2018年10月19日，上證綜指創(chuàng)下了2449點(diǎn)新低，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)下1185點(diǎn)新低，股市下跌并不可怕，可怕的是股背后有一個(gè)令人擔(dān)憂的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。一旦造成股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外溢，造成金融風(fēng)險(xiǎn) 蔓延。

一行兩會(huì)罕見一起發(fā)聲，銀保監(jiān)會(huì)在資金方面大力支持股市發(fā)展，銀保監(jiān)會(huì)將加大保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度，允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)承諾以改革開放創(chuàng)新為主線來穩(wěn)定和提振市場(chǎng)信心。

時(shí)隔不久，證監(jiān)會(huì)再度盤中發(fā)聲，減少交易阻力、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，減少對(duì)交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，再接著是重要會(huì)議“圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展?！?/p>

股市從低點(diǎn)2449點(diǎn)展開強(qiáng)勁的短線反彈，市場(chǎng)樂觀聲音逐漸高漲，大牛市再度出山，確實(shí)從政策密集出臺(tái)看，股市政策底已經(jīng)基本鑄就，甚至有人說是政治底，這沒有多大懸念，可是牛市的話，我們需要考察牛市推動(dòng)力在哪兒？如果找不到股市上漲的強(qiáng)勁推動(dòng)力，那么牛市是難以實(shí)現(xiàn)的。

牛市推動(dòng)力來自于兩個(gè)方面，一個(gè)是貨幣寬松的流動(dòng)性溢價(jià)，另一個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來的公司盈利增長(zhǎng)的股價(jià)內(nèi)生性上漲。 流動(dòng)性溢價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)加息趨勢(shì)下很難 貨幣政策方面，央行對(duì)流動(dòng)性 表述口徑出現(xiàn)微調(diào)，那就是一季度的“流動(dòng)性合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為二季度“流動(dòng)性合理充?！?，但也強(qiáng)調(diào)不會(huì)大水漫灌，實(shí)際上因?yàn)楣墒泻懿唤o面子，央行已經(jīng)四次降準(zhǔn)，分別于1月、4月、7月和10月實(shí)施，所釋放的流動(dòng)性規(guī)模分別約為4500億元、4000億元、7000億元和7500億元人民幣，未來雖然有進(jìn)一步降準(zhǔn)的概率，但是頻率方面將會(huì)大大降低，雖然美國中期選舉民主黨在眾議院勝出，但美國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息趨勢(shì)沒有改變，美元指數(shù)短期有調(diào)整，但未來大概率在高位波動(dòng)。 人民幣匯率貶值壓力始終存在，在岸人民幣7日收?qǐng)?bào)6.9253，較周二官方收盤價(jià)貶值112點(diǎn)。反映境外投資者預(yù)期的離岸人民幣報(bào)6.9114。與7整數(shù)關(guān)僅僅只有一步之遙，這還是得益于央行在香港發(fā)行100億元3個(gè)月期央票和100億元1年期央票，這樣央票是一種懲罰性質(zhì)的央票，利率很高，中標(biāo)利率分別是為3.79%和4.20%，今日3個(gè)月Shibor報(bào)2.997%，目的就是收緊流動(dòng)性讓做空者成本大增，失去做空的機(jī)會(huì)。

依靠行政手段是可以保持一定時(shí)期人民幣穩(wěn)定，但這只是一種權(quán)宜之計(jì)，央行難以繼續(xù)大幅寬松貨幣加息壓力還是存在的。畢竟央行要維持人民幣匯率穩(wěn)定，維持外儲(chǔ)大致穩(wěn)定，遏制資本的流出，截至2018年10月末，我國以美元和SDR計(jì)值的外匯儲(chǔ)備都出現(xiàn)下降。其中，我國以美元計(jì)值外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30531億美元，較9月末下降339億美元，降幅為1.1%；以SDR計(jì)值的外匯儲(chǔ)備為22089.86億SDR，較9月末下降35.37億SDR。

資金如水水漲才能船高，流動(dòng)性推漲股市的動(dòng)力并不強(qiáng)勁。 上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在下行壓力。

由于貿(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，消費(fèi)出現(xiàn)疲軟，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俅嬖谳^大的下滑壓力。 10月31日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，10月官方制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別為50.2和53.9，環(huán)比雙雙下降，制造業(yè)連續(xù)27個(gè)月高于臨界點(diǎn)，總體延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但創(chuàng)2016年以來新低。10月中、小型企業(yè)PMI為47.7%和49.8%，分別比上月回落1.0和0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)。折射制造業(yè)的困難程度，中小企業(yè)都是中下游企業(yè)，PMI數(shù)據(jù)下滑也會(huì)反映到上市公司層面上來。 經(jīng)濟(jì)不是十分景氣，可以從10月份的社融數(shù)據(jù)得到部分的印證，10月份新增貸款6970億元，按年雖多增338億元，仍為一年新低，遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期的9045億元，更比9月份的13800億元快速縮減6830億元，或下降的速度達(dá)49.5%。以貸款分類來看，企業(yè)貸款放緩的速度遠(yuǎn)快于個(gè)人貸款，考慮及10月份國慶長(zhǎng)假的因素，非金融類企業(yè)貸款按年跌30%至1503億元，與9月的6772億相比，大幅下降78%；個(gè)人住戶貸款則則按年升25%。企業(yè)貸款減少既有融資難問題，但也有企業(yè)投資意愿不強(qiáng)的問題。 宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力與貿(mào)易摩擦存在一定關(guān)聯(lián)度，新出口指數(shù)訂單下降在預(yù)料之中。新出口訂單指數(shù)為46.9%，比上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。從企業(yè)規(guī)模來看，大型、中型和小型企業(yè)新訂單指數(shù)均低于50%，分別為48.7%、42.3%和46.6%。下降程度令人吃驚。

全部A股總體2018年三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?0.44%，較中報(bào)下滑3.62個(gè)百分點(diǎn)；營收增速為12.44%，較中報(bào)數(shù)據(jù)12.37%微幅增長(zhǎng)0.06個(gè)百分點(diǎn)，但剔除金融及兩油后營收增速為13.09%，較中報(bào)數(shù)據(jù)下滑0.92個(gè)百分點(diǎn)。 上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄饕w現(xiàn)在中下游行業(yè)，與統(tǒng)計(jì)局的PMI數(shù)據(jù)遙相對(duì)應(yīng)，2018年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示主板業(yè)績(jī)較中報(bào)下滑3.24個(gè)百分點(diǎn)至11.04%。中小板業(yè)績(jī)較中報(bào)大幅下滑7.42個(gè)百分點(diǎn)至7.14%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)較中報(bào)大幅下滑6.61個(gè)百分點(diǎn)至1.48%。

原因何在，筆者認(rèn)為與供給側(cè)改革導(dǎo)致上游產(chǎn)品漲價(jià)有關(guān)，上游的煤炭鋼鐵水泥有色整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不錯(cuò)，業(yè)績(jī)從中報(bào)的39.32%提升3.39個(gè)百分點(diǎn)至42.71%，上游價(jià)格上漲，但是中下游因?yàn)橘Q(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致需求較為疲弱，中下游行業(yè)無法轉(zhuǎn)嫁成本，甚至不得不降價(jià)讓利保持市場(chǎng)份額，導(dǎo)致中下游行業(yè)景氣度不高甚至下滑，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)下滑。中游、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、增速分別為23.08%、14.92%、15.67%、4.39%，分別較中報(bào)下滑9.81、5.12、8.05個(gè)百分點(diǎn)。

作為電子行業(yè)的半導(dǎo)體又是如何呢？媒體梳理了半導(dǎo)體行業(yè)上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸笳J(rèn)為， 隨著全球經(jīng)濟(jì)下滑、手機(jī)需求乏力等因素的影響，明年半導(dǎo)體的景氣度可能將不復(fù)從前，德州儀器被視為半導(dǎo)體行情“晴雨表”。10月24日，德州儀器披露了第三季度財(cái)報(bào)，其第三季度營收42.6億美元，低于預(yù)期。公司同時(shí)披露預(yù)計(jì)第四季度營收36億美元至39億美元，預(yù)計(jì)每股收益1.14美元至1.34美元，分別低于此前華爾街的預(yù)期40億美元、1.38美元。

作為消費(fèi)白馬股的明星板塊，白酒三季報(bào)業(yè)績(jī)也是差強(qiáng)人意的，業(yè)績(jī)分化開始顯現(xiàn)，白酒業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)出現(xiàn)隱憂，這是因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)增速下滑，消費(fèi)需求降溫預(yù)期升高。白馬股另一個(gè)分支的液體奶三季報(bào)增速也不是很強(qiáng)勁。 地產(chǎn)調(diào)控沒有放松的跡象，樓市價(jià)格沒有太多的變化，可是與樓市高度相關(guān)的家電行業(yè)有點(diǎn)瑟瑟寒冬的感覺。

入市資金增量存在不確定性

得益于政策刺激，股市已經(jīng)出現(xiàn)短線較為強(qiáng)勁的反彈， 但正是因?yàn)榱鲃?dòng)性難以進(jìn)一步寬松和業(yè)績(jī)?cè)鏊俅嬖谙禄瑝毫?，牛市上漲驅(qū)動(dòng)力并不強(qiáng)勁，場(chǎng)外資金有點(diǎn)再度裹足不前的況味,那么市場(chǎng)進(jìn)一步上漲的驅(qū)動(dòng)力就只能來自于股市的改革，增加對(duì)投資者的吸引力，股市制度某些改革總是踟躕不前與投資者的預(yù)期存在差距是股市低迷不振的一個(gè)原因。 在有關(guān)人士媒體給投資者描繪了一幅資金遠(yuǎn)景藍(lán)圖帶來市場(chǎng)短期反彈以后，市場(chǎng)會(huì)趨于冷靜，進(jìn)一步評(píng)估后續(xù)具體政策落實(shí)，才能決定是不是攜帶增量資金進(jìn)場(chǎng)，從而改善市場(chǎng)資金供給。 畢竟喊話只是開出了一張支票，雖然很有誘惑力的，短期熱度以后，這張支票如何兌現(xiàn)，何時(shí)兌現(xiàn)就成為后續(xù)反彈的推動(dòng)力。有關(guān)方面如何增加市場(chǎng)流動(dòng)性激發(fā)股市活力呢? 減少交易阻力可以理解， 上交所已經(jīng)開始動(dòng)作，將不再采用口頭提醒等“窗口指導(dǎo)”方式，嚴(yán)格慎用暫停賬戶交易等監(jiān)管措施。二是對(duì)過度投機(jī)炒作等嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序的行為，主要以向會(huì)員發(fā)送風(fēng)險(xiǎn)提示函的形式，要求會(huì)員向投資者提示二級(jí)市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)。 但減少交易阻力只是提升股市活力的一個(gè)方面，并不是牛市的決定性條件，頂多也就是一個(gè)必要條件，絕對(duì)不是充分條件，關(guān)鍵是要解決投資者的心頭之憂慮，筆者作為投資者，還是認(rèn)為要平衡投資者和融資者的利益，合理評(píng)估增量資金與融資資金的均衡關(guān)系，也就是合理安排IPO，進(jìn)一步規(guī)范減持行為，適度加大現(xiàn)金分紅力度，減少資金消耗，增加市場(chǎng)存量資金。 這種做法是微觀上改變市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)方式，只有增量資金多過融資資金，市場(chǎng)存量資金才會(huì)越來越多，市場(chǎng)才會(huì)有澎湃的上漲驅(qū)動(dòng)力，如果增量資金低于融資資金，在目前新股發(fā)行體制下，只能是被動(dòng)拋售老股承接新股，從而引發(fā)股市調(diào)整。 但是股份減持方面筆者預(yù)期有關(guān)方面出臺(tái)進(jìn)一步限制的概率并不大，反而可能向創(chuàng)投資本傾斜，提供更多的退出渠道，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新；IPO方面，未來的壓力恐怕有增無減，畢竟經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，資本市場(chǎng)需要提供更多直接融資，尤其是鼓勵(lì)創(chuàng)新方面，資本市場(chǎng)要承擔(dān)更多的責(zé)任。有關(guān)方面也是著力打造一個(gè)資金和融資的雙向擴(kuò)容，希望實(shí)現(xiàn)股市繁榮，但是理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)往往會(huì)很骨感，有的東西是難以兼顧的。

因此未來市場(chǎng)新增資金與新增籌碼之間的矛盾還是較為尖銳的，股市上漲來自于資金增量的驅(qū)動(dòng)力并不充沛。

有底可以反彈，但反彈不等同于牛市。 備注，本文寫好已經(jīng)有了一段日子，文中數(shù)據(jù)已經(jīng)有了更新，筆者沒有做出更改，實(shí)際上股市運(yùn)行環(huán)境比當(dāng)時(shí)寫作此文還是稍有好轉(zhuǎn)，比如人民幣匯率因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)更加鴿派而出現(xiàn)反彈，跌破7的憂慮大大減輕，降準(zhǔn)預(yù)期更加的高一點(diǎn)，更多措施緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，有利于股指的反彈，但是股指走勢(shì)因?yàn)楦鞣N因素還是一波三折。