大商所將于12月19日正式上線商品互換業(yè)務(wù)，滿足市場(chǎng)個(gè)性化避險(xiǎn)需求。為讓市場(chǎng)各方進(jìn)一步了解商品互換業(yè)務(wù)機(jī)制及功能作用，即日起，本報(bào)將推出“大商所商品互換業(yè)務(wù)研究成果”系列，以饗讀者。

A商品互換的基本概念

商品互換衍生品，是國(guó)際商品場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中使用較多的一類(lèi)非標(biāo)準(zhǔn)化的線性衍生工具，主要用于滿足交易對(duì)手方的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需要。本文對(duì)商品互換的基本概念、特點(diǎn)，以及與期貨和場(chǎng)外期權(quán)的差異進(jìn)行了對(duì)比分析， 以幫助相關(guān)機(jī)構(gòu)更好地理解此類(lèi)衍生工具及在實(shí)體產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。

互換，是指交易雙方依據(jù)預(yù)先約定的協(xié)議，在未來(lái)確定的期限內(nèi)，相互交換一系列現(xiàn)金流（或者支付）的交易（Hull，1996）。目前比較常見(jiàn)的主要有金融互換產(chǎn)品，如外匯互換和利率互換。之所以這兩種互換產(chǎn)品較多，在很大程度上是因?yàn)橘Y金的時(shí)間價(jià)值體現(xiàn)更明顯，市場(chǎng)化程度更高（Stulz，2010）。

商品互換，是指商品生產(chǎn)者和客戶之間的一種合約安排，雙方約定在一個(gè)規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)，對(duì)一定數(shù)量的商品用按固定價(jià)格計(jì)算的貨款來(lái)交換以浮動(dòng)價(jià)格計(jì)算的貨款的行為。商品互換大多用于具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，并且已形成國(guó)際公認(rèn)的大宗市場(chǎng)的產(chǎn)品，如石油、天然氣、有色金屬、貴重金屬等。商品互換交易通常不產(chǎn)生實(shí)際的商品交換，交易雙方可以直接根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值變化支付損益，而不需要進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際交換。例如，一家每年消費(fèi)10000桶石油的公司（客戶）同意未來(lái)10年內(nèi)以每年支付20萬(wàn)美元，并收取10000×S美元的現(xiàn)金流簽訂一個(gè)互換合約，假設(shè)每桶石油當(dāng)時(shí)的價(jià)格為P，則S=P-20。如果石油生產(chǎn)商同意進(jìn)行這項(xiàng)交換，則意味著雙方共同鎖定了在未來(lái)10年內(nèi)石油的實(shí)際價(jià)格為20美元/桶。

商品互換要在具體協(xié)議中明確定義支付現(xiàn)金流的日期和計(jì)算方法，交易雙方的現(xiàn)金流相當(dāng)于互換交易的“腿”。通常來(lái)說(shuō)，當(dāng)一份互換合約簽訂的時(shí)候，至少要通過(guò)一個(gè)因素來(lái)定義一筆現(xiàn)金流，通常為價(jià)格，例如，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)值或者商品價(jià)格等。通常由于互換交易的特殊性和信息的不對(duì)稱，交易的一方很難找到實(shí)際的交易對(duì)手，所以投資者A和投資者B之間的直接交易是很難達(dá)成的，這就為金融中介的參與提供了條件，有了金融機(jī)構(gòu)作為中介，投資者A只需與金融中介M進(jìn)行交易，M再尋找合適的投資者B進(jìn)行交換，從而滿足A和B的交易需求。一般情況下，由于金融中介M在這個(gè)交易中信息占優(yōu)，并承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。

B商品互換的特點(diǎn)

互換市場(chǎng)一般針對(duì)交易雙方的個(gè)性化需求，采用非標(biāo)準(zhǔn)化合約和自主議價(jià)的交易方式。由于交易模式的特殊性，交易信息具有一定的不透明性。歸納起來(lái)，場(chǎng)外互換市場(chǎng)主要有以下特點(diǎn)：

一是信息不透明。由于采取場(chǎng)外交易，交易信息沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的披露途徑，同時(shí)場(chǎng)外交易的雙方出于保密性需求，也主動(dòng)避免披露關(guān)鍵信息。

二是參與者資信等級(jí)較高。由于場(chǎng)外交易規(guī)模較大，對(duì)參與主體（客戶和會(huì)員）的金融技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求較高，所以只有資信等級(jí)較高的客戶才能參加場(chǎng)外交易。

三是產(chǎn)品靈活性較大。場(chǎng)外交易通常依據(jù)的協(xié)議文本（如ISDA協(xié)議）較標(biāo)準(zhǔn)合約更加寬泛和靈活，一般針對(duì)不同客戶的個(gè)性化需求，所以產(chǎn)品的品質(zhì)等級(jí)和相關(guān)條款較為靈活。

四是自主議價(jià)機(jī)制。在交易機(jī)制方面，與場(chǎng)內(nèi)集中競(jìng)價(jià)機(jī)制不同，場(chǎng)外市場(chǎng)主要借助多邊平臺(tái)，通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或做市商進(jìn)行“一對(duì)一”的自主議價(jià)機(jī)制。

五是雙邊結(jié)算機(jī)制。目前除了部分場(chǎng)外產(chǎn)品可以通過(guò)中央對(duì)手方結(jié)算外，其他場(chǎng)外產(chǎn)品仍然需要買(mǎi)賣(mài)雙方直接進(jìn)行雙邊結(jié)算。

六是結(jié)算價(jià)格外生機(jī)制。與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)品不同，場(chǎng)外市場(chǎng)的結(jié)算價(jià)格不是市場(chǎng)內(nèi)生的，大多是根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)提供的第三方報(bào)價(jià)體系，或借助期貨市場(chǎng)價(jià)格（如ICE Clear U.S．等）來(lái)形成場(chǎng)外市場(chǎng)的結(jié)算價(jià)格。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征

雖然場(chǎng)外互換市場(chǎng)有其獨(dú)特性，但是同時(shí)也表現(xiàn)出一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要集中在交易后（post—trading）和結(jié)算環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為信息存儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面。

第一，場(chǎng)外互換交易后信息儲(chǔ)存風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外衍生品雖然可以借助多邊交易平臺(tái)，但是交易一旦確認(rèn)，該交易信息只能分散地保存在交易雙方，不能像交易所的訂單簿那樣在交易場(chǎng)所集中保存。因此，其潛在風(fēng)險(xiǎn)是分散保存可能導(dǎo)致交易對(duì)手的信息不一致。

第二，場(chǎng)外互換的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于場(chǎng)外衍生品合約大多是根據(jù)雙方需求簽訂的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，所以不同交易對(duì)手的合約通常不可以互相轉(zhuǎn)換，如果將合約變更交易給第三方，則需要第三方對(duì)交易內(nèi)容進(jìn)行確認(rèn)。從實(shí)際操作來(lái)看，這種合約變更過(guò)程是造成交易確認(rèn)積壓的主要原因之一，會(huì)造成場(chǎng)外互換產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，場(chǎng)外互換交易的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)?；Q交易通常采取雙邊結(jié)算模式，交易雙方直接面對(duì)對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)。合約到期日通常較遠(yuǎn)，交易雙方的履約關(guān)系要持續(xù)到期滿，這使得互換市場(chǎng)的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)比證券市場(chǎng)更突出。雖然市場(chǎng)參與者采取了各種措施來(lái)處理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，比如，抵押品制度等，但是這也增加了交易后處理的復(fù)雜性。

第四，場(chǎng)外互換交易的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。由于場(chǎng)外互換交易通常采取自主議價(jià)機(jī)制，所以信息并不公開(kāi)透明，監(jiān)管部門(mén)所掌握的場(chǎng)外交易信息和資金狀況不夠全面，也相對(duì)滯后。當(dāng)場(chǎng)外衍生品價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，監(jiān)管部門(mén)很難實(shí)施監(jiān)管，存在一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。目前應(yīng)該注重建設(shè)統(tǒng)一的數(shù)據(jù)報(bào)告和監(jiān)管制度。

C商品互換與期貨的比較

商品互換與期貨同屬于線性工具

直接掛鉤商品價(jià)格的商品互換衍生品，在損益形態(tài)上與期貨具有一定的相似性，都屬于線性工具，其損益變化與標(biāo)的物的損益變化同步，所以也稱為“delta one”類(lèi)的工具。

為了防范場(chǎng)外市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題就是實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外交易的“場(chǎng)內(nèi)化”，解決場(chǎng)外頭寸的集中清算問(wèn)題，互換清算合約（Cleared Only Swap）的出現(xiàn)是解決場(chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化的一種機(jī)制創(chuàng)新，使互換合約實(shí)現(xiàn)了在場(chǎng)外交易、在交易所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)清算。目前，全球主要交易所提供的場(chǎng)外互換清算產(chǎn)品主要有能源、利率、股票、商品、信用違約互換等互換產(chǎn)品（見(jiàn)上表）。我們通過(guò)比較場(chǎng)內(nèi)清算的商品互換工具與場(chǎng)內(nèi)期貨發(fā)現(xiàn)，如果均作為標(biāo)準(zhǔn)化工具，商品互換的交易要素與期貨非常一致。

場(chǎng)外商品互換的交易條款更靈活

為了規(guī)范場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際互換及衍生品委員會(huì)（ISDA）于1985年制定了《關(guān)于互換的標(biāo)準(zhǔn)用語(yǔ)、假定和條款的準(zhǔn)則》。隨后，《關(guān)于互換的標(biāo)準(zhǔn)用語(yǔ)、假定和條款的準(zhǔn)則》在1987年補(bǔ)充修訂，并發(fā)布兩份利率互換主協(xié)議，即《利率互換主協(xié)議》和《利率和貨幣互換主協(xié)議》，這兩份利率互換主協(xié)議被稱為1987年ISDA主協(xié)議。2003年1月，ISDA發(fā)布2002年ISDA主協(xié)議。ISDA文件逐步形成了主協(xié)議（master agreement）、主協(xié)議附件（Schedule）、確認(rèn)書(shū)（Confirmation）三個(gè)文件，這三個(gè)文件組成為一個(gè)合同或協(xié)議。如果當(dāng)事人有任何爭(zhēng)議，因“確認(rèn)函”對(duì)具體事項(xiàng)做出規(guī)定，所以其效力優(yōu)先，補(bǔ)充協(xié)議與主協(xié)議次之。

對(duì)于我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)，國(guó)家外匯交易中心于2007年8月發(fā)布了《全國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)人民幣外匯衍生產(chǎn)品主協(xié)議》，降低了銀行的法律和信用風(fēng)險(xiǎn)。2007年10月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》，也稱NAFMII《主協(xié)議》。

目前，場(chǎng)外互換交易主要根據(jù)交易雙方需求，在國(guó)際互換和衍生品委員會(huì)（ISDA）協(xié)議框架下（包括主協(xié)議、主協(xié)議附件、確認(rèn)書(shū)）簽訂場(chǎng)外衍生品交易合同。近年來(lái)，我國(guó)證券期貨市場(chǎng)也推出了標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外協(xié)議版本，即《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易主協(xié)議》，簡(jiǎn)稱SAC協(xié)議。這種場(chǎng)外交易的特點(diǎn)在于交易要素由雙邊自行定義，通常采用“一對(duì)一”的交易方式，并與對(duì)手方進(jìn)行雙邊清算。

D商品互換與場(chǎng)外期權(quán)的比較

對(duì)于掛鉤商品價(jià)格的互換衍生品，商品互換衍生品與場(chǎng)外期權(quán)的差異主要體現(xiàn)在損益形態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際應(yīng)用中。

損益形態(tài)

商品互換類(lèi)工具通常直接掛鉤商品或者商品價(jià)格，并在到期時(shí)交換現(xiàn)金流，進(jìn)行軋差清算。因此，其損益形態(tài)是一種線性結(jié)構(gòu)，相對(duì)簡(jiǎn)單明了，這與場(chǎng)外期權(quán)的非線性損益是有明顯區(qū)別的。正是由于這種線性特征，商品互換交易通常在期初不發(fā)生現(xiàn)金支付，而是采用保證金的方式，到期后進(jìn)行損益結(jié)算。然而，場(chǎng)外期權(quán)由于其損益結(jié)構(gòu)的特殊性，在交易開(kāi)始便需要支付權(quán)利金，到期根據(jù)價(jià)格狀態(tài)決定是否行權(quán)，再進(jìn)行損益的結(jié)算。因此，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，商品互換的保證金可以作為資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，而場(chǎng)外期權(quán)的權(quán)利金屬于支付款項(xiàng)，在交易期初是要出表的。

風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)用

我們知道期權(quán)交易的實(shí)質(zhì)是波動(dòng)率交易，而對(duì)于實(shí)體產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，其通常面對(duì)的是趨勢(shì)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，從實(shí)體產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐來(lái)看，商品互換在對(duì)抗趨勢(shì)性風(fēng)險(xiǎn)方面更簡(jiǎn)單、更直接、更便于實(shí)體產(chǎn)業(yè)的理解和應(yīng)用。

E商品互換的應(yīng)用

實(shí)現(xiàn)固定采購(gòu)成本的轉(zhuǎn)化

通過(guò)商品互換工具可以實(shí)現(xiàn)固定價(jià)格與浮動(dòng)價(jià)格的交換，所以對(duì)于使用浮動(dòng)價(jià)格采購(gòu)的實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以合理利用商品互換工具實(shí)現(xiàn)，固定價(jià)格和浮動(dòng)價(jià)格的交互使得商品采購(gòu)成本更確定，從而滿足企業(yè)的財(cái)務(wù)成本管理需要。例如，某鋼廠每月定期從某供應(yīng)商處采購(gòu)一批焦炭，雙方約定以最近一個(gè)月焦炭的平均價(jià)格作為采購(gòu)的結(jié)算價(jià)格，鋼廠為了更好地管理采購(gòu)成本，希望能鎖定一個(gè)固定的采購(gòu)價(jià)格，于是在市場(chǎng)尋找一家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行了一筆互換交易。交易約定，鋼廠以每噸2000元的固定價(jià)格向該機(jī)構(gòu)支付現(xiàn)金流，到期時(shí)該機(jī)構(gòu)以到期前一個(gè)月的平均價(jià)格支付給鋼廠一筆現(xiàn)金流，到期雙方采用現(xiàn)金軋差進(jìn)行結(jié)算。因此，無(wú)論每月的浮動(dòng)價(jià)格是多少，鋼廠的實(shí)際采購(gòu)成本都鎖定為2000元/噸。

對(duì)沖個(gè)性化的趨勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于有一定結(jié)轉(zhuǎn)存貨需要預(yù)期采購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，為了防止價(jià)格趨勢(shì)性下跌或上漲導(dǎo)致的潛在損失，可以根據(jù)自身的結(jié)轉(zhuǎn)周期和采購(gòu)周期的不同期限，通過(guò)商品互換工具對(duì)沖特定時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，如果鋼廠與供應(yīng)商選擇以期貨價(jià)格或指數(shù)價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行點(diǎn)價(jià)成交，鋼廠為了避免未來(lái)價(jià)格上漲，推升采購(gòu)成本，可以選擇與一家機(jī)構(gòu)開(kāi)展一筆互換交易，雙方約定，鋼廠以某一固定價(jià)格向該機(jī)構(gòu)支付現(xiàn)金流，到期時(shí)該機(jī)構(gòu)以到期時(shí)期貨或指數(shù)價(jià)格支付給鋼廠一筆現(xiàn)金流，雙方采用現(xiàn)金軋差進(jìn)行結(jié)算，最后鋼廠通過(guò)這筆互換交易對(duì)沖未來(lái)采購(gòu)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

中遠(yuǎn)期的正向或反向價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于貿(mào)易企業(yè)而言，企業(yè)可以通過(guò)預(yù)期銷(xiāo)售的方式，通過(guò)遠(yuǎn)期合約訂單，提前銷(xiāo)售產(chǎn)品鎖定利潤(rùn)，回籠現(xiàn)金。不過(guò)，近期合約和遠(yuǎn)期合約的價(jià)格波動(dòng)會(huì)直接影響企業(yè)利潤(rùn)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不符合市場(chǎng)預(yù)期的變動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)預(yù)期銷(xiāo)售利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。當(dāng)預(yù)期遠(yuǎn)月合約價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)可以買(mǎi)遠(yuǎn)月合約、賣(mài)近月合約，來(lái)獲得遠(yuǎn)月合約升水的價(jià)差收益；當(dāng)預(yù)期遠(yuǎn)月合約價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)可以賣(mài)遠(yuǎn)月合約、買(mǎi)近月合約，來(lái)獲得遠(yuǎn)月合約貼水的價(jià)差收益。

另外，由于企業(yè)的訂單周期不同，通過(guò)場(chǎng)外商品互換可以靈活選擇跨期套利的期限，管理跨期時(shí)市場(chǎng)發(fā)生正向和反向變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)互換工具也稱為日歷互換（calendar—swaps）。類(lèi)似的，基于現(xiàn)貨價(jià)格和遠(yuǎn)期合約價(jià)格的互換，也可以用來(lái)管理基差風(fēng)險(xiǎn)。