供給格局發(fā)生變化

A全球經(jīng)濟整體增速將放緩
   

2018年全球經(jīng)濟平穩(wěn)增長，美國經(jīng)濟保持較高增速，失業(yè)率持續(xù)走低，通脹有所抬頭。美聯(lián)儲年內(nèi)已加息三次，預計12月份還有1次加息，2019年預計將有3—4次加息，美國經(jīng)濟預期將回落。歐洲經(jīng)濟增速放緩。新興經(jīng)濟體走勢出現(xiàn)分化，中國經(jīng)濟增速雖繼續(xù)下滑，但正在向高質(zhì)量發(fā)展階段過渡；印度經(jīng)濟增速小幅上升。從2018年全球經(jīng)濟形勢來看，美國的貿(mào)易保護政策對未來經(jīng)濟走勢形成一定影響，發(fā)達經(jīng)濟體以及新興市場走勢將繼續(xù)分化，發(fā)達國家經(jīng)濟增速恐出現(xiàn)下滑，而大部分發(fā)展中國家GDP增速仍將加快，全球經(jīng)濟整體增速將下滑。而與宏觀經(jīng)濟走勢高度相關(guān)且代表全球大宗商品走勢的CRB指數(shù)在2018年也出現(xiàn)拐點，以原油為代表的大宗商品市場進入技術(shù)熊市。
   2019年，美元上行周期將結(jié)束，與原油相關(guān)性仍將偏弱。美國減稅對經(jīng)濟刺激的邊際效應會遞減，美元加息周期接近尾聲，國際資本流向可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，由流入美國轉(zhuǎn)向流出美國。此外，今年在美國中期選舉中民主黨重新奪回了眾議院的控制權(quán)，這對特朗普政府的權(quán)力形成制衡，美元有可能在明年下半年走弱。不過，美元與原油相關(guān)性雖然下降，但長期來看，負相關(guān)的邏輯仍然存在。同時，10月以來，美股連續(xù)大跌，結(jié)合美國經(jīng)濟來看，2019年美股大概率將延續(xù)調(diào)整，這將拖累原油價格。

B頁巖油生產(chǎn)維持高景氣度
   

近兩年，隨著美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，全球石油供給格局發(fā)生巨變。美國因自身原油產(chǎn)量不斷提升以及在中東等區(qū)域的勢力不斷擴大，其在原油市場的影響力也逐漸增強，2018年美國的原油產(chǎn)量比肩沙特和俄羅斯，原油市場供給端逐漸形成美國、沙特、俄羅斯“三強鼎立”的局面。OPEC在原油市場的作用有所弱化，OPEC內(nèi)部產(chǎn)量決策受外部的影響越來越大，其在油市的影響力逐漸被削弱。從原油市場“三巨頭”美國、沙特、俄羅斯之間的政治博弈中我們可以探究到油市“風起云涌”的深層次原因。
   

全球原油供應將由過剩向平衡轉(zhuǎn)化。2018年下半年，在沙特、俄羅斯、美國這三大產(chǎn)油國不斷增產(chǎn)的推動下，全球原油供應由不足逐漸轉(zhuǎn)向過剩，供給增量主要來源于非OPEC國家，其中美國貢獻最大，占比超過80%。2019年，預計全球原油供應增速將有所放緩，2018年年底OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議將驅(qū)動市場由供給過剩向平衡轉(zhuǎn)化。不過，不能忽視美國的增產(chǎn)，未來美國原油產(chǎn)量增長，疊加管道運力提升，將給國際市場帶來更多的供應。
   

OPEC話語權(quán)被削弱。OPEC作為石油輸出國組織，原油產(chǎn)量在全球占比達到三分之一，其產(chǎn)量政策變化對油市影響舉足輕重。2018年年底，OPEC及非OPEC產(chǎn)油國迫于低油價，再度宣布減產(chǎn)120萬桶/日。在全球供給趨向過剩的背景下，產(chǎn)油國聯(lián)合減產(chǎn)無疑將緩解市場階段性供給壓力，但后期產(chǎn)油國減產(chǎn)的執(zhí)行情況仍值得關(guān)注。雖然當下OPEC產(chǎn)油國頂住壓力實施減產(chǎn)，但種種跡象表明，OPEC的產(chǎn)量政策受到外部的影響越來越大，其在原油市場上的話語權(quán)被削弱。在美國原油產(chǎn)量持續(xù)提升以及美國對OPEC不斷進行政治干預的背景下，OPEC的產(chǎn)量調(diào)節(jié)難度越來越大，其話語權(quán)越來越弱。
   

非OPEC產(chǎn)油國主導全球原油供給增量。近兩年，全球原油供應增長主要來源于非OPEC國家，其中北美頁巖油貢獻了絕大部分增幅，占比為80%—90%。美國近些年產(chǎn)量增長主要為頁巖油，由于成本相對較高，頁巖油產(chǎn)量受油價影響較大。除此之外，作為非OPEC最大的產(chǎn)油國，俄羅斯在2018年下半年產(chǎn)量水平接近歷史紀錄，俄羅斯的石油和天然氣出口收入在聯(lián)邦預算收入中的占比達到50%，因此保持高產(chǎn)對俄羅斯來說符合其利益需求，因此近些年俄羅斯的原油產(chǎn)量基本保持在相對穩(wěn)定的區(qū)間。

   圖為俄羅斯原油產(chǎn)量
   

北美頁巖油產(chǎn)業(yè)維持高景氣度。受益于油價的回升以及特朗普政府大力倡導能源開發(fā)，美國、加拿大的頁巖油氣產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了2016年的低谷后，2017—2018年再度崛起，頁巖油產(chǎn)量水平超越了2015年的高點。在OPEC等產(chǎn)油國持續(xù)減產(chǎn)的情況下，北美頁巖油行業(yè)在油價上漲的推動下景氣度不斷提升，上游投資活動持續(xù)活躍，企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)。2018年美國石油活躍鉆機數(shù)升至歷史新高，截至2018年11月，美國頁巖油產(chǎn)量達到780萬桶/日的歷史新高水平，投資活動恢復至2015年的活躍水平。在經(jīng)歷了2013—2016年的單井產(chǎn)量大幅衰減后，近兩年單井效率在逐步提高。另外，鉆井數(shù)及完井數(shù)的持續(xù)攀升支撐著當前產(chǎn)量的增長，而庫存井數(shù)量同步增長并刷新歷史紀錄水平意味著未來產(chǎn)量的增長仍有較強的支撐。EIA預計2018年美國原油產(chǎn)量將達到1090萬桶/日，2019年將升至1206萬桶/日。                    

   圖為OPEC剩余產(chǎn)能與油價走勢
 

圖為美國原油產(chǎn)量

C未來原油需求不樂觀
   

全球原油需求與全球經(jīng)濟走勢高度相關(guān)，2018年發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，而新興經(jīng)濟體經(jīng)濟出現(xiàn)分化。在全球貿(mào)易摩擦不斷激化的背景下，2019年全球經(jīng)濟難言樂觀，尤其是以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速恐出現(xiàn)下滑，同時中國等新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長也將放慢，這會對原油需求帶來負面影響。2018年全球原油需求增量主要來自亞洲地區(qū)，包括中國、印度等新興發(fā)展中國家。2019年這種狀況將延續(xù)，雖然美國原油需求在全球占比為20%左右，但其增量相對有限，尤其是在美國經(jīng)濟增速大概率下滑的情況下，原油需求增幅也將下降。此外，需要關(guān)注新能源的發(fā)展對傳統(tǒng)能源的替代，雖然短時間內(nèi)新能源的發(fā)展不會威脅到傳統(tǒng)燃料的需求，但長期影響不容忽視。

美國是目前世界上最大的原油消費國，但由于美國經(jīng)濟長期保持相對較低的增長速度，原油需求增長緩慢，而2019年美國經(jīng)濟增速大概率下滑將使得能源需求增長受阻。根據(jù)IEA的最新統(tǒng)計，2018年美國原油需求增幅為40萬桶/日，而2019年需求增長將進一步放緩至20萬桶/日。

作為世界第二大原油消費國，中國原油需求一直較為強勁。2018年1—10月，中國原油進口量達到3.77億噸，同比增長8%，對外依存度高達70%。2018年國內(nèi)原油非國營貿(mào)易進口允許量達到1.4242億噸，而2019年非國營進口配額超過2億噸，這意味著2018—2019年國內(nèi)原油進口量將再度突破。但與原油需求的強勁局面相比，國內(nèi)成品油消費不盡如人意，汽、柴油消費增長陷入停滯。乘用車銷量增長放慢、新能源汽車快速發(fā)展以及共享單車的普及均對燃油車銷量以及燃油消費增長形成制約，國內(nèi)經(jīng)濟形勢整體低迷對居民消費也形成負面影響。柴油消費的主要領(lǐng)域是工業(yè)和物流業(yè)，經(jīng)濟疲弱是拖累柴油消費增長停滯的主要原因。

印度是僅次于美國和中國的世界第三大原油消費國，依賴于較高的經(jīng)濟增速，印度原油消費在近幾年持續(xù)增長，對全球原油消費增長的貢獻率在15%左右。印度經(jīng)濟前景樂觀，人口不斷增長，居民收入以及消費需求持續(xù)增加，卡車、汽車和摩托車數(shù)量近幾年激增，燃油消費也隨之增長。印度原油需求有80%來源于進口，且該國擁有13億人口，但人均消費水平仍落后于其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。

   圖為中國成品油出口量

D原油市場重啟累庫周期

根據(jù)EIA的預測，2018年全球原油總需求將達到10007萬桶/日，總供給將達到10009萬桶/日，供給過剩2萬桶/日，2018年全年原油市場基本保持平衡，而2019年全球原油供應增幅將超過需求增幅，過剩量將達到63萬桶/日。

此外，區(qū)域性庫存的變化也可以反映該區(qū)域的供需平衡狀況。市場影響力較大的原油庫存數(shù)據(jù)分別是EIA美國原油庫存和OECD庫存。目前來看，無論是美國還是整個OECD，石油庫存都在積累，后市很可能開啟一個階段性的累庫周期。

美國原油去庫存周期始于2017年二季度，整個2017年美國市場在持續(xù)去庫存，而進入2018年市場去庫存速度在放慢，至2018年四季度美國市場開始累庫。同時，美國汽油庫存持續(xù)處于歷史同期高位，且在近幾個月達到歷史同期最高水平，而餾分燃料油庫存處于五年均值水平附近，相應地，近期汽油裂解價差持續(xù)走弱，而柴油裂解價差大幅走升，為最近幾年來的高位，呈現(xiàn)汽油結(jié)構(gòu)性過剩局面，這不僅出現(xiàn)在美國，歐洲、中國、新加坡等主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)這種狀況。

OECD原油去庫存周期與美國去庫存周期較為同步，只不過OECD累庫的時間開始于2018年年中，截至2018年9月，OECD國家商業(yè)原油庫存達到28.75億桶，創(chuàng)近9個月以來新高。不過，自3月開始，OECD庫存持續(xù)低于五年均值，但在下半年持續(xù)累庫后未來可能會突破五年均值水平。

總之，我們認為自2016年年初開始的原油上漲周期結(jié)束，2018年年底油價逼近底部，2019年原油價格將步入調(diào)整，未來橫向波動的概率較大，整體運行重心較2018年將有所下移。（作者單位：方正中期期貨）