一、經(jīng)濟(jì)下行 

（一）海外需求或已觸頂 

年終將至，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，失業(yè)率持續(xù)下降，至十幾年的低位。舊金山聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì) 論文中提到，2018 年美國(guó)勞動(dòng)參與率的預(yù)測(cè)水平達(dá)到了長(zhǎng)期趨勢(shì)的 62.8%，意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)處于充 分就業(yè)狀態(tài)。 充分就業(yè)也同時(shí)暗含勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步上升的空間十分有限，來(lái)自 ISM 提供的制造業(yè) PMI 已連續(xù) 下滑，除運(yùn)輸外的耐用品訂單 10 月也開(kāi)始走弱。雖然減稅等的驅(qū)動(dòng)仍然存在，但邊際作用或在遞減。 結(jié)合建筑和零售銷售等數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)需求可能已經(jīng)觸頂。 

歐洲方面，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 的走勢(shì)就十分明朗，再加上意大利預(yù)算問(wèn)題和英國(guó)“脫歐”的麻煩， 歐央行即便結(jié)束長(zhǎng)達(dá) 4 年的 QE，但想完全從經(jīng)濟(jì)刺激中走出恐怕不易。歐央行會(huì)議紀(jì)要也表示經(jīng)濟(jì)前 景面臨不確定性和脆弱性，未來(lái)經(jīng)濟(jì)更傾向于下行。 

經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，特別是美股和原油，聯(lián)儲(chǔ)也在重新評(píng)估加息的節(jié)奏，鮑威爾暗示 2019 年暫停加息的條件：全球需求放緩、財(cái)政刺激消退，以及加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響。目前市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ) 12 月再次加息 25 個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá) 76%，2.5%相對(duì)于美國(guó)通脹或是“中性利率”。 

（二）國(guó)內(nèi)基建止跌，地產(chǎn)下滑

10 月基建投資終于止跌，聯(lián)手制造業(yè)帶動(dòng)全社會(huì)固投從 5.4%回升至 5.7%，但依舊為 2000 年以來(lái) 的低位水平。地產(chǎn)方面，10 月開(kāi)始全面走弱，在銷售持續(xù)回落的壓力下，新開(kāi)工“高位不勝寒”，對(duì)上游商品構(gòu)成直接打擊。 

消費(fèi)方面，汽車銷量跌幅仍在擴(kuò)大， 10 月，全國(guó)汽車銷售 238 萬(wàn)輛，同比下降 11.7%。其中，乘 用車銷量 205 萬(wàn)輛，同比下降 13%；商用車銷量 33.3 萬(wàn)輛，同比下降 2.8%。今年前 10 月，全國(guó)汽車 銷量增速持續(xù)回落，出現(xiàn)今年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。 1-10 月，全國(guó)汽車?yán)塾?jì)銷量 2287 萬(wàn)輛，同比下降 0.1%， 對(duì)消費(fèi)施壓最大，另外，冰箱、空調(diào)等也延續(xù)弱勢(shì)。進(jìn)出口因貿(mào)易摩擦，數(shù)據(jù)仍待觀察。 

金融數(shù)據(jù)方面，社融、信貸、M2 等均遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期，尤其是新增社會(huì)融資規(guī)模較上月相當(dāng)于“腰 斬”。實(shí)體發(fā)展動(dòng)能嚴(yán)重不足，針對(duì)民企的支持政策集中在 10 月下旬后出臺(tái)，各地對(duì)民企紓困、督導(dǎo) 組下到地方督導(dǎo)都是在 11 月初左右的時(shí)間，密切關(guān)注未來(lái)政策對(duì)數(shù)據(jù)的影響。 

二、油價(jià)帶領(lǐng)商品跌，需更多寬松政策 

需求下滑和油價(jià)的下跌似乎是正負(fù)反饋，但短短一個(gè)多月如此大的跌幅是需求端難以解釋的。WTI 從十月最高的 74 美元/桶跌至 50 美元/桶，布油從 85 降至 60 以下，跌幅均超 30%。從供給端看，美國(guó) 對(duì)伊朗原油購(gòu)買的豁免和沙特產(chǎn)量的上升是影響油價(jià)的最大因素。 

原油的下跌使得國(guó)內(nèi)商品普遍下行，特別是化工。商品的下跌直接施壓國(guó)內(nèi) PPI，今年 PPI 重心不 斷下移，如果商品加速下跌，PPI 將重回負(fù)區(qū)間，經(jīng)濟(jì)從通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向通縮風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)合 10 月金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，我們認(rèn)為，市場(chǎng)急需更多的寬松政策，在控制貨幣總閘門的前提下， 通過(guò)降息、降準(zhǔn)替代 MLF 等降低銀行資金成本，另外，信用的提升尤為關(guān)鍵。第一，深度推進(jìn)改革， 進(jìn)一步落實(shí)稅費(fèi)減免，激活市場(chǎng)活力，在此基礎(chǔ)上以大項(xiàng)目的形式提振市場(chǎng)需求，提高銀行信用擴(kuò)張 的風(fēng)險(xiǎn)偏好；第二，放松房企融資、地產(chǎn)限購(gòu)限貸措施，發(fā)揮地產(chǎn)信用中介的作用。 

三、總結(jié) 

綜上分析，資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)下行相互反饋，最終陷入“債務(wù)-通縮”循環(huán)，所以需要宏觀調(diào)控來(lái)阻 斷鏈條的傳遞。 資產(chǎn)配置上，如果僅是央行通過(guò)降息、降準(zhǔn)等貨幣手段來(lái)調(diào)控，則最利多的債市，對(duì)于股指和大 宗商品而言，初期效果有限；如果進(jìn)一步減稅等財(cái)政政策配合基建等發(fā)力，則有望對(duì)沖下跌動(dòng)能；如 果能放松地產(chǎn)調(diào)控，恢復(fù)市場(chǎng)信用擴(kuò)張，則極大提振市場(chǎng)信心。 當(dāng)前改革進(jìn)入深水區(qū)，其紅利的釋放恐遠(yuǎn)水解不了近渴，進(jìn)一步降稅減費(fèi)還需更大勇氣，放松地 產(chǎn)調(diào)控也容易引起房?jī)r(jià)上漲的擔(dān)憂，所以，短期利用基建等來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的選項(xiàng)最有可能。 對(duì)于受環(huán)保影響較大的黑色等商品將在政策暫時(shí)的放松下而緩解供應(yīng)，價(jià)格難以挺在高位。對(duì)于 貴金屬，一旦聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏受影響，金價(jià)將受到更多支撐，但由于油價(jià)和經(jīng)濟(jì)的下行，沒(méi)有通脹行情的貴金屬都只能是階段性的。