自10月初以來(lái)，美股持續(xù)大跌，美東時(shí)間12月5日，美股再度暴跌，納指、標(biāo)普500、道指分別下挫3.80%、3.24%、3.10%。同時(shí)，美元略有回調(diào)，美債收益率下降。

點(diǎn)評(píng)

此前我們?cè)岢?，美股連續(xù)大跌，可能是特朗普景氣終結(jié)的前兆，預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)見(jiàn)頂，主因是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、減稅效應(yīng)減弱等。近期的形勢(shì)驗(yàn)證了我們的判斷。這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀政策、資本市場(chǎng)等都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。十年一個(gè)輪回，我們都還記得1987、1998、2008發(fā)生了什么，周期即輪回，市場(chǎng)有自身的運(yùn)行規(guī)律，人性像山岳一樣古老亙古不變。

本輪美股大幅下調(diào)直接原因是利率上升和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降：一是利率中樞水平持續(xù)上移壓制估值，二是投資者的避險(xiǎn)情緒在國(guó)債利率倒掛、美聯(lián)儲(chǔ)加息、經(jīng)濟(jì)放緩、中東地緣形勢(shì)緊張等背景下有所提高。

1、“特朗普景氣”可能終結(jié)，從經(jīng)濟(jì)周期的基本面來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正逐步從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入滯脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)見(jiàn)頂，十年一個(gè)輪回。

我們此前曾判斷“美國(guó)經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇，但可能逐步筑頂”，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都顯示了這一跡象：勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就業(yè)、時(shí)薪增速加快、企業(yè)運(yùn)營(yíng)的利息和成本上升、住房抵押貸款利率上行、房地產(chǎn)景氣度邊際放緩等，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂上升。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)國(guó)債收益率曲線部分出現(xiàn)倒掛，全球經(jīng)濟(jì)邊際放緩，全球制造業(yè)PMI為52%，連續(xù)7個(gè)月下滑，處于2016年11月以來(lái)的低點(diǎn)。美國(guó)制造業(yè)PMI高位回落，而歐洲持續(xù)下行，制造業(yè)PMI分別為59.3%、51.8%，其中歐元區(qū)制造業(yè)PMI為2016年9月以來(lái)新低；美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，利率創(chuàng)八年來(lái)最高水平，限制了投資需求，美國(guó)住宅建筑商信心指數(shù)11月再度大幅下行，創(chuàng)2014年以來(lái)最大跌幅，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始降溫。

“特朗普景氣”是相對(duì)于“奧巴馬景氣”。2008年以來(lái)靠低利率、轉(zhuǎn)移杠桿、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、頁(yè)巖油氣技術(shù)革命等推動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本來(lái)在2016-2017年前后筑頂，但特朗普減稅進(jìn)一步拉長(zhǎng)了復(fù)蘇周期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動(dòng)能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入下半場(chǎng)、逐步告別低利率環(huán)境、貿(mào)易保護(hù)主義推高通脹預(yù)期和美國(guó)政府赤字?jǐn)U大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際上很難再加強(qiáng)，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現(xiàn)，加息預(yù)期增強(qiáng)，10年期美債收益率一度升至3.2%以上，這既是市場(chǎng)預(yù)期的反應(yīng)，也是所有資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。

但美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期筑頂、步入滯脹并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將很快轉(zhuǎn)入衰退，事實(shí)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)還相當(dāng)強(qiáng)勁，金融杠桿也總體可控。我們此前強(qiáng)調(diào)“美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇但可能逐步筑頂”。同樣，此次美股暴跌也并不意味著美股崩盤步入熊途，而更可能是震蕩調(diào)整，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的基本面還是相當(dāng)健康的。所以我們說(shuō)是“特朗普景氣的終結(jié)”，而不是“特朗普泡沫的崩潰”。

2、受美股持續(xù)大跌、地產(chǎn)景氣度邊際下降及收益率曲線趨平影響，近期美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”。

10月以來(lái)美國(guó)股票市場(chǎng)大幅震蕩、持續(xù)暴跌，商品市場(chǎng)價(jià)格下行。截至2018年12月5日，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)已從10月高點(diǎn)累計(jì)下跌11%、7.3%、5.4%。全球經(jīng)濟(jì)放緩，工業(yè)利潤(rùn)下行，商品市場(chǎng)同樣表現(xiàn)不佳。黑色、有色等周期類商品期貨處于下行趨勢(shì)，而伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息以及沙特等國(guó)增產(chǎn)，國(guó)際油價(jià)也于近期大幅下挫，WTI及布倫特原油價(jià)格自10月以來(lái)分別下滑30.3%、28.1%。由于美國(guó)金融總資產(chǎn)在居民部門總資產(chǎn)占比較高，股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)及對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期將對(duì)居民收入和消費(fèi)產(chǎn)生影響。

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，利率中樞上移，美國(guó)房地產(chǎn)景氣度邊際下行。從銷售指標(biāo)看，美國(guó)新屋和成屋銷售均放緩；從房?jī)r(jià)指標(biāo)看，標(biāo)準(zhǔn)普爾20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比下行；從綜合指標(biāo)看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)全國(guó)住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)自2018年開(kāi)始緩慢下行，并在11月單月快速下降至60，回到2016年8月水平。

此外，收益率曲線逐步趨平，國(guó)債收益率曲線部分倒掛，反映市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期預(yù)期不佳且短期融資成本上移。一般情況下短端利率反映市場(chǎng)流動(dòng)性充裕度，而長(zhǎng)端利率反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷，當(dāng)前美債期限利差正快速縮小，具體表現(xiàn)為短期利率快速上行，而長(zhǎng)端利率上行緩慢甚至下行，反映當(dāng)前市場(chǎng)短期流動(dòng)性收緊、通脹預(yù)期放緩以及對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂。歷史上來(lái)看，美國(guó)國(guó)債期限利差縮小、倒掛一般伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步下行以及衰退，盡管當(dāng)前由于特朗普經(jīng)濟(jì)政策致使利差走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)背離，但長(zhǎng)期來(lái)看收益率曲線進(jìn)一步趨平或預(yù)示經(jīng)濟(jì)下滑，當(dāng)前美債10年期與1年期利差已由2018年年初80-90BP水平縮小至20-30BP，而5年期與3年期國(guó)債利差已于12月3日開(kāi)始轉(zhuǎn)正為負(fù)，即出現(xiàn)倒掛。

受經(jīng)濟(jì)邊際放緩預(yù)期、美股持續(xù)下跌、國(guó)際油價(jià)下行的影響，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期講話態(tài)度由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”，多名美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表“偏鴿”言論，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或?qū)⒎啪彛?019年進(jìn)入加息尾聲。11月28日鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部午餐會(huì)發(fā)表講話，提出當(dāng)前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率略低于中性利率(just below neutral)，與其10月接受外媒采訪時(shí)表示利率距離中性利率還有很長(zhǎng)一段路(a long way from neutral on interest rates)形成鮮明反差，態(tài)度由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”。此外，美聯(lián)儲(chǔ)副主席Clarida等聯(lián)儲(chǔ)官員同樣發(fā)表“偏鴿”言論。結(jié)合11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要，部分聯(lián)儲(chǔ)官員指出當(dāng)前聯(lián)邦基金利率已接近中性利率，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2019年或?qū)⒏鼮椤翱酥啤保B加美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況，加息節(jié)奏可能放緩或進(jìn)入尾聲。

4、 面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、我國(guó)企業(yè)融資難貴、企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)差等，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)政策的預(yù)調(diào)微調(diào)，做好逆周期調(diào)節(jié)，未來(lái)供給側(cè)改革應(yīng)加強(qiáng)降成本和補(bǔ)短板力度。

去杠桿、財(cái)政緊縮、環(huán)保加強(qiáng)和社保改由稅務(wù)征收等政策更多是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期的政策，在當(dāng)前及下階段經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行時(shí)期，財(cái)政、貨幣和監(jiān)管政策應(yīng)該調(diào)整為發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。不應(yīng)將短期的需求管理逆周期調(diào)節(jié)政策與長(zhǎng)期的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)立，長(zhǎng)期改革需要短期穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

建議未來(lái)加強(qiáng)逆周期政策：

1)貨幣政策方面，未來(lái)繼續(xù)降準(zhǔn)降息，但不大水漫灌，易綱行長(zhǎng)表示“我們?cè)谪泿耪吖ぞ叻矫孢€有相當(dāng)?shù)目臻g”。10月15日央行降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金1.2萬(wàn)億，這是今年第4次降準(zhǔn)。雖然今年4次降準(zhǔn)，央行加大基礎(chǔ)貨幣投放，但是信用派生、貨幣創(chuàng)造和傳導(dǎo)機(jī)制不暢，未來(lái)應(yīng)將寬貨幣和寬信用并重。從貨幣供給看，雖然銀行表內(nèi)資金大為改善，但受實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現(xiàn)象明顯，資金沉淀，同時(shí)銀行表外業(yè)務(wù)和影子銀行業(yè)務(wù)受到嚴(yán)監(jiān)管，貨幣創(chuàng)造能力大幅下降。從貨幣需求看，房地產(chǎn)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的融資難度增加，而地方政府、國(guó)有企業(yè)的投資擴(kuò)張受降負(fù)債政策約束。

2)金融監(jiān)管從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從寬貨幣走向?qū)捫庞?，更好地支持?shí)體經(jīng)濟(jì)。劉鶴副總理表示“要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，保持宏觀杠桿率的相對(duì)穩(wěn)定”。10月19日一行兩會(huì)表示支持銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資金加大股市投資，聚焦解決中小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資難題，化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。10月22日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)提出，由央行提供初始資金委托專業(yè)機(jī)構(gòu)，支持經(jīng)營(yíng)正常、流動(dòng)性遇到暫時(shí)困難的民營(yíng)企業(yè)債券融資?？紤]到A股調(diào)整充分、估值合理以及未來(lái)可發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能，政策可加大對(duì)股市的支持力度。

3)財(cái)政更加積極，個(gè)稅抵扣方案已經(jīng)出臺(tái)，財(cái)政部長(zhǎng)劉昆表示“正在研究更大規(guī)模減稅措施”。未來(lái)應(yīng)上調(diào)2019年赤字率，不要受3%赤字率的約束，強(qiáng)化功能財(cái)政，主要通過(guò)削減支出提高效率、大幅度地減稅降費(fèi)穩(wěn)定微觀主體預(yù)期、增加企業(yè)內(nèi)生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉(zhuǎn)向直接降低名義稅率，尤其是降低企業(yè)所得稅稅率(如從25%降至22%)和增值稅稅率(以增值稅稅率簡(jiǎn)并為契機(jī)將制造業(yè)稅率16%分階段降至10%)、提高減稅后企業(yè)和居民的獲得感。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去產(chǎn)能和去庫(kù)存任務(wù)已經(jīng)基本完成，去杠桿行至中盤、轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，未來(lái)政策重心應(yīng)加大降成本和補(bǔ)短板。信心比黃金更重要，從中長(zhǎng)期看未來(lái)應(yīng)以六大改革為突破口，提振企業(yè)和居民信心，開(kāi)啟高質(zhì)量發(fā)展新時(shí)代：第一，建立高質(zhì)量發(fā)展的考核體系，鼓勵(lì)地方試點(diǎn)，調(diào)動(dòng)地方在新一輪改革開(kāi)放中的積極性。第二，堅(jiān)定國(guó)企改革，不要?jiǎng)觿t上綱上線、陷入意識(shí)形態(tài)爭(zhēng)論，要以市場(chǎng)化取向和黑貓白貓的實(shí)用主義標(biāo)準(zhǔn)衡量。 第三，大力度、大規(guī)模地放活服務(wù)業(yè)。第四，大規(guī)模地降低微觀主體的成本。減稅，簡(jiǎn)政，降低物流、土地、能源等基礎(chǔ)性成本。第五，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融回歸本源，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第六、按照“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長(zhǎng)效機(jī)制，關(guān)鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)定。

5、從經(jīng)濟(jì)周期的基本面看，美國(guó)充分就業(yè)、通脹上升、加息步入下半場(chǎng)、利率升高，預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然仍相當(dāng)強(qiáng)勁但有可能從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入滯漲。

就業(yè)方面，時(shí)薪增速創(chuàng)新高、整體失業(yè)率維持歷史低位，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已進(jìn)入充分就業(yè)階段。10月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)仍整體向好，時(shí)薪增速突破2.5%-2.9%區(qū)間，達(dá)到3.14%，創(chuàng)2009年以來(lái)新高，失業(yè)率維持50年來(lái)歷史低位3.7%，勞動(dòng)參與率62.9%，整體就業(yè)空間進(jìn)一步壓縮。

消費(fèi)方面，美國(guó)消費(fèi)支出高位震蕩。作為拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要力量，個(gè)人消費(fèi)支出在3季度GDP增速中貢獻(xiàn)超60%。受金融市場(chǎng)波動(dòng)影響，11月密歇根大學(xué)消費(fèi)信心、預(yù)期、現(xiàn)狀指數(shù)同時(shí)下滑。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)已處于歷史高位，或難再現(xiàn)亮眼表現(xiàn)。

投資方面，得益于特朗普減稅紅利，當(dāng)前美國(guó)ISM制造業(yè)PMI以及非制造業(yè)PMI仍維持高位，但逐步回落，政策紅利效果邊際遞減，房地產(chǎn)投資放緩。從工業(yè)投資來(lái)看，據(jù)我們估算，美國(guó)特朗普的減稅法案預(yù)計(jì)十年減稅1.5萬(wàn)億美元，但主要側(cè)重于降低企業(yè)所得稅帶動(dòng)企業(yè)投資。具體而言，企業(yè)所得稅減稅約1.2萬(wàn)億美元，主要在前幾年體現(xiàn)，其后減稅效應(yīng)邊際遞減，如后期特朗普基建項(xiàng)目未被國(guó)會(huì)通過(guò)，則投資將趨于平緩；從房地產(chǎn)投資來(lái)看，根據(jù)我們提出的房地產(chǎn)分析框架——“長(zhǎng)期看人口，短期看金融”在美國(guó)同樣適用：人口方面，15-64歲年齡段人口增速將于2018-2019放緩跌幅，并于2021年再度快速下行。短期金融方面，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入下半場(chǎng)，基準(zhǔn)利率上行帶動(dòng)市場(chǎng)利率、抵押貸款利率中樞上移，工業(yè)投資、地產(chǎn)投資成本抬升，對(duì)投資帶來(lái)下行壓力，房地產(chǎn)投資逐步放緩。

6、從市場(chǎng)角度看，當(dāng)前股票估值下探至歷史均值水平，收益率曲線逐步趨平，疊加特朗普政府引發(fā)貿(mào)易摩擦、伊朗地緣政治事件、通俄門案件調(diào)查進(jìn)展反復(fù)等提升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，股市震蕩調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)。

2008年次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)通過(guò)三輪量化寬松大量釋放基礎(chǔ)貨幣，并將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0.25%的歷史最低點(diǎn)，然而物價(jià)在貨幣超寬松環(huán)境下并未出現(xiàn)明顯上行，相反美股在低利率的環(huán)境下成為貨幣蓄水池，股市進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)10年的牛市，泡沫風(fēng)險(xiǎn)積聚。2018年初美股估值已達(dá)到2011年以來(lái)最高水平，從2008年到2018年初，十年間納斯達(dá)克、標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲224%、213%、214%。

經(jīng)過(guò)2018年10月以來(lái)的美股暴跌，當(dāng)前美股市盈率有所回調(diào)，但仍處于1980年以來(lái)的歷史均值水平之上。歷史數(shù)據(jù)顯示一旦美股開(kāi)始回調(diào)并下探歷史均線，股票行情大概率在順周期形勢(shì)中繼續(xù)下行或震蕩。此外，美國(guó)特朗普總統(tǒng)威脅修改WTO條款或退出WTO、嚴(yán)控移民政策、美國(guó)通俄門案件反復(fù)等超預(yù)期事件進(jìn)一步增大市場(chǎng)波動(dòng)性，疊加就業(yè)充分、嚴(yán)控移民、時(shí)薪上漲推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)高位震蕩，需求拉動(dòng)型通脹壓力仍將進(jìn)一步抬升，或?qū)⒌贡泼缆?lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，導(dǎo)致利率水平進(jìn)一步抬升。

本輪美股下調(diào)是全球流動(dòng)性收緊下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的周期性回落，經(jīng)濟(jì)增速高位筑頂疊加加息帶來(lái)的資產(chǎn)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。在全球流動(dòng)性收緊的情況下，股票表現(xiàn)往往取決于分子與分母賽跑，以科技股為代表的股票在過(guò)去享受高估值的待遇，主要是由于對(duì)未來(lái)過(guò)于樂(lè)觀的營(yíng)收估計(jì)以及低利率環(huán)境下的貼現(xiàn)，本輪美股暴跌中，也正是此類股票帶頭快速下跌。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的預(yù)期下，資產(chǎn)價(jià)格仍面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

7、從金融周期來(lái)看，金融監(jiān)管邊際放松，但居民整體資產(chǎn)負(fù)債表逐步修復(fù)，信貸規(guī)模、質(zhì)量均處于可控范圍，金融周期尚處于上半場(chǎng)后半段，爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性相對(duì)有限。

2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《多德-弗蘭克法案》對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類嚴(yán)格監(jiān)管，盡管2018年5月特朗普正式簽署修改議案，邊際放松部分大中型金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管要求，但經(jīng)過(guò)近10年嚴(yán)監(jiān)管，美國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)得以逐步降低。當(dāng)前居民逐步得到修復(fù)，居民部門杠桿率已從2007年97.9%下降至當(dāng)前77%水平，非金融企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中有升，整體金融周期尚處于上半場(chǎng)的后半部，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性較過(guò)去提高，由資產(chǎn)價(jià)格重調(diào)引起而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性相對(duì)有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，英國(guó)脫歐進(jìn)程放緩，國(guó)際油價(jià)大幅上行。