隨著11月國內PMI、外貿、通脹以及社融數據顯示內外需依舊低迷，經濟下行壓力不減，市場對后期央行寬松政策預期升溫。美債收益率利差出現倒掛引發(fā)對美國經濟衰退擔憂，未來美聯儲加息步伐繼續(xù)放緩預期再度升溫，海外因素持續(xù)利好國內債市。近期債市重回上行渠道，后期回歸基本面的債市依然看漲。

社融延續(xù)下行趨勢，信貸需求依舊疲弱。11月金融數據表面看超預期，但整體來看相對一般。貸款雖然略高于去年同期，但票據沖量明顯，扣除票據和非銀貸款后低于去年同期。存款和社融增速繼續(xù)創(chuàng)新低，社融分項中非標繼續(xù)萎縮，主要靠信用債和ABS等標準化資產來支撐，新口徑加入地方證專項債成為新的拖累。無論是貸款還是存款的流動性都依然在向居民部門傾斜，表現在居民的貸款和存款都多于企業(yè)。銀行風險偏好下降的局面下愿意將資金配向居民部門。受益于貨幣政策，債市收益率下行，市場信心恢復，企業(yè)債融資增長以及ABS和貸款核銷項增幅較大社融增量略超預期，但表外融資收縮態(tài)勢不變，社融同比增速下行趨勢不改。整體而言，寬信用效果稍有體現，但未來融資環(huán)境的真正改善仍需要寬松貨幣的支持。因此，未來債券收益率仍有下行空間。

內外需依舊疲弱，經濟壓力不減。海關總署公布中國11月的外貿數據顯示，按美元計，中國11月進口同比增長3%，出口同比增5.4%。繼10月進出口超預期后，11月進出口雙雙大幅滑落、弱于市場預期，同時進口降幅快于出口。出口回落有必然性，主要因為前期出口增速較高是中美互征關稅影響下搶出口以及美國內需較強所支撐。但從訂單明顯下滑來看，隨著搶出口效應漸消，出口增速最終也將逐步回落，不僅是對美國出口，對全球的出口也會因為外需下滑而下降。進口大幅下滑略超預期，一方面因為近期國際油價以及大宗商品價格從10月份以來明顯回落，使得進口價格下滑較快，另一方面因為11月國內工業(yè)品價格暴跌導致原材料的進口也更加謹慎。此外，中美會談之前，中國減少從美國進口也是影響因素之一。但整體來看，進口的下滑符合內需逐步走弱的趨勢。未來在擴大開放、增加進口和搶出口效應逐漸消退的背景下，貿易順差將趨收縮，外需對經濟的拉動將進一步減弱

通脹如期回落，年內通脹無憂。美國經濟及通脹預期下行，聯儲加息步伐放緩。進入四季度之后，美聯儲縮表量將上升到每個月縮表500億美元的最高檔，9月美聯儲議息會議釋放較強的加息預期，推動美債收益率快速上升。過快上升的債券收益率對美股的估值構成壓力，美國股市從10初開始高位回落，從而結束了接近10年的長期牛市。美國股市最近兩個月的跌幅也基本抹去了全年的漲幅，導致年初至今基本是負收益。在美股下跌的同時，美國經濟數據也開始出現下滑。美聯儲主席最近偏鴿派言論，加劇未來加息放緩預期。如果美國經濟和通脹繼續(xù)下滑，不排除加息預期會繼續(xù)下降。

資金延續(xù)寬松，年末及2019年年初央行降準可期。資金方面，盡管央行連續(xù)暫停公開市場操作，但月初資金擾動因素較少，銀行間資金面仍維持寬松局面。央行上周等額續(xù)作到期MLF，表明央行已經為年末做準備。隨著12月14日2860億元MLF到期、中旬集中繳稅、繳準因素疊加，雖然財政支出力度加大效果的逐步顯現將對沖部分流動性收緊壓力，季末MPA考核等監(jiān)管壓力下市場對年關重要時點仍存擔憂，預計月中或年底關鍵時點前后不排除有流動性凈投放操作，可能重啟逆回購甚至降準。此外，在此前央行召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會上，明確表示針對部分企業(yè)仍面臨的融資難、融資貴問題，金融部門要主動擔當，及時采取有效措施，合理規(guī)劃信貸投放的節(jié)奏和力度。當前央行的政策重心或從寬貨幣向寬信用轉移，疏通信用傳導是主要任務。但這并不代表貨幣政策轉向，因為寬信用也需要寬貨幣的環(huán)境來配合。

綜上，在經濟下行壓力不減和通脹預期繼續(xù)下滑背景下，流動性寬松仍有空間，降準依舊可期。后期回歸基本面的債市依然樂觀。短期公布的疲弱的經濟數據將為債市增添新動力，建議期債仍維持多頭思路。