六大邏輯支持市場回暖

雖然中美貿(mào)易摩擦仍然存在較大的不確定性，但G20期間傳出的暫緩消息說明已經(jīng)進(jìn)入緩和期，市場對(duì)中美貿(mào)易摩擦結(jié)果的預(yù)期也會(huì)隨著談判的進(jìn)行而改變。政策面是支持大盤中級(jí)反彈的基礎(chǔ)，消息面是中級(jí)反彈的催化劑。一旦中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)，市場將在消息面的刺激下出現(xiàn)中級(jí)反彈。整體看，六大邏輯支撐市場中級(jí)反彈：

一是內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)均釋放。由于政策兜底，緩解了股權(quán)質(zhì)押的個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Alpha風(fēng)險(xiǎn)）。截至12月11日，全A股總質(zhì)押股數(shù)連續(xù)6周下降，至6374億股。近三個(gè)月，A股總共發(fā)生超100次關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的救助，涉及近80家上市公司，接受救助的上市公司數(shù)量也出現(xiàn)明顯上升。

對(duì)于中美貿(mào)易摩擦，我們認(rèn)為談判的過程或許艱難，但結(jié)果會(huì)是中性偏樂觀的，最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta風(fēng)險(xiǎn)）在未來也會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。且在中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，中美股市走勢就出現(xiàn)了明顯分化，滬深300持續(xù)下行，標(biāo)普500卻持續(xù)創(chuàng)新高直到近期才因?yàn)閾?dān)憂美國經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)明顯調(diào)整。A股市場已經(jīng)很大程度上反應(yīng)了對(duì)中美貿(mào)易摩擦影響的悲觀預(yù)期。在Alpha風(fēng)險(xiǎn)和Beta風(fēng)險(xiǎn)都得到部分釋放后，目前市場機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)，不管是指數(shù)還是個(gè)股都存在反彈的機(jī)會(huì)。

二是流動(dòng)性恢復(fù)。進(jìn)入10月中下旬，特別是在19日和22日兩日A股市場確認(rèn)“政策底”出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈以后，A股成交量持續(xù)活躍。雖然近期市場因擔(dān)憂消息面的不確定性導(dǎo)致成交量萎縮，但是在消息面迎來利好后我們預(yù)計(jì)未來市場交投熱情有望回暖，A股有望改變長達(dá)半年的流動(dòng)性不足的情況。

根據(jù)流動(dòng)性指標(biāo)的測算，我們估計(jì)2018年A股市場中流失了近3000億元的流動(dòng)資金，其中融資盤就流失了近2400億元。也就是說，整個(gè)2018年市場都處在減量博弈的狀態(tài)中，融資盤的出逃是其中最主要的原因。近期我們發(fā)現(xiàn)融資盤出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象，這也有利于市場恢復(fù)流動(dòng)性。

三是政策面頻吹暖風(fēng)。政策是支持中級(jí)反彈的基礎(chǔ)，中美關(guān)系的好轉(zhuǎn)是中級(jí)反彈的催化劑。我們預(yù)計(jì)近期更大的“減稅降費(fèi)”以及支持民營企業(yè)發(fā)展的政策性利好還會(huì)出現(xiàn)，政策集中利好的預(yù)期一直會(huì)持續(xù)到明年全國“兩會(huì)”結(jié)束，政策利好的樂觀預(yù)期也將部分對(duì)沖對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的悲觀預(yù)期。在貨幣政策方面，央行繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性比較大。我們預(yù)計(jì)，下一次的降準(zhǔn)會(huì)在2019年的一季度，貨幣政策將保持中性偏寬松。銀行間的流動(dòng)性也將保持偏寬裕的狀態(tài)，資金成本偏低。

四是指數(shù)相對(duì)吸引力持續(xù)上升。根據(jù)我們的EYBY股債分析模型，三大指數(shù)對(duì)比債券的吸引力出現(xiàn)了明顯上升。主要是因?yàn)橐环矫嬷笖?shù)持續(xù)下跌估值下降導(dǎo)致指數(shù)吸引力上升，另一方面?zhèn)狡谑找媛食掷m(xù)下行導(dǎo)致債券吸引力下降。其中，中證500指數(shù)的相對(duì)吸引力已經(jīng)超越了正常的運(yùn)行范圍，極具吸引力。

圖為中證500EYBY指標(biāo)超越正常運(yùn)行區(qū)間表明吸引力極大

五是長線資金持續(xù)進(jìn)場。整個(gè)2018年，北上資金堅(jiān)定買入A股，陸股通年內(nèi)累計(jì)凈買入2892億元，目前北上資金持股累計(jì)超過6300億元。同時(shí)，內(nèi)陸機(jī)構(gòu)持續(xù)借道指數(shù)型ETF基金抄底A股。

圖為500和創(chuàng)業(yè)板ETF基金份額大幅增長

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，滬深300指數(shù)ETF基金規(guī)模年內(nèi)增長近35%；上證50指數(shù)ETF基金規(guī)模年內(nèi)增長超46%；中證500指數(shù)ETF基金規(guī)模年內(nèi)增長近120%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)ETF基金規(guī)模年內(nèi)增長超900%。中小創(chuàng)成為今年指數(shù)型ETF基金增量資金的主戰(zhàn)場。

六是市場風(fēng)格偏向進(jìn)攻，市場集中加Beta。根據(jù)我們的市場風(fēng)格指數(shù)，進(jìn)入10月下旬以來市場持續(xù)追逐B(yǎng)eta屬性較強(qiáng)的板塊,比如券商板塊、基建板塊和房地產(chǎn)板塊等，說明市場對(duì)反彈是存在一定預(yù)期的。中級(jí)反彈是月級(jí)別的，持續(xù)時(shí)間可能在兩至三個(gè)月。滬深300指數(shù)中級(jí)反彈的目標(biāo)為在3600附件，反彈空間近14%。上證50中級(jí)反彈的目標(biāo)為在2580附近，反彈空間近7%。中證500指數(shù)中級(jí)反彈的目標(biāo)在5400附近，反彈空間近23%，中證500的彈性最大。

因此，單邊策略建議小倉位多IC1903。選擇1903合約不選擇主力合約的原因有兩方面：一是目前IC1903合約貼水1.41%對(duì)于多頭存在貼水保護(hù)。二是中美談判時(shí)間期限為3個(gè)月，全國“兩會(huì)”召開的時(shí)間為2019年3月。也就是說，2019年3月前消息面和政策面都偏向于多頭，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)的角度考慮1903合約更好。

但是目前市場依舊是熊市格局，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，中證500指數(shù)的95%日VaR為-2.53%，裸多頭的風(fēng)險(xiǎn)偏大，所以建議期指投資者要控制倉位（不可超過30%）。

跨品種套利方面，建議做多IC主力/IH主力比值。我們認(rèn)為，中級(jí)反彈IC的彈性最大,IH的彈性最小，期指價(jià)比可以做多IC/IH比值（即多IC空IH），賺取彈性差。從期指持倉數(shù)據(jù)來看，IC合約前二十大席位持倉為凈空頭47手，多空持倉比為1，IH合約前二十大席位持倉為凈空頭1567手，多空持倉比為0.9，主力持倉也偏向多IC空IH的策略。進(jìn)入10月下旬以來，IC主力與IH主力走勢的相關(guān)性就出現(xiàn)了明顯的下降，這也表明兩個(gè)合約間跨品種套利的獲利空間在變大。

目前IC主力/IH主力比值為1.81處于歷史低位，IC/IH價(jià)比的5日平均較250日平均偏離達(dá)到11.4%，偏離程度位于歷史的76%分位，屬于極度偏離。我們建議，在做套利時(shí)，盡量保證多空雙邊的合約價(jià)值相同，所以建議手?jǐn)?shù)比為0.8手IC對(duì)1手IH，合約選擇上出于對(duì)流動(dòng)性的考慮建議選擇主力合約，即1812合約。策略的理想平倉位在IC主力/IH主力比值為1.93時(shí)，在不考慮保證金杠桿效應(yīng)的前提下，策略理想收益率為6.6%。如果放滿杠桿，策略理想收益率為55%。