核心觀點

油價大幅波動，年末油價持續(xù)下跌，瀝青成本端塌陷。今年上半年，國際油價運行區(qū)間不斷上移，油價漲至近三年來最高位。然而2018年10月份初以來，截止至11月26日，國際油價呈現罕見的連續(xù)近七周的跌勢，年內漲幅幾乎全部回吐，瀝青價格直接受到成本端原油價格的影響。10月前，瀝青期貨價格較年初上漲了近1000元，10月初隨油價大幅下跌，現貨端因需求支撐，價格跌幅較窄。

馬瑞油供應情況將緩和，原料短缺情況將好轉。今年受委內瑞拉國內經濟局勢影響，馬瑞油整體供應出現大幅下滑，以致需求旺季時段，出現供不應求。預計2019年馬瑞油整體供應情況將好轉，今年9月中國及委內瑞拉高層洽談能源領域方面的合作，11月委內瑞拉石油部長表示，受中國資助影響，其國內原油產量短時間內將提升50萬桶/日以恢復到約200萬桶/日產量的水平。加上委對中有優(yōu)先供應協議，預計國內馬瑞油到港量將提升約1/3。

明年期初小幅累庫，后期季節(jié)性需求將放量。本年度下半年，受利潤驅動，產量大幅增長。季節(jié)性需求雖消耗部分供給，但是總體過量，明年初期庫存將小幅積累。明年，中油秦皇島擴增產能預計能穩(wěn)定生產，山東高速海南項目將于明年投產200萬噸產能，加之馬瑞原油供應情況好轉，所以預計明年瀝青產量月均增產30萬噸。但是因為明年瀝青價位環(huán)比處于低位，部分道路養(yǎng)護非剛性需求或將放出，刺激整體需求較今年放量增長。2019年總體供需略為趨緊，但是偏離平衡程度不大，瀝青價格運行區(qū)間仍主要受油價決定。

總體而言，油價及瀝青價格低位運行。預計2019年原油需求較弱，而整體供給將有所增加，油價或將保持低位，瀝青成本端支撐薄弱，瀝青價格整體也將低位運行。預計明年WTI運行區(qū)間50-65美元/桶，由于馬瑞油供應情況恢復，所以將恢復重質原油對輕質原油的品質貼水，約1美元，推算馬瑞油成本區(qū)間約為2800元/噸-3600元/噸，預計瀝青價格區(qū)間為2600元/噸-3400元/噸。

一、行情回顧：年末油價急劇暴跌，瀝青成本端塌陷

2018年前三個季度中，地緣沖突加劇、供應中斷頻發(fā)，疊加5月美國重啟對伊制裁，供應缺口擔憂對油價的推動，導致油價運行區(qū)間一度上移。同時，委內瑞拉至今未能修復油輪事故損壞的港口設施，加劇供應中斷，使得由于經濟因素導致的供應下滑更為突出。全球輕重油價差轉向，成本端支撐引發(fā)瀝青價格強勢表現。

然而2018年10月份初以來，截止至11月26日，國際油價呈現罕見的連續(xù)近七周的跌勢，布倫特原油自10月最高點的86.27滑落至58.80，下滑近27.50美元，跌幅達31.84%，WTI自10月最高點跌幅達34.14%。10月以前油價增長的邏輯為，市場擔憂美國制裁伊朗，旨在限制伊朗原油出口降至零，市場一度擔憂原油供應短缺。然而其他產油國在此增加了原油產量以彌補伊朗空缺，加之11月初，美國公布8個國家或地區(qū)獲得伊朗原油進口特定期限的豁免權，放出比此前預計多出100萬桶/日的供應。供應的過剩引起了國際油價的連續(xù)下跌，成本端塌陷，瀝青價格脫離供需基本面，跟隨原油大幅下跌。

作為原油提煉的下游產品，瀝青價格受原油價格影響較大。因原油價格上漲，瀝青價格前三季度幾乎也形成單邊走勢，半年上漲近500元/桶。下半年8月開始迎來瀝青需求旺季，受供需缺口驅動，價格漲幅較大。8月底至十月初，瀝青期貨價格一個月左右上漲500元，一方面因為瀝青庫存處于較低位，另一方面受到馬瑞油預期供應不足影響所致。隨后10月初，國際油價開始出現連續(xù)下跌，成本端支撐持續(xù)減弱，瀝青生產利潤空間不斷擴大，下游觀望情緒濃，瀝青跟隨油價現急劇下跌。截止至11月26日，瀝青期貨價格由10月上旬最高點3866元/噸下跌近1000元至2908元/噸。

期貨價格反映的是預期，那么現貨則是當前的價格。10月以來，瀝青期貨價格跟隨油價連續(xù)下跌，然而現貨端價格跌幅卻較窄，截止至11月23日當周，全國現貨均價為3701元/噸。主要原因是油價跌幅過快，煉廠大部分執(zhí)行的為前期合同，前期合同普遍價位較高。此外，煉廠前期采購的原油價格較高，目前出售的現貨以及當前庫存的瀝青成本相對較高，對價格形成支撐。

二、今年產量增幅不大，預計明年延續(xù)小幅增長

2.1四季度產量高于預期

今年1-10月，今年國內石油瀝青累計產量3414萬噸，比去年同期增長4.98%。石油瀝青月均產量341.40萬噸，去年全年月均產量331.67萬噸。下半年以來，國內瀝青產量7、8月份月均產量321.5萬噸，較上半年第二季度月均產量下降11.7萬噸，比去年7-8月份月均下降21.8萬噸。

但是9-10月份產量水平高于在四季度報告中的預期公布9月-10月合計產量651萬噸，實際公布產量9-10月合計為831萬噸，超出預期約27%。明年，中油秦皇島擴增產能預計能穩(wěn)定生產，山東高速海南項目將于明年投產200萬噸產能，再加上預期馬瑞原油供應情況好轉，所以預計明年瀝青產量穩(wěn)定增長。

2.2 下半年利潤向好，開工率緩慢增長

上半年4-5月份，國際油價上漲幅度較大，直接拉升瀝青生產成本一度壓縮利潤空間，推算利潤一度為負。利潤薄弱打壓煉廠生產積極性，開工率有所下降，隨后供應趨近，5月底對瀝青價格迎來一波推漲。

6月份，馬瑞油供應偏緊，導致重質油對輕質油升水，馬瑞油月均比WTI高出1-2美元/桶。6-7月，高油價疊加重油升水，導致瀝青生產綜合利潤再度出現不佳的情況，處于利潤修復階段，導致開工率不高。進入8月底迎來需求旺季，瀝青價格上漲，生產利潤較好，開工率有所提升，但是也不及往年同期水平，此階段主要受限于馬瑞油原料供應短缺影響。

下半年以來，中國馬瑞油月均到港量較為穩(wěn)定，雖然馬瑞油供應低于去年同期水平，但是小部分煉廠尋求了科威特原油及加拿大冷湖原油作為替代生產，所以煉廠足以應對馬瑞油短缺的影響。8-9月份開工率逐漸上升，因為此階段瀝青價格上升，生產利潤持續(xù)向好。9-10月瀝青產量大幅超出預期，冬季到來，需求大幅下降，有小幅累庫風險。冬儲期間，庫存壓力過大，煉廠恐縮減產量，預計年末至明年一季度開工率有一定幅度下降。后期預計季節(jié)性需求好于今年，瀝青價格上漲，刺激開工率上漲并將高于今年同期。

2.3瀝青進口成本較高，進口量小幅下滑

我國瀝青進口主要來源于韓國與新加坡，去年總進口量503.87萬噸，來源于韓國新加坡的進口瀝青占比91.6%。2018年1-9月中國瀝青進口總量約為374.90萬噸，較去年同期的383.65萬噸下滑8.75萬噸，跌幅2.28%。其中，韓國瀝青進口量為250.59萬噸，占進口總量的66.84%；同比下滑20.54萬噸（-7.57%）。新加坡瀝青進口量為85.93萬噸，占進口總量的22.92%；同比增長7.28萬噸（9.25%）

6月以來，由于美元兌人民幣匯率不斷走高，因此進口瀝青成本價格不斷攀升，韓國進口瀝青與新加坡進口瀝青價格分別高于華東和華南地區(qū)瀝青現貨價格，進口量受此影響，小幅回落。9月份以后，國內瀝青價格普漲，進口與國產價差縮小，新加坡進口瀝青因關稅優(yōu)勢，價格相對韓國瀝青更低，進口成本價低于華南現貨。

2.4明年瀝青產量仍有增長空間

今年以來，委內瑞拉國內因經濟危機，原油產量不斷走低，原油產量已經從2016年1月的232.5萬桶/日下降至今年9月的127.0萬桶/日。今年1-9月份馬瑞原油在中國的到港量大約為1049.9萬噸，較2017年同期下滑20.09%。馬瑞油是提煉瀝青的重要原料，在國內產瀝青的原料中占比約48%。而由于供應萎縮，作為重質原油的馬瑞油一度對WTI出現升水。

原本油價已處于高位，加上馬瑞油的升水，產瀝青原料成本居高不下。6月末至8月初期，瀝青生產利潤一直不佳，使得7-8月瀝青產量有所減少。而進入9月開始，瀝青價格大漲，利潤空間較大，煉廠產瀝青意愿較強，生產瀝青負荷較大。9月瀝青產量大幅增長，環(huán)比增幅達到30%，年內首次突破400萬噸的月產量。10月由于油價大幅下跌，瀝青生產依然保持較高利潤，10月瀝青產量環(huán)比小幅增加。

由于9-10月產量爆發(fā)增長，11月開始社會庫存小幅累庫，廠商出貨價格承壓，預計12月產量回調較深。今年全年市場投入新的瀝青產能約180萬噸，在馬瑞油原料供應出現下滑的情況下，瀝青產量仍能保持一定增長。明年馬瑞油供應情況將有所好轉，山東高速海南項目將于明年投入200萬噸產能，全年產量能夠穩(wěn)定增長，預計全年產量4476萬噸，月均產量環(huán)比增加30萬噸。

2.5 委內瑞拉原油產量將好轉

2018年，重質油市場最大的沖擊莫過于委內瑞拉原油產量大幅下降，日產量降至5年來最低水平。下半年對于季節(jié)性需求爆發(fā)增長的中國市場而言，委內瑞拉原油顯得尤為緊缺。9月國內瀝青產量和需求都較為活躍之時，煉廠普遍表示馬瑞油拿貨緊張，這也一度導致馬瑞油罕見的對于輕質原油升水情況發(fā)生。

9月中旬，委內瑞拉副總統(tǒng)、石油部長與總統(tǒng)先后訪華，中委之間商討在能源領域加強合作。本次委高層領導表示委內瑞拉希望中石油幫助其提高原油產量，加之中委之間有長期的石油換貸款協議，委對中國原油供應市場信心得到恢復。11月委內瑞拉石油部長表示，受中國資助影響，其國內原油產量短時間內將提升50萬桶/日以恢復到約200萬桶/日產量的水平。委內瑞拉受中國資助，原油生產狀況好轉，對中國亦有優(yōu)先供應協議，明年對中國原油供應情況更加樂觀。

三、公路建設投資同比下滑

3.1道路建設投資小幅修復

瀝青消費主要應用于道路施工，道路市場占比常年在80%以上。今年1-10月，公路建設資產投資累計17637.8億元，去年同期累計投資17657.8億元，同比下滑0.1%。今年宏觀經濟環(huán)境不佳，1-7月固定資產投資完成額同比增長5.5%，1-8月固定資產投資完成額同比增長5.3%，連創(chuàng)多年來新低。主要受基建投資增速下滑拖累，1-8月累計同比創(chuàng)新低4.2%，去年同期水平為19.8%。7月底政治局會議確定了下半年較為積極的財政政策，基建投資增速逐漸修復，10月固定資產投資完成額累計同比為5.7%。

明年整體經濟形勢不佳，機構預測今年GDP增速為6.6%，明年進一步放緩至6.3%，預計明年道路資產投資總額增長難有較好表現。

3.2明年瀝青價格區(qū)間整體下行，需求進一步釋放

今年公布國內1-8月固定資產投資增速5.3%，創(chuàng)17年新低，預計交通固定資產投資增速也將下滑。今年需求旺季瀝青價格水平較去年同期高出近1000元/噸，道路施工成本端有所提升，對需求造成一定抑制作用。進入11月以后，雖然原油大幅下跌，但是瀝青現貨價格只是小幅回落，下游終端的瀝青成本價格仍然較高，旺季需求未能進一步釋放。預計今年瀝青消費需求難有顯著增長。

年末冬儲臨近，產量相對過剩，計算11-12月月均表觀消費量較去年同期增加近30%，而事實上，市場表現并不搶眼，拿貨積極性不強，多余的消費量只能由冬儲消耗。然而原油價格較低，庫存積累，下游觀望情緒較濃，冬儲來臨前，瀝青價格大幅承壓。

預計今年全年交通固定資產投資21141億元，環(huán)比下滑0.1%，預計明年交通類固定資產投資整體將持穩(wěn)。今年三季度末至四季度瀝青需求表現較為突出，預計今年全年表觀消費量4607萬噸，同比增加5.4%。明年瀝青價格整體水平將低于今年，今年一些被高成本擠出的施工項目明年或將恢復，瀝青需求將小幅增長至4927萬噸。

四、明年瀝青生產利潤空間或將拉大

今年10月以前，市場擔憂美國制裁伊朗將導致原油供應短缺，原油運行價格區(qū)間不斷抬升。此過程中，其他產油國增加了原油產量以彌補伊朗空缺，然而11月美國對8個國家或地區(qū)豁免，放出100萬桶/日的原油供應。短期供給過剩的擔憂使得原油市場出現罕見的連續(xù)七周的下跌。長期來看，多家國外大型機構預測明年全球經濟增速放緩，經濟不景氣將拖累原油需求。然而供給仍然預期增長較快，沙特原油產量突破歷史高位，委內瑞拉重油產量進一步恢復以及美國頁巖油產量的增加都使得市場產生了供給過剩的擔憂。預計明年油價整體將處于低位。

后期來看，油價仍是影響瀝青價格最重要的因素之一，油價決定瀝青價格運行區(qū)間，如今油價大幅下跌，然而瀝青期現貨跌幅都不及油價跌幅，瀝青價格整體處于承壓狀態(tài)。預計明年WTI運行區(qū)間50-65美元/桶，由于馬瑞油供應情況恢復，所以將恢復重質油對輕質油的品質貼水，約1美元，推算馬瑞油成本區(qū)間約為2800元/噸-3600元/噸，預計瀝青價格區(qū)間為2600元/噸-3400元/噸。