局會(huì)議的“要切實(shí)辦好自己的事情”變成了“堅(jiān)定不移辦好自己的事情”，這表明決策層面對(duì)中美關(guān)系新形勢(shì)經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的權(quán)衡之后，最終的選擇是按自己的邏輯和戰(zhàn)略繼續(xù)推進(jìn)。

綜合決策層傳遞的方向性信號(hào)，我們對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷為對(duì)勾型（√)走勢(shì)。預(yù)計(jì)明年一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)慣性承壓，二季度可能在政策面的各種支持下，開(kāi)始企穩(wěn)回升。至于這個(gè)“√”的斜率如何，我們傾向于較為平緩的“√”。

之所以說(shuō)明年一季度經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，且二季度反彈斜率較為平緩，原因是從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力的數(shù)據(jù)（消費(fèi)、投資、進(jìn)出口）來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能尚較為疲弱。由于2019年經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)可能仍不樂(lè)觀，尤其是一季度壓力較大，政策面的支持可能會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)?，F(xiàn)在來(lái)看，明年政策還是很難判斷，政治局會(huì)議并沒(méi)有明確說(shuō)明，還需要等待中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議才能有更準(zhǔn)確的信息。由于宏觀形勢(shì)的復(fù)雜性，決策層大概率將會(huì)出臺(tái)全面性的組合政策，對(duì)沖外圍風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。

債市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如以上預(yù)判，債市在明年一季度還會(huì)保持慣性強(qiáng)勢(shì)，反向操作風(fēng)險(xiǎn)巨大。債市在今年年底重要經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)之際，可能會(huì)有一定幅度的調(diào)整。但是到了明年一季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難以迅速好轉(zhuǎn)，債市仍然會(huì)有做多的動(dòng)力。如果股市繼續(xù)走低，債市也將是資本投資為數(shù)不多的合適標(biāo)的。

明年二季度，我們提醒投資者關(guān)注債市牛熊的轉(zhuǎn)換。若宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振在二季度有所顯現(xiàn)，債市又處于相對(duì)高位的水平，不排除會(huì)在此時(shí)發(fā)生方向性反轉(zhuǎn)。二季度也將是債市供給壓力增加的時(shí)點(diǎn)。一般來(lái)講，國(guó)債和地方債在二季度開(kāi)始大量發(fā)行。不排除地方專項(xiàng)債的發(fā)行高峰提前到二季度，這也是需要考慮的重要因素。從債券的牛熊周期來(lái)講，債券的牛市最多持續(xù)一年左右，持續(xù)到兩年的情況較為少見(jiàn)，周期性因素也可能影響投資者心理和情緒的轉(zhuǎn)變。股市的表現(xiàn)也會(huì)對(duì)債市牛熊轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生提前或推后的影響。若股市明年提前好轉(zhuǎn)，債市牛熊轉(zhuǎn)換提前發(fā)生的概率會(huì)增加。若股市遲遲難以扭轉(zhuǎn)疲弱走勢(shì)，債券牛熊轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)也可能向后延遲。

財(cái)政和貨幣政策將對(duì)期債產(chǎn)生短期擾動(dòng)

財(cái)政貨幣政策層面，明年可能出現(xiàn)力度和創(chuàng)造性雙雙提升的局面。明年的政策亮點(diǎn)和重點(diǎn)傾向于財(cái)政政策，減稅降費(fèi)可能占據(jù)很大視野。貨幣政策大概率保持合理充裕，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。如何讓民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)獲得融資或是政策重點(diǎn)。

財(cái)政政策力度或上升，一般公共預(yù)算赤字突破3%概率較大，有可能在3.2%左右。財(cái)政政策工具方面，預(yù)計(jì)2019年減稅降費(fèi)的規(guī)模還會(huì)在1萬(wàn)億元左右。進(jìn)一步降低所得稅的可能性也是存在的。減稅方面對(duì)債市的影響，需要關(guān)注市場(chǎng)信用的擴(kuò)張。若實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致信用擴(kuò)張的到來(lái)，會(huì)給債市帶來(lái)調(diào)整的壓力。

圖為地方專項(xiàng)債發(fā)行量與國(guó)債期貨走勢(shì)對(duì)比

投資方面至少會(huì)維持今年的力度，地方債發(fā)行規(guī)?？赡軙?huì)增加，專項(xiàng)債可能會(huì)大增，達(dá)到2萬(wàn)億元，甚至2.3萬(wàn)億元規(guī)模。今年的8—9月是地方專項(xiàng)債發(fā)行高峰，供給壓力造成了國(guó)債期貨連續(xù)兩個(gè)多月的回調(diào)。明年地方專項(xiàng)債對(duì)期債的沖擊仍然值得警惕，若地方專項(xiàng)債提前進(jìn)入發(fā)行高峰，投資者需提前做出應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

貨幣政策方面，預(yù)計(jì)央行大概率維持中性偏寬松政策，保持流動(dòng)性合理充裕。與今年不同的是央行可能更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，如何讓民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)獲得融資是重點(diǎn)關(guān)注。再次寬松的可能性依然存在，“降準(zhǔn)”“降息”都是可選項(xiàng)。

2018年年內(nèi)再降準(zhǔn)的概率降低，因?yàn)榻禍?zhǔn)的必要性和效果都已經(jīng)較低，而且12月還有較多重要事件，剩余可使用的降準(zhǔn)的窗口日也很有限。2019年1月降準(zhǔn)的可能性存在，但概率也在降低，需要視美聯(lián)儲(chǔ)加息、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、改革開(kāi)放40周年紀(jì)念大會(huì)等情況綜合考慮。

預(yù)期2019年國(guó)內(nèi)央行可能降準(zhǔn)兩次，幅度總計(jì)0.5個(gè)百分點(diǎn)。“降息”方面，變動(dòng)基本利率依舊較難，減低MLF利率可能會(huì)有一兩次。降準(zhǔn)和降息都有可能給債市帶來(lái)短期提振。如果降準(zhǔn)降息發(fā)生在明年一季度經(jīng)濟(jì)增速壓力較大的情況下，可能會(huì)增強(qiáng)債市的偏強(qiáng)走勢(shì)，擴(kuò)大期債價(jià)格的上行空間。

總之，期債從年初強(qiáng)勢(shì)持續(xù)至今，收益率到了考驗(yàn)交易水平的的點(diǎn)位，十年期國(guó)債收益率為3.35左右。目前的位置，可能是未來(lái)一年的中樞水平，向上向下皆有空間。建議投資者密切關(guān)注中美貿(mào)易關(guān)系、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政貨幣政策三條邏輯主線。關(guān)注明年二季度前后債市牛熊轉(zhuǎn)換的可能性，提前準(zhǔn)備好各種形勢(shì)下的應(yīng)對(duì)策略。