投資要點(diǎn)

2016、2017年兩年累計(jì)去產(chǎn)能1.2億噸；2018年前三季度去產(chǎn)能2852萬(wàn)噸，占全年去產(chǎn)能目標(biāo)3000萬(wàn)噸的95%，預(yù)計(jì)到年底基本可以提前完成“十三五”期間壓減粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸的任務(wù)。2019年去產(chǎn)能壓力明顯減輕，預(yù)計(jì)更多是以兼并重組或產(chǎn)能置換方式達(dá)到去產(chǎn)能和提高行業(yè)集中度目的。 

考慮到近幾個(gè)月生鐵粗鋼比值仍在下滑，預(yù)計(jì)2018年全年轉(zhuǎn)爐廢鋼比有望達(dá)到16%-17%，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，轉(zhuǎn)爐廢鋼比超過(guò)20%將會(huì)影響冶煉效率，且當(dāng)下廢鋼較鐵水并不具有成本優(yōu)勢(shì)，故預(yù)計(jì)2019年轉(zhuǎn)爐廢鋼比的提升空間將極其有限。電爐鋼在利潤(rùn)持續(xù)壓縮的情況下，預(yù)計(jì)2019年產(chǎn)能利用率將回落。 ?

從鋼材主要下游行業(yè)看，2019年整體需求將有所回落，主要是房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)增速回落明顯，但國(guó)家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度以及出口的回升將會(huì)形成對(duì)沖效應(yīng)，預(yù)計(jì)2019年鋼材總需求量將下降0.68%。 ?

2019年鐵礦石供給壓力明顯緩解，焦炭去產(chǎn)能元年或?qū)㈤_(kāi)啟，礦石、焦炭?jī)r(jià)格或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)流程鋼鐵企業(yè)成本壓力將增加，盈利可能會(huì)出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì)利潤(rùn)將回落至300-500元/噸左右的水平。短流程方面，廢鋼價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)對(duì)鋼價(jià)支撐制度將減弱。

結(jié)論：“十三五”期間去產(chǎn)能計(jì)劃提前完成，2019年去產(chǎn)能壓力明顯減輕，疊加環(huán)保限產(chǎn)政策邊際寬松，2019年高爐產(chǎn)能利用率將有所回升，鋼材供給將有所回升，但考慮電爐鋼產(chǎn)能利用率的下降，鋼材供應(yīng)增速較18年將有所放緩。需求方面，房地產(chǎn)，汽車，家電需求明顯回落，但政府的穩(wěn)增長(zhǎng)政策將起到對(duì)沖效應(yīng)，全年來(lái)看，需求或呈現(xiàn)小幅負(fù)增長(zhǎng)。故2019年鋼材價(jià)格將呈現(xiàn)寬幅震蕩，重心下移的態(tài)勢(shì)。 

風(fēng)險(xiǎn)因素：供給收縮力度超預(yù)期，需求超預(yù)期增長(zhǎng)，原料端供應(yīng)明顯放量

1.行情回顧

2018年，國(guó)內(nèi)鋼材市場(chǎng)呈現(xiàn)寬幅震蕩，重心上移的走勢(shì)。1-2月份，在采暖季限產(chǎn)導(dǎo)致供給收縮以及貿(mào)易商對(duì)“金三銀四”需求進(jìn)行投機(jī)性囤貨的帶動(dòng)下，鋼價(jià)較2017年底有所回暖。但春季過(guò)后，市場(chǎng)需求恢復(fù)明顯低于預(yù)期，庫(kù)存累積遠(yuǎn)高于前三年同期水平，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)影響發(fā)酵，鋼材價(jià)格大幅下跌至17年6月以來(lái)新低。4月份之后，隨著延后的需求陸續(xù)釋放，鋼材價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)回升，特別是7月份之后，環(huán)保限產(chǎn)政策收緊，鋼價(jià)呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)，并創(chuàng)出年內(nèi)新高，此輪漲勢(shì)持續(xù)至9月初，期間僅5月中旬和6月中旬出現(xiàn)兩次短暫回調(diào)。9月份之后，生態(tài)環(huán)境部多次強(qiáng)調(diào)禁止在環(huán)保限產(chǎn)過(guò)程中采取“一刀切”的方式，前期支撐鋼價(jià)上漲的環(huán)保限產(chǎn)出現(xiàn)邊際寬松，此后鋼材價(jià)格呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。進(jìn)入11月份之后，在整體需求預(yù)期轉(zhuǎn)差的背景下，價(jià)格出現(xiàn)加速下行。

2.供給：產(chǎn)能去化接近尾聲，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松

2.1 “十三五”去產(chǎn)能目標(biāo)提前完成，后續(xù)產(chǎn)能邊際減量有限

國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革自2016年開(kāi)始啟動(dòng)，經(jīng)過(guò)近3年推進(jìn)，鋼鐵產(chǎn)能已有明顯減少，產(chǎn)能利用率明顯提升。2016、2017年兩年累計(jì)去產(chǎn)能1.2億噸；2018年前三季度去產(chǎn)能2852萬(wàn)噸，占全年去產(chǎn)能目標(biāo)3000萬(wàn)噸的95%，預(yù)計(jì)到年底基本可以提前完成“十三五”期間壓減粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸的任務(wù)。同時(shí)，2016年底到2017年還淘汰了約1.4億噸的地條鋼產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量約5000-6000萬(wàn)噸。按2018年去產(chǎn)能3000萬(wàn)噸，粗鋼產(chǎn)量增加10.9%計(jì)算，2018年粗鋼產(chǎn)能利用率將達(dá)到88%，基本處于正常水平，因此，2019年，供給端產(chǎn)能壓減任務(wù)的壓力已經(jīng)明顯減輕。

對(duì)于2019年以后鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革，可能更多的會(huì)是在嚴(yán)控新增產(chǎn)能增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即通過(guò)產(chǎn)能置換，兼并重組等方式以達(dá)到去產(chǎn)能和提高行業(yè)集中度的目的。2018年1月，工信部出臺(tái)了《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，明確了產(chǎn)能置換是鋼鐵項(xiàng)目建設(shè)的前提條件，并進(jìn)一步細(xì)化了產(chǎn)能置換的范圍，嚴(yán)格產(chǎn)能置換的比例，要求京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域按照1.25：1減量置換，其他區(qū)域可實(shí)行等量置換，根據(jù)我們的計(jì)算，2019年通過(guò)產(chǎn)能置換方式新投產(chǎn)的煉鋼產(chǎn)能約1446萬(wàn)噸，退出的產(chǎn)能為2013萬(wàn)噸，總產(chǎn)能減少約567萬(wàn)噸左右。

2.2 轉(zhuǎn)爐廢鋼比提升空間有限，電爐鋼產(chǎn)能利用率將回落

2017年初，國(guó)家開(kāi)始清理“地條鋼”，導(dǎo)致大量廢鋼資源流向市場(chǎng)，廢鋼價(jià)格持續(xù)下滑，使得“多吃廢鋼”較鐵水就有經(jīng)濟(jì)性。緊接著，國(guó)內(nèi)環(huán)保政策開(kāi)始趨嚴(yán)，高爐限產(chǎn)力度加大，在行業(yè)利潤(rùn)高企的情況下，鋼廠通過(guò)轉(zhuǎn)爐添加廢鋼的方式提高產(chǎn)量。2017年之后，國(guó)內(nèi)廢鋼消耗大幅提升，2017年全年轉(zhuǎn)爐廢鋼單耗為131.06kg/t,同比增加60kg,轉(zhuǎn)爐廢鋼比13.1%；2018年上半年轉(zhuǎn)爐廢鋼比達(dá)到15%，考慮到近幾個(gè)月生鐵粗鋼比值仍在下滑，預(yù)計(jì)2018年全年轉(zhuǎn)爐廢鋼比有望達(dá)到16%-17%，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，轉(zhuǎn)爐廢鋼比超過(guò)20%將會(huì)影響冶煉效率，且當(dāng)下廢鋼較鐵水并不具有成本優(yōu)勢(shì)，故預(yù)計(jì)2019年轉(zhuǎn)爐廢鋼比的提升空間將極其有限。

電爐鋼方面，2018二季度之后，環(huán)保限產(chǎn)疊加需求恢復(fù)推動(dòng)鋼材價(jià)格大幅反彈，電爐鋼利潤(rùn)總體也維持高位，特別是三季度之后，其利潤(rùn)最高回升至800元/噸附近的水平。高利潤(rùn)刺激了電爐企業(yè)的生產(chǎn)積極性，7月份之后，Mysteel統(tǒng)計(jì)的全國(guó)53家電爐企業(yè)開(kāi)工率及產(chǎn)能利用率基本維持在70%以上，且呈現(xiàn)持續(xù)回升的態(tài)勢(shì)；另外，2018年新投產(chǎn)的2190萬(wàn)噸電弧爐產(chǎn)能中有約1000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能集中于6-8月份投產(chǎn)。但我們看到，11月份之后，鋼材價(jià)格大幅下挫，電爐鋼利潤(rùn)已經(jīng)明顯收窄，目前北方地區(qū)電爐鋼已經(jīng)接近盈虧平衡，華東地區(qū)利潤(rùn)在300元/噸附近，由于電爐鋼成本較長(zhǎng)流程高400-500元/噸，因此，若后期鋼價(jià)持續(xù)下行，則電爐鋼企業(yè)會(huì)率先出現(xiàn)虧損，屆時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)新建電爐產(chǎn)能的同時(shí)，伴隨著原有產(chǎn)量的減產(chǎn)，故2019年電爐鋼的產(chǎn)能利用率料將回落，預(yù)計(jì)19年電爐鋼產(chǎn)量或?qū)⒂?0%-15%左右的降幅。

2.3 環(huán)保限產(chǎn)邊際放寬，對(duì)供給的制約作用減弱

2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將治理環(huán)境污染作為2018年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，2018年5月，全國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)大會(huì)召開(kāi)，受此影響，2018年前三季度各地環(huán)保限產(chǎn)政策總體趨嚴(yán)，各地紛紛出臺(tái)非采暖季限產(chǎn)方案，鋼材價(jià)格總體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，且接連創(chuàng)出新高，我們認(rèn)為，隨著社會(huì)對(duì)空氣質(zhì)量關(guān)注的增加，環(huán)保限產(chǎn)將會(huì)作為一項(xiàng)常態(tài)化的政策加以執(zhí)行。

不過(guò)，自9月下旬以后，受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，政策重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)，環(huán)保限產(chǎn)則開(kāi)始呈現(xiàn)邊際寬松跡象。8月31日至9月3日，生態(tài)環(huán)境部?jī)啥劝l(fā)文要求在執(zhí)行環(huán)保限產(chǎn)政策過(guò)程中嚴(yán)禁“一刀切”，隨后發(fā)布的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案（會(huì)簽稿）》中，將PM2.5平均濃度、重度及以上污染天數(shù)目標(biāo)均進(jìn)行下調(diào)，并取消了征求意見(jiàn)稿中規(guī)定的強(qiáng)制限產(chǎn)比例，改由各地制定差異化限產(chǎn)方案，隨后發(fā)布的長(zhǎng)三角以及汾渭平原地區(qū)采暖季限產(chǎn)政策，較之前均有所松動(dòng)。因此，總的來(lái)說(shuō)，2018年-2019年采暖季限產(chǎn)影響將小于去年，以唐山地區(qū)為例，2017年-2018年采暖季限產(chǎn)的比例為50%，而2018年-2019年考慮政策性鼓勵(lì)和支持因素的綜合限產(chǎn)比例為33.82%。

圖表 9 2018年9月之后主要地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)政策

資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，地方政府官網(wǎng)

2019年，環(huán)保限產(chǎn)政策將繼續(xù)延續(xù)四季度的邊際放松態(tài)勢(shì)。主要基于以下原因，一是明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特別是穩(wěn)就業(yè)預(yù)計(jì)仍為政策重點(diǎn)。二是，環(huán)保限產(chǎn)的主要目的是改善空氣質(zhì)量，隨著空氣質(zhì)量的逐步改善，限產(chǎn)政策的力度也將會(huì)有所減輕。三是，近幾年國(guó)家大力度的環(huán)保治理倒逼鋼廠加大環(huán)保投入，根據(jù)我們的了解，目前鋼廠的噸鋼環(huán)保投入普遍在200-300元之間，而今年前10個(gè)月黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到16.2%，遠(yuǎn)高于去年同期，我們推測(cè)是與環(huán)保投入的加大有關(guān)。另外，今年以來(lái)已經(jīng)有多個(gè)城市推進(jìn)了超低排放改造政策，且普遍附帶減免限產(chǎn)的優(yōu)惠政策，故鋼廠有增加環(huán)保投入的動(dòng)力。鋼廠環(huán)保設(shè)備的增加，意味著其受到環(huán)保限產(chǎn)政策的影響將逐漸減少，這相當(dāng)于鋼廠實(shí)際產(chǎn)量的增長(zhǎng)。 

綜合來(lái)看，2019年在去產(chǎn)能壓力減輕，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松的影響下，高爐產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)全年生鐵產(chǎn)量同比增速將達(dá)到3%附近；但考慮到電爐鋼產(chǎn)能利用率可能會(huì)明顯回落，加之產(chǎn)能置換等因素的影響，預(yù)計(jì)全年粗鋼產(chǎn)量同比增速在2%左右，達(dá)到9.4億噸的水平。

3.需求：需求下行概率加大，關(guān)注政策對(duì)沖影響

2018年，國(guó)內(nèi)鋼材需求總體表現(xiàn)平穩(wěn)，根據(jù)我們測(cè)算，前10個(gè)月粗鋼表觀消費(fèi)量為7.23億噸，同比增長(zhǎng)10.45%，增速與2017年基本持平。房地產(chǎn)行業(yè)的超預(yù)期表現(xiàn)是支撐2018年鋼材需求的主要因素，連續(xù)6個(gè)月超過(guò)10%以上的新開(kāi)工面積增速以及持續(xù)背離的熱卷螺紋價(jià)差均驗(yàn)證了這一結(jié)論?？紤]到11-12月為傳統(tǒng)的鋼材需求淡季，加之目前市場(chǎng)對(duì)后期需求預(yù)期較為悲觀， 11-12月鋼材消費(fèi)量將有所回落，但預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增速仍能保持在10%附近，增速較2017年略有回落。

3.1房地產(chǎn)：先行指標(biāo)回落，投資下行概率較大

2018年房地產(chǎn)行業(yè)整體表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，前10個(gè)月，房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.7%，較2017年底回升2.7個(gè)百分點(diǎn)；新開(kāi)工面積增速更是連續(xù)6個(gè)月位于10%以上，同時(shí)，房地產(chǎn)中傳統(tǒng)的從銷售到新開(kāi)工的傳導(dǎo)周期有所拉長(zhǎng)。這主要是由以下兩方面原因所造成，一方面是由于前期土地購(gòu)置費(fèi)用的高速增長(zhǎng)所致，1-10月份土地購(gòu)置費(fèi)用同比增長(zhǎng)63.4%，而剔除土地購(gòu)置費(fèi)用后的房地產(chǎn)投資增速為-4.1%。另一方面，今年以來(lái)持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控政策使得開(kāi)發(fā)商融資壓力增加，為了縮短資金回籠周期，房地產(chǎn)企業(yè)有加快趕工的需求。從房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源情況中可以看出，定金及預(yù)收款和按揭貸款的占比由年初的42%增加到47%，而國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金占比則由年初的51%降至48%。

不過(guò)，我們知道，這種加快開(kāi)工和推盤以加速資金回籠的方式需要有良好的銷售作為支撐。目前國(guó)內(nèi)商品房銷售面積數(shù)據(jù)自8月份以來(lái)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回落，且9-10月份單月銷售面積均為負(fù)增長(zhǎng)。商品房銷售和新開(kāi)工的背離使得房企庫(kù)存有所回升，商品房待售面積降幅自年初以來(lái)持續(xù)放緩，前10個(gè)月同比降幅為12.4%，較年初降幅較年初收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)。分區(qū)域來(lái)看，一、二線城市在嚴(yán)格的調(diào)控政策壓制下，銷售整體相對(duì)疲弱，三四線城市則在去庫(kù)存政策以及棚改貨幣化的刺激下，保持相對(duì)高的景氣度。但自6月下旬之后，國(guó)內(nèi)棚改貨幣化政策呈現(xiàn)收緊跡象，10月初國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確指出，要因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫(kù)存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策，未來(lái)三四線城市商品房銷售或?qū)⒂忻黠@回落。因此，我們認(rèn)為，庫(kù)存和銷售的壓力將會(huì)在2019年逐步傳導(dǎo)至新開(kāi)工。

另外，隨著房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)差，房企拿地積極性開(kāi)始減弱。10月份，全國(guó)100個(gè)大中城市土地成交面積3731.81萬(wàn)平方米，同比下降41.77%，降幅較9月擴(kuò)大11個(gè)百分點(diǎn)，土地成交溢價(jià)率4.18%，為2012年3月以來(lái)低點(diǎn)。且今年以來(lái)，土地流拍數(shù)量明顯增加，今年1～10月，全國(guó)300城住宅用地流拍地塊宗數(shù)為543宗，同比增加77%，流拍率為6.8%，較2017年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，新開(kāi)工通常滯后于土地成交兩個(gè)季度左右，開(kāi)始于四季度的土地成交萎縮，將會(huì)對(duì)明年上半年的新開(kāi)工形成較大壓力。但2018年新開(kāi)工面積的快速增長(zhǎng)可能會(huì)導(dǎo)致19年施工面積增速的回升，從而一定程度上對(duì)沖新開(kāi)工面積下滑的壓力。

從政策面來(lái)看，受到三季度以后經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的影響，房地產(chǎn)在穩(wěn)增長(zhǎng)中的地位或有所抬升。一方面，10月底的中央政治局會(huì)議中并未提及房地產(chǎn)調(diào)控問(wèn)題，而7月底的會(huì)議中則強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決遏止房?jī)r(jià)上漲；二是10月下旬以來(lái)，多地房貸利率出現(xiàn)松動(dòng)跡象，且放款速度較之前有所加快。我們認(rèn)為，到2019年下半年，若經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大，單靠基建不足以對(duì)沖下行壓力的情況下，在堅(jiān)持房住不炒的前提下，可能放寬對(duì)部分剛需的限制政策，如首套房貸利率、認(rèn)貸條件等。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為2019年二季度之后，商品房銷售和新開(kāi)工可能均會(huì)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年降幅為-10%和-5%，房地產(chǎn)投資增速將回落至0-5%之間，相應(yīng)的房地產(chǎn)用鋼需求增速可能會(huì)降至-5%左右。

3.2 基建：政策刺激下增速有望上行

2018年上半年，在PPP項(xiàng)目清理，金融去杠桿因素的影響下，基建投資呈現(xiàn)加速回落的態(tài)勢(shì)，前10個(gè)月，廣義基建投資同比增長(zhǎng)0.92%，增速較2017年回落12.9個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)下半年之后，基建投資方面利好政策不斷，7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和31日中央政治局會(huì)議均提出加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)短板的力度，隨后，財(cái)政部要求加快地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行和使用進(jìn)度，發(fā)改委也加大了基建項(xiàng)目審批速度，10月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確了增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)促進(jìn)城鄉(xiāng)和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、改善民生等方面的支撐作用。

在多重利好政策的帶動(dòng)下，基建投資領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)回升，根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，前10個(gè)月公共財(cái)政支出同比增長(zhǎng)7.56%，增速了連續(xù)2個(gè)月回升；1-10月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額為1.32萬(wàn)億元，而上半年發(fā)行額僅為3673億元；發(fā)改委三季度審批的項(xiàng)目金額為二季度的4.8倍，同時(shí)PPP項(xiàng)目入庫(kù)量和投資金額也見(jiàn)底回升。10月份基建投資增速也觸底回升，當(dāng)月廣義基建投資同比增長(zhǎng)5.9%，為今年5月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。2019年之后，隨著財(cái)政支出的加速以及各項(xiàng)政策的落實(shí)，基建投資有望出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)， 但基建投資的增長(zhǎng)僅能部分對(duì)沖房地產(chǎn)下行的影響，從圖表22中可以看出，歷史上螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)與房地產(chǎn)投資有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系，而與基建投資則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，表明基建投資僅能起到托底左右，而不足以改變19年整個(gè)建筑鋼材需求下行的趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2019全年基建投資增速有望達(dá)到10%以上，對(duì)應(yīng)基建投資用鋼需求增長(zhǎng)約3%左右；整過(guò)建材需求2019年預(yù)計(jì)下降約2%左右。

3.3 制造業(yè)：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回落，投資增速將放緩

2018年，國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，前10個(gè)月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.1%，增速較17年去年增加5個(gè)百分點(diǎn)；去年上中游工業(yè)品價(jià)格的大幅上漲導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的明顯回升，是本輪制造業(yè)投資上漲的主要原因。不過(guò)，我們認(rèn)為，2019年制造業(yè)投資增速放緩概率較大，一方面，今年下半年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)走弱，10月份單月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速已經(jīng)降至3.6%，且在需求走弱的情況下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)收縮的態(tài)勢(shì)在2019年仍將延續(xù)。另一方面，工業(yè)用地成交規(guī)劃建筑面積增速在18年下半年以來(lái)也明顯放緩，從歷史數(shù)據(jù)看，該指標(biāo)領(lǐng)先制造業(yè)投資約3-4個(gè)季度，故19年2季度之后，制造業(yè)投資增速放緩概率較大。

具體分行業(yè)來(lái)看，2018年汽車、家電行業(yè)表現(xiàn)疲弱，機(jī)械行業(yè)增速則繼續(xù)保持高位。受到車輛購(gòu)置稅優(yōu)惠政策取消，消費(fèi)信貸增速放緩等因素影響，2018年汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)整體走弱，1-10月汽車產(chǎn)銷量增速分別為-0.4%和-0.1%，特別是作為傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的9-10月產(chǎn)銷量降幅均在10%以上。考慮到當(dāng)前消費(fèi)增速持續(xù)低位徘徊，7月1日后汽車進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)，且19年仍有進(jìn)一步下調(diào)的可能，這些因素均將對(duì)19年汽車產(chǎn)銷量產(chǎn)生沖擊，預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷量均將有5%左右的降幅，相應(yīng)汽車用鋼量下降5%左右。

家電方面，今年整體表現(xiàn)也相對(duì)平淡，前10個(gè)月空調(diào)，冰箱，洗衣機(jī)的銷量增速分別為5.55%，-1.57%和2.53%，較2017年分別下降25.4，2.77和5.14個(gè)百分點(diǎn)；從歷史數(shù)據(jù)看，商品房銷售面積一般領(lǐng)先家電銷售約6-9個(gè)月左右，考慮到18年商品房銷售面積持續(xù)下滑，且9-10月出現(xiàn)單月負(fù)增長(zhǎng)，故2019年家電銷售也將呈現(xiàn)震蕩偏弱態(tài)勢(shì)，家電用鋼預(yù)計(jì)全年下降4%左右。

機(jī)械方面，2018年1-10月，工程機(jī)械銷量繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，挖掘機(jī)、推土機(jī)、裝載機(jī)和汽車起重機(jī)的銷量增速分別為55.59%，23.63%，70.66%和27.39%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的高位，以及2017-2019年為設(shè)備的集中更換期等因素導(dǎo)致了工程機(jī)械銷售的高速增長(zhǎng)。2019年之后，隨著基建投資的回穩(wěn)，有望繼續(xù)帶動(dòng)工程機(jī)械產(chǎn)品需求的回升。但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及高基數(shù)因素的影響，工程機(jī)械銷量增速料將回落。

另外，中美貿(mào)易戰(zhàn)若再度發(fā)酵也可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)用鋼需求產(chǎn)生一定影響，從美國(guó)已經(jīng)公布的對(duì)華進(jìn)口商品征稅清單中可以看出，機(jī)電產(chǎn)品占據(jù)很大一部分，而根據(jù)2017年相關(guān)數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件總額為1985.39億美元，占當(dāng)年對(duì)美出口總額的46%，占中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口總額的20%，占當(dāng)年中國(guó)出口總額的8.77%。若后期機(jī)電產(chǎn)品出口回落，則勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)用鋼需求產(chǎn)生沖擊。

3.4 出口：國(guó)內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，2019年鋼材出口或有所回升

2018年1-10月，國(guó)內(nèi)鋼材出口量為5841萬(wàn)噸，同比下降9.6%；鋼材凈出口折算粗鋼5033萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量的比重為6.5%，較2017年全年回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外價(jià)差持續(xù)收窄是導(dǎo)致鋼材出口持續(xù)回落的主要原因。但隨著9月份之后國(guó)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)的邊際寬松，鋼材價(jià)格出現(xiàn)明顯下行，國(guó)內(nèi)外價(jià)差觸底回升，外貿(mào)接單量也有明顯好轉(zhuǎn)，9-10月兩個(gè)月國(guó)內(nèi)鋼材出口增速分別為15.8%和10.4%，且為今年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。考慮到明年國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格重心可能下移，疊加人民幣貶值因素影響，鋼材出口有望重回正增長(zhǎng)。

另外，2017年中國(guó)對(duì)美鋼材出口量為118萬(wàn)噸，僅占鋼材出口總量的1.5%，故中美貿(mào)易戰(zhàn)即使再度發(fā)酵，對(duì)國(guó)內(nèi)鋼材直接出口的影響也較為有限。不過(guò)，自今年年初以來(lái)，全球制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，11月份該數(shù)據(jù)為52%，較年初下降2.4%個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2019年這一態(tài)勢(shì)將繼續(xù)延續(xù)，這將會(huì)對(duì)鋼材出口形成一定抑制作用。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)，2019年鋼材凈出口折算粗鋼將增加約300萬(wàn)噸，增幅在5%左右。

4.鋼材市場(chǎng)供需平衡分析

根據(jù)前兩部分分析，2019年鋼材供應(yīng)將繼續(xù)呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，但考慮到電爐鋼產(chǎn)能利用率的下降，供應(yīng)增速較2018年有所放緩，全年增速將達(dá)到2%左右。需求將有所回落，主要是房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)增速回落明顯，但國(guó)家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度以及出口的回升將會(huì)形成對(duì)沖效應(yīng)，預(yù)計(jì)2019年鋼材總需求量將下降0.68%。供需形勢(shì)較2018年將轉(zhuǎn)差。

圖表 30 2019年粗鋼供需平衡估算

5成本： 成本壓力增加，鋼廠利潤(rùn)中樞將下移

5.1 鐵礦石：供給增幅放緩，基本面較2018年有所改善。

2018年，鐵礦石供應(yīng)量繼續(xù)呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì)，前三季度四大礦山產(chǎn)量為8.71億噸，同比增長(zhǎng)3.3%，其中三季度增速為6.6%，全年增速有望達(dá)到3740萬(wàn)噸，增幅3.29%，供應(yīng)壓力依然較大。不過(guò)，2019年之后，供應(yīng)增速將明顯放緩，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2019年高品礦增量在1500萬(wàn)噸以下，除淡水河谷S11D項(xiàng)目增產(chǎn)1000萬(wàn)噸外，僅BHP有少量增產(chǎn)，而下一輪的擴(kuò)產(chǎn)周期則要到2020年下半年才會(huì)到來(lái)。

需求方面來(lái)看，2019年，供給側(cè)改革去產(chǎn)能以及環(huán)保限產(chǎn)的力度將有所減弱，鋼廠高爐開(kāi)工率將有所提升，這將會(huì)對(duì)礦石的需求形成提振。以圖31為例，鋼廠進(jìn)口礦庫(kù)存天數(shù)一般領(lǐng)先于高爐開(kāi)工率的變化，表明鋼廠在準(zhǔn)備停產(chǎn)或復(fù)產(chǎn)之前，一般會(huì)首先調(diào)整原料庫(kù)存，因此限產(chǎn)力度的減弱有助于礦石需求的好轉(zhuǎn)。另外，2018年，受到環(huán)保限產(chǎn)以及電爐鋼投產(chǎn)因素的影響，廢鋼價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致廢鋼價(jià)格持續(xù)高于鐵水成本，加上鋼廠轉(zhuǎn)爐廢鋼比已經(jīng)處于相對(duì)高位，故從性價(jià)比的角度看，2019年鋼廠更加傾向于減少?gòu)U鋼的使用量和增加礦石的用量。

但是，2019年鋼廠利潤(rùn)中樞下移將是大概率事件，在此背景下，鋼廠會(huì)更加傾向于增加低品位礦的配比。事實(shí)上，自今年11月以來(lái)，鋼材價(jià)格大幅下挫，鋼廠利潤(rùn)明顯收窄，對(duì)低品位礦的需求偏好已經(jīng)開(kāi)始提升，目前PB粉和超特粉的價(jià)差已經(jīng)從11月初的220元/噸收窄至190元/噸，預(yù)計(jì)2019年高低品礦價(jià)差將進(jìn)一步收斂，高品礦需求走弱，這將會(huì)抑制礦石價(jià)格的漲幅。

綜合來(lái)看，2019年鐵礦石供需基本面將有所改善，礦石價(jià)格將維持震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)；但鋼廠利潤(rùn)的收窄將會(huì)抑制礦石價(jià)格的上行空間。故預(yù)計(jì)2019年礦石價(jià)格的運(yùn)行區(qū)間可能在60-80美元之間。

5.2焦炭：產(chǎn)能去化政策或支撐焦炭?jī)r(jià)格

2017年以來(lái)，焦炭受益于供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)因素影響，價(jià)格持續(xù)走高，對(duì)于鋼材成本的影響也日益增加，根據(jù)我們的計(jì)算，焦炭成本在整個(gè)鋼坯成本中的比重由2014年初的20%最高上升至40%，目前約在35%附近，仍高于鐵礦成本。另外，我們看到自2017年5月以來(lái)，生鐵產(chǎn)量的增速持續(xù)高于焦炭產(chǎn)量增速，表明其供需缺口一直存在。我們認(rèn)為，2019年將是焦化行業(yè)的“去產(chǎn)能”元年，環(huán)保限產(chǎn)等政策的力度可能也會(huì)維持。按照《焦化行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃綱要》和近幾年去產(chǎn)能進(jìn)度推算，2019年-2020年仍有1700萬(wàn)噸產(chǎn)能需要退出，年均850萬(wàn)噸。

同時(shí)，各地也相繼出臺(tái)了焦炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能的政策，根據(jù)《山西省焦化產(chǎn)業(yè)打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)施方案》要求，到2020年底，5.5米以上的大型焦?fàn)t要占到50%以上，鼓勵(lì)4.3米的焦?fàn)t提前淘汰置換，按照Mysteel的測(cè)算，涉及焦化產(chǎn)能約2500萬(wàn)噸。今年7月國(guó)務(wù)院公布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年計(jì)劃》首次提出京津冀及周邊地區(qū)實(shí)行“以鋼定焦”，力爭(zhēng)在2020年之前焦鋼比達(dá)到0.4，隨后河北、河南、山東相繼出臺(tái)具體政策。按照主要地區(qū)2017年生鐵及焦炭產(chǎn)量計(jì)算，若嚴(yán)格執(zhí)行此項(xiàng)政策，則未來(lái)兩年內(nèi)焦炭產(chǎn)量需減少約2000萬(wàn)噸左右。江蘇地區(qū)也要求在2020年底前除沿海地區(qū)外，所有焦鋼聯(lián)合企業(yè)全部實(shí)現(xiàn)外購(gòu)焦炭，預(yù)計(jì)影響焦炭產(chǎn)能在1500萬(wàn)噸附近。

綜上，2019年，焦炭去產(chǎn)能力度將加大，疊加下游鋼廠產(chǎn)能利用率回升，焦炭?jī)r(jià)格將維持震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，不過(guò)鋼廠利潤(rùn)的收窄將抑制焦炭?jī)r(jià)格上行的空間。但總的來(lái)說(shuō)，2019年焦炭?jī)r(jià)格表現(xiàn)將強(qiáng)于鋼材。

5.3 廢鋼：性價(jià)比降低，需求料將回落

2017年，國(guó)內(nèi)廢鋼供應(yīng)明顯增加，全年廢鋼供應(yīng)量約2億噸，同比增加約8000萬(wàn)噸，其中社會(huì)采購(gòu)11030萬(wàn)噸，自產(chǎn)廢鋼4216萬(wàn)噸，占比分別為55.2%和21.1%；隨著國(guó)內(nèi)廢鋼積蓄量的增加以及取締“地條鋼”之后大量廢鋼資源流入市場(chǎng)，未來(lái)廢鋼供應(yīng)仍將呈現(xiàn)穩(wěn)步增加態(tài)勢(shì)。但如前文所述，2019年國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)爐廢鋼比繼續(xù)提升空間有限，且電爐鋼開(kāi)工率將有下降，故2019年廢鋼需求將略有回落，廢鋼價(jià)格預(yù)計(jì)也將會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。

結(jié)合以上幾部分分析，2019年鐵礦石供給壓力明顯緩解，焦炭去產(chǎn)能元年或?qū)㈤_(kāi)啟，礦石、焦炭?jī)r(jià)格或呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)流程鋼鐵企業(yè)成本壓力將增加，盈利可能會(huì)出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì)利潤(rùn)將回落至300-500元/噸左右的水平。短流程方面，廢鋼價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)對(duì)鋼價(jià)支撐制度將減弱。

6. 結(jié)論與投資建議

6.1 2019年主要結(jié)論

綜上，“十三五”期間去產(chǎn)能計(jì)劃提前完成，2019年去產(chǎn)能壓力明顯減輕，疊加環(huán)保限產(chǎn)政策邊際寬松，2019年高爐產(chǎn)能利用率將有所回升，鋼材供給將有所回升，但考慮電爐鋼產(chǎn)能利用率的下降，鋼材供應(yīng)增速較18年將有所放緩。需求方面，房地產(chǎn)，汽車，家電需求明顯回落，但政府的穩(wěn)增長(zhǎng)政策將起到對(duì)沖效應(yīng)，全年來(lái)看，需求或呈現(xiàn)小幅負(fù)增長(zhǎng)。故2019年鋼材價(jià)格將呈現(xiàn)寬幅震蕩，重心下移的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)螺紋鋼、熱卷主力合約運(yùn)行區(qū)間將在3000-3800點(diǎn)之間

另外，考慮到鐵礦石供應(yīng)增量有限，焦炭去產(chǎn)能元年將開(kāi)啟，故2019年鋼廠成本壓力將有明顯增加，加之鋼價(jià)重心下移，故2019年鋼材利潤(rùn)中樞將下移，預(yù)計(jì)鋼廠利潤(rùn)水平可能會(huì)回落至300-500元/噸左右的水平。

6.2主要操作策略

中期策略：螺紋、熱卷可考慮在3800-3900的區(qū)間內(nèi)逢高沽空，鐵礦石可考慮在60-80美元（現(xiàn)貨價(jià)格）之間以區(qū)間震蕩思路對(duì)待，焦炭由于政策因素影響建議以偏多頭配置。套利策略方面，考慮鋼廠利潤(rùn)中樞下移，建議逢高沽空螺礦比和螺焦比，另外，考慮制造業(yè)和建筑業(yè)需求的相對(duì)差異，可考慮在平水附近沽空卷螺價(jià)差（買螺紋空熱卷）

短期策略方面，考慮螺紋主力05合約較現(xiàn)貨貼水較大，且其對(duì)應(yīng)3-4月需求旺季，短期來(lái)看一旦冬儲(chǔ)有所啟動(dòng)或環(huán)保限產(chǎn)政策階段性趨嚴(yán)，則可考慮在2019年一季度逢低買入螺紋，或進(jìn)行買5賣10的跨期正套操作。