在經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期和避險(xiǎn)情緒的共同作用下，11月債市偏強(qiáng)運(yùn)行。其中，二債、五債、十債分別上漲0.33%、0.43%、0.91%，長端強(qiáng)于短端。自9月20日以來，期債迎來年內(nèi)第三波上漲，運(yùn)行時(shí)間將近3個(gè)月，五債、十債上漲幅度分別高達(dá)1.97%、3.56%，目前價(jià)格已突破7月20日的高點(diǎn)，且回到2017年初時(shí)的水平。站在目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，無論是從道氏理論的浪級(jí)角度來看，還是從價(jià)格運(yùn)行的時(shí)間、空間兩個(gè)維度來看，追高不宜，做空更不合適，耐心等待的品質(zhì)就顯得難能可貴。隨著利率下行越來越充分，國債期貨階段性頂部將逐步顯現(xiàn)。

基本面來看，近期公布的11月官方PMI、外貿(mào)、通脹等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。本周將公布11月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)市場預(yù)測，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本持平10月，不會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，若數(shù)據(jù)不及預(yù)期，有望推動(dòng)利率下行，而若符合預(yù)期，估計(jì)對市場的影響不大。目前市場對于經(jīng)濟(jì)基本面的一致預(yù)期是基于2019年上半年房地產(chǎn)投資和出口回落，市場悲觀情緒依舊存在，短期難以證偽，債券偏強(qiáng)行情或?qū)⒀永m(xù)。中長期來看，推動(dòng)債市上行的因素或?qū)⑷趸?，隨著穩(wěn)增長政策逐步見效，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能并沒有那么大，需要警惕一致預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)引發(fā)的債市下行風(fēng)險(xiǎn)。

從公開市場貨幣凈投放的走勢來看，央行僅在2月、5月、8月、9月四個(gè)月分別凈投放4895億、1570億、195億、1820億元，其余月份均實(shí)現(xiàn)不同程度的資金凈回籠。另外，目前我國銀行體系的超儲(chǔ)率維持在1.5%以下的較低水平?？梢钥闯?，整體上央行對基礎(chǔ)貨幣的投放維持中性謹(jǐn)慎的態(tài)度。十年期國債收益率卻從年初的3.9%下滑至3.27%，主要原因在于央行投放的資金大量淤積于銀行體系，貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢，從持續(xù)下滑的社融、M2等實(shí)體融資需求數(shù)據(jù)可以相互驗(yàn)證。

自10月26日以來，央行在公開市場持續(xù)暫停逆回購操作，僅對到期的MLF進(jìn)行等額續(xù)作。12月無逆回購到期，MLF和國庫現(xiàn)金定存到期量相對較大，考慮到年末銀行考核壓力較大，為了穩(wěn)定市場預(yù)期，央行將大概率續(xù)作。12月作為財(cái)政支出大月，資金面仍有望延續(xù)寬松格局。從往年經(jīng)驗(yàn)來看，由于財(cái)政存款逐步投放，12月上中旬是年前流動(dòng)性最為寬松的階段，隨著12月下旬跨年資金需求上升，資金面仍有邊際收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

政策層面來看，7月中共中央政治局會(huì)議之后，“穩(wěn)增長”取代“去杠桿”成為經(jīng)濟(jì)工作的中心任務(wù)。伴隨著經(jīng)濟(jì)工作重心的轉(zhuǎn)移，宏觀調(diào)控政策開始向穩(wěn)增長傾斜。10月中共中央政治局會(huì)議之后，改善民營企業(yè)融資環(huán)境的政策密集出臺(tái)，后期需要關(guān)注政策執(zhí)行和落地的效果。

外部環(huán)境來看，中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的悲觀預(yù)期已被市場大部分消化，美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入后半程，對我國貨幣政策的影響趨于弱化。需要關(guān)注的是，由于央行與市場關(guān)注的指標(biāo)有所不同，常常導(dǎo)致央行的節(jié)奏與市場的感知并不同步，過于樂觀的一致預(yù)期可能導(dǎo)致行情拐點(diǎn)容易被忽視。

從股債60天動(dòng)態(tài)相關(guān)性來看，二債與股指維持相對穩(wěn)定的低負(fù)相關(guān)性，五債與股指相關(guān)性的波動(dòng)區(qū)間較大，而十債與股指則維持相對穩(wěn)定的強(qiáng)正相關(guān)性。具體來看，二債與上證50呈現(xiàn)低相關(guān)性，與滬深300、中證500維持穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性；五債與滬深300維持顯著負(fù)相關(guān)，與上證50、中證500相關(guān)性的波動(dòng)相對較大，且正負(fù)交替；十債與滬深300、上證50維持較為穩(wěn)定的正相關(guān)性，而與中證500的波動(dòng)性相對較大。從三大債券品種與三大股指的相關(guān)性組合分析，二債主要由資金面驅(qū)動(dòng)，十債主要由基本面驅(qū)動(dòng)，而五債則對市場情緒帶來的的風(fēng)險(xiǎn)偏好切換更為敏感。