本文介紹了期貨套利操作的定義、原理、分類，并重點(diǎn)分析了跨期套利的三種模式以及盈虧的情形，最后闡述了投機(jī)、期現(xiàn)套利和套期保值之間的關(guān)系。

套利（Spread）是指在買進(jìn)或賣出某種期貨合約的同時(shí)，賣出或買進(jìn)相關(guān)的另一種合約，并在某個(gè)時(shí)間同時(shí)將兩種合約平倉的交易方式。套利在不同的合約（包括現(xiàn)貨）上建立數(shù)量相當(dāng)、方向相反的雙邊頭寸，實(shí)質(zhì)是對相關(guān)性好、聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)的合約間的價(jià)差進(jìn)行投機(jī)。

套利的分類

套利一般利用不同交割月份、不同商品和不同市場之間的價(jià)格差異進(jìn)行操作，相應(yīng)地可以分為跨期套利、跨品套利和跨市套利。

跨期套利（Inter-delivery）指在同一市場同時(shí)買進(jìn)和賣出同種商品不同交割月份的期貨合約，期待在價(jià)格關(guān)系有利時(shí)同時(shí)將兩種合約對沖平倉獲利。例如，買進(jìn)1月份豆粕期貨合約同時(shí)賣出5月豆粕期貨合約，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)于己有利時(shí)同時(shí)賣出1月合約、買進(jìn)5月合約平倉全部頭寸而獲利?？缙谔桌闹饕僮鞣绞接信Ｊ刑桌˙ull Spread）、熊市套利（Bear Spread）和蝶式套利（Butterfly Spread），后面內(nèi)容中將分別介紹。

跨品種套利（Inter-commodity）指利用同一市場中兩種不同的相關(guān)品種的期貨合約的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易，即在同一個(gè)市場，同時(shí)買進(jìn)和賣出相同交割月份、但相互關(guān)聯(lián)的不同種類的期貨合約，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)有利時(shí)對沖所有頭寸平倉獲利。例如，豆油和棕櫚油之存在著明顯的可替代性，當(dāng)同一市場中相同月份的豆油、棕櫚油期貨合約價(jià)格偏離正常價(jià)差關(guān)系太遠(yuǎn)時(shí)，可以同時(shí)買進(jìn)和賣出兩種合約，等待價(jià)差關(guān)系趨于正常后雙雙平倉獲利。

此外，原材料和產(chǎn)成品之間的價(jià)格關(guān)系也存在套利機(jī)會(huì)，如大豆提油套利（Soybean Crush Spread） 和原油裂化套利（Crack Spread）。大豆與其壓榨產(chǎn)品豆粕和豆油之間存在正常的壓榨利潤（Crush Margin）關(guān)系，如果大豆期貨價(jià)格偏低，而豆粕、豆油期貨價(jià)格偏高，超出了正常的壓榨利潤和比價(jià)關(guān)系即可以買進(jìn)大豆期貨合約同時(shí)賣出豆粕期貨合約和豆油期貨合約進(jìn)行大豆提油套利，伺機(jī)同時(shí)平倉獲利；反之，如果大豆期貨價(jià)格偏高，豆粕、豆油期貨價(jià)格偏低，則可以賣出大豆期貨合約同時(shí)買進(jìn)豆粕和豆油期貨合約進(jìn)行反向大豆提油套利（Reverse Crush Spread）。原油裂化套利與大豆提油套利相似，原油及其加工制成品取暖油和輕汽油也存在正常的差價(jià)關(guān)系，可以買進(jìn)原油期貨合約同時(shí)賣出取暖油期貨合約和輕汽油期貨合約進(jìn)行裂化套利，或者當(dāng)條件相反時(shí)賣出原油期貨合約同時(shí)買進(jìn)取暖油期貨合約和輕汽油期貨合約進(jìn)行反向原油裂化套利（Inverted Crack Spread）。采取正向的還是反向的原材料—產(chǎn)成品套利取決于被稱為“總加工收益值”（Gross Processing Margin）的轉(zhuǎn)換系數(shù)GPM。

總加工收益值（GPM）=產(chǎn)成品價(jià)格收入-原材料價(jià)格成本，如果GPM＞0，選擇正向的套期圖利，即買進(jìn)原材料期貨同時(shí)賣出產(chǎn)成品期貨；如果GPM＜0，選擇反向套期圖利，即賣出原材料期貨同時(shí)買進(jìn)產(chǎn)成品期貨。

跨市套利（Inter-market）指在某個(gè)交易所買進(jìn)（賣出）某一交割月份的某種期貨合約，同時(shí)在另一個(gè)交易所賣出（買進(jìn)）同一交割月份的同品種期貨合約，利用兩個(gè)市場同種期貨合約價(jià)格因波動(dòng)頻率和幅度不同而產(chǎn)生的有利時(shí)機(jī)，分別在兩個(gè)交易所同時(shí)對沖在手合約而獲利。

有人將同種商品在期貨市場和現(xiàn)貨市場間的套利也視作跨市套利?？缡刑桌灰讜r(shí)應(yīng)該全面考慮影響兩個(gè)市場價(jià)格差異的各種因素，如運(yùn)輸成本、交易交割規(guī)則、等級升貼水規(guī)定、交易所地域特殊性、市場流動(dòng)性和供求差異等等，不同國家的跨市套利還要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)。

牛市套利、熊市套利與蝶式套利

三種套利

預(yù)計(jì)近期市場呈現(xiàn)牛市特征，供不應(yīng)求，近月期貨合約價(jià)格相對遠(yuǎn)月期貨合約價(jià)格漲得快、跌得慢；或者遠(yuǎn)月合約價(jià)格上漲乏力，繼續(xù)上漲的幅度有限而向下回落的力度較大，都可以采取牛市套利，即買進(jìn)近月合約同時(shí)賣出遠(yuǎn)月合約，記作（近月份）/（遠(yuǎn)月份）套利，如：1月/5月套利就是買進(jìn)1月合約同時(shí)賣出5月合約。進(jìn)行牛市套利時(shí)，即使預(yù)測失誤、價(jià)格趨勢不漲反跌，由于近期期貨價(jià)格頂多下降到零，因此，從理論上講，牛市套利是一種風(fēng)險(xiǎn)有限的套期圖利。

熊市套利與牛市套利正好相反，預(yù)計(jì)近期市場呈現(xiàn)熊市特征，供過于求，近月期貨合約價(jià)格相對遠(yuǎn)月期貨合約價(jià)格跌得快、漲得慢；或者遠(yuǎn)月合約價(jià)格超跌，繼續(xù)向下空間有限而反彈力度較大，可以采取熊市套利，即買進(jìn)遠(yuǎn)月合約同時(shí)賣出近月合約，記作（遠(yuǎn)月份）/（近月份）套利，如：9月/5月套利就是買進(jìn)9月合約同時(shí)賣出5月合約。

蝶式套利可視作是牛式套利和熊市套利的疊加組合，它是利用三個(gè)不同交割月份合約的價(jià)差進(jìn)行套期圖利，由兩個(gè)方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成。交易者利用中間月份的期貨合約價(jià)格與兩旁交割月份的期貨合約價(jià)格之間的相互關(guān)系的差異變動(dòng)套取利潤，如：買進(jìn)5手1月豆粕合約，賣出10手5月豆粕合約，買進(jìn)5手9月豆粕合約。

蝶式套利是兩個(gè)跨期套利的互補(bǔ)平衡的組合，是同種期貨品種多個(gè)不同月份合約之間的套利交易，居中月份的期貨合約是套利的核心和紐帶，其合約數(shù)量上等于兩旁月份合約之和。

套期價(jià)差及其對套利盈虧的影響

套期價(jià)差（Spread）是套利組合中的近月份期貨合約價(jià)格與遠(yuǎn)月份期貨合約價(jià)格之間的差值。套利價(jià)差可以為負(fù)數(shù)（正向市場），也可以為正數(shù)（反向市場），取決于近月合約價(jià)格是高于還是低于遠(yuǎn)月合約價(jià)格。

同一期貨品種的不同交割月份的合約價(jià)格變動(dòng)趨勢大體相同，但是各合約間的套期價(jià)差卻不斷變化。套期價(jià)差值越小、越負(fù)，稱套期價(jià)差越弱；套期價(jià)差值越大、越正，稱套期價(jià)差越強(qiáng)。套期價(jià)差值沿?cái)?shù)軸方向（從負(fù)向正）趨強(qiáng)，逆數(shù)軸方向趨弱。套期價(jià)差值的絕對值變大，即近、遠(yuǎn)月合約價(jià)格差距變寬，稱套期價(jià)差趨寬；反之，價(jià)格差距變窄，稱套期價(jià)差趨寬?？傊?，根據(jù)套期價(jià)差值的正負(fù)代數(shù)值判斷套利價(jià)差的強(qiáng)弱，根據(jù)套利價(jià)差值的絕對值的大小，判斷套利價(jià)差的寬窄變化。

牛市套利的盈利條件——套期價(jià)差趨強(qiáng)。正向市場上，近月份期貨合約價(jià)格低于遠(yuǎn)月份期貨合約價(jià)格，套期價(jià)差值為負(fù)數(shù)，如果牛市套利買進(jìn)的近月份合約價(jià)格比遠(yuǎn)月份合約價(jià)格上漲快、幅度大或者跌得慢、幅度小，近月份合約價(jià)格與遠(yuǎn)月份合約價(jià)格的差距的絕對值會(huì)縮小，套期價(jià)差趨窄，而代數(shù)值從負(fù)數(shù)趨向零，套期價(jià)差呈現(xiàn)趨強(qiáng)，此時(shí)賣出近月份合約的平倉盈利大于買進(jìn)遠(yuǎn)月份合約的平倉虧損，或者賣出近月份合約的虧損小于買進(jìn)遠(yuǎn)月份合約的盈利，牛市套利總結(jié)果獲利。

反向市場上，近月份期貨合約價(jià)格高于遠(yuǎn)月份期貨合約價(jià)格，套期價(jià)差值為正，如果牛市套利買進(jìn)的近月份合約價(jià)格比遠(yuǎn)月份合約價(jià)格上漲快、幅度大，價(jià)格越漲越高，或者遠(yuǎn)月份合約價(jià)格跌得快、力度大，價(jià)格越跌越低，那么，近月份合約價(jià)格與遠(yuǎn)月份合約價(jià)格差距越拉越大，遠(yuǎn)月份合約價(jià)格與近月份合約的絕對值增大，套期價(jià)差趨寬，而代數(shù)值從正數(shù)趨向更大的正數(shù)，套期價(jià)差呈現(xiàn)趨強(qiáng)，此時(shí)賣出近月份合約和買進(jìn)遠(yuǎn)月份合約的平倉凈盈利。

同樣可以推斷，正向市場上套期價(jià)差趨寬、反向市場套期價(jià)差趨窄時(shí)，即套利價(jià)差趨弱時(shí)，牛市套利凈虧損。因此，牛市套利的盈利條件為套期價(jià)差趨強(qiáng)。

例如，每年陳糖是10、11月消耗殆盡，新糖大量上市一般在12月前后，因此糖廠的套保往往是建立套保頭寸，而春節(jié)之后又是白糖的消費(fèi)淡季，5月白糖期貨合約表現(xiàn)相對偏弱。由于白糖仍然處于周期性的增產(chǎn)當(dāng)中，投資者擔(dān)憂隨著新糖上市，期貨價(jià)格將會(huì)下跌，但1月合約相對5月合約下跌幅度更小。

在10月底，白糖現(xiàn)貨升水1月合約超過200，而盤面1月/5月合約價(jià)差已經(jīng)達(dá)到-50以下，投資者在價(jià)差-56時(shí)買入100手白糖1月合約，同時(shí)賣出100手白糖5月合約，如表1所示：

如果套期價(jià)差變動(dòng)趨弱，則套利結(jié)果凈虧損如表2所示。

以上僅例證了正向市場上牛市套利在套期價(jià)差趨強(qiáng)時(shí)盈利，套利價(jià)差趨弱時(shí)虧損。同理在反向市場上可以推斷相同結(jié)論。

熊市套期圖利的盈利條件——套期價(jià)差趨弱。熊市套利的盈虧條件與牛市套利的盈虧條件正好相反，用與牛市套利相同的分析方式，可以得出結(jié)論：在正常市場上套期價(jià)差趨寬，在反向市場套期價(jià)差趨窄，即套期價(jià)差趨弱時(shí)熊市套利凈盈利；在正常市場上套期價(jià)差趨窄、在反向市場套期價(jià)差趨寬，即套期價(jià)差趨強(qiáng)時(shí)熊市套利凈虧損。下面僅用實(shí)例補(bǔ)充說明。

例如，今年3月開始中美貿(mào)易摩擦不斷升級，上半年中國對美國的關(guān)稅行為進(jìn)行反制，對進(jìn)口美國大豆加收25%的關(guān)稅。3、4月國內(nèi)貿(mào)易商和終端飼料廠擔(dān)憂未來國內(nèi)大豆供應(yīng)出現(xiàn)斷檔，因此大量買入遠(yuǎn)期豆粕，國內(nèi)油廠榨利超過300元/噸，因此大量采購巴西大豆，隨著4月消費(fèi)的走弱，投資者預(yù)計(jì)三季度國內(nèi)豆粕將出現(xiàn)供應(yīng)過剩的局面，油廠可能出現(xiàn)脹庫停機(jī)的現(xiàn)象。因此在4月初賣出9月豆粕合約，買入1月豆粕合約，其結(jié)果如表3所示：

如果套期價(jià)差變動(dòng)趨強(qiáng)，則套利結(jié)果凈虧損，如表4所示：

以上僅例證了反向市場上熊市套利在套期價(jià)差趨弱時(shí)盈利，套利價(jià)差趨強(qiáng)時(shí)虧損。同理在正向市場上也可以得出相同結(jié)論。

套利合約選擇原則

由于牛市套利在套期價(jià)差趨強(qiáng)時(shí)能獲利，熊市套利在套期價(jià)差趨弱時(shí)能獲利，因此，建立套期圖利頭寸時(shí)，牛市套利最好選擇平均套期圖利價(jià)差值最弱（最負(fù)）的兩個(gè)合約；熊市套利最好選擇平均套期圖利價(jià)差值最強(qiáng)（最正）的兩個(gè)合約。為了能夠在同一基礎(chǔ)上比較不同月份組合的套期圖利的套期價(jià)差強(qiáng)弱程度，通常以月平均套期價(jià)差值進(jìn)行比較，選擇一對最符合套期圖利盈利條件的月份組合。

在正向市場中，平均套期價(jià)差值越負(fù)，即遠(yuǎn)月合約價(jià)格升水程度越大，遠(yuǎn)月合約價(jià)格越偏高則賣出遠(yuǎn)月合約越有下跌的盈利機(jī)會(huì)，近月合約價(jià)格越偏低則買進(jìn)近月合約上漲的獲利概率越大；同理，在反向市場中，平均套期價(jià)差值越負(fù)（越趨向負(fù)值，即正值越?。?，也是買進(jìn)近月合約、賣出遠(yuǎn)月合約獲利傾向越大。所以，牛市套利選擇套期價(jià)差最弱（最負(fù)）的兩個(gè)合約，套期價(jià)差值最有可能趨強(qiáng)變化，最符合牛市套利盈利的條件。

與牛市套利相反，在正向市場中，平均套期價(jià)差值越正，說明遠(yuǎn)月合約價(jià)格貼水越大，近月合約價(jià)格越偏高則賣出近月合約下跌獲利的概率越大，遠(yuǎn)月合約價(jià)格越偏低則買進(jìn)遠(yuǎn)月合約越有上漲空間；在反向市場中，也是如此，平均套期價(jià)差值越大、越正，賣出近月合約、買進(jìn)遠(yuǎn)月合約時(shí)，套利盈利傾向越大。因此，熊市套利選擇套期價(jià)差最強(qiáng)（最正）的兩個(gè)合約，即合約價(jià)差最寬只能向價(jià)差趨窄回歸，因而最符合熊市套利盈利的條件。

投機(jī)、期現(xiàn)套利與套期保值的關(guān)系

投機(jī)與套期保值的關(guān)系

期貨市場是由套期保值者和投機(jī)者構(gòu)成的，套期保值的成功在一定程度上依賴于期貨市場的適度投機(jī)，投機(jī)在期貨市場中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。套期保值是期貨市場存在的根本原因，但是如果沒有足夠的投機(jī)者，期貨市場就會(huì)缺乏流動(dòng)性；如果沒有足夠的投機(jī)者，就沒有人去承擔(dān)市場的風(fēng)險(xiǎn)；沒有足夠的投機(jī)者去彌補(bǔ)賣期保值和買期保值之間的價(jià)格差距，套期保值的合約就很難成交和對沖，套期保值的效率也會(huì)大大降低。

在期貨市場參與者中，投機(jī)者所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過套期保值者。美國農(nóng)業(yè)部農(nóng)業(yè)產(chǎn)品交易管理局曾對一些商品期貨市場進(jìn)行抽樣調(diào)查，要求所有申報(bào)頭寸的會(huì)員提供每個(gè)客戶的詳細(xì)資料，包括頭寸數(shù)量（無論多空還是價(jià)差交易，無論是保值還是投機(jī)）、客戶的職業(yè)和住址。調(diào)查結(jié)果表明，套期保值者占市場參與者的10%左右。

套期保值者和投機(jī)具有密不可分的關(guān)系。既然套期保值是期貨市場存在的基礎(chǔ)，投機(jī)又處于什么地位呢？套期保值依賴于投機(jī)。1948年至1958年美國期貨市場套期保值和投機(jī)頭寸占空盤量的比重的研究表明，空頭套期保值頭寸和多頭套期保值頭寸在數(shù)量上很難達(dá)到平衡，其不平衡部分必須由投機(jī)頭寸來填補(bǔ)。

首先，套期保值凈頭寸的部位和數(shù)量決定了相應(yīng)投機(jī)頭寸的部位和數(shù)量。其次，一定量的套期保值頭寸需要更多的投機(jī)頭寸與之相適應(yīng)。再次，套期保值者更喜歡流動(dòng)性高的市場。一個(gè)期貨市場的流動(dòng)性越高，套期保值者進(jìn)出市場就越容易。在一些商品的期貨交易中，由于沒有足夠的投機(jī)交易來為套期保值者抬轎，從而使這些商品的套期保值在一定程度上是受到限制。最后，適度的投機(jī)有利于提高套期保值交易的效率。判斷套期保值交易效率的標(biāo)準(zhǔn)之一是套期保值成本。在一個(gè)成交量小、交投不活躍的市場上，套期保值交易很難按合適的價(jià)位成交，也難以在合適的時(shí)候平倉結(jié)束套期保值，這無疑增加了套期保值的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

期現(xiàn)套利（實(shí)物交割）與套期保值的關(guān)系

對于套期保值，國內(nèi)外公認(rèn)的操作程序是：在現(xiàn)貨市場達(dá)成買賣合同的同時(shí)，在期貨市場購入數(shù)量相等、方向相反的期貨合約。眾多企業(yè)不直接在期貨市場買賣現(xiàn)貨（通常比例小于3%）有以下幾種原因：

第一，從宏觀上看，期貨市場不是一個(gè)物流市場，期貨市場并不具有在空間上配置資源的功能，資源在空間上的配置是在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行的。

第二，從微觀上看，商品生產(chǎn)、加工和貿(mào)易企業(yè)的業(yè)務(wù)主要依靠現(xiàn)貨市場。他們的業(yè)務(wù)發(fā)展，市場的鞏固和開拓，主要是在現(xiàn)貨市場進(jìn)行的。他們通過長期的努力，在買賣業(yè)務(wù)中發(fā)展了比較固定的客戶、建立了相對穩(wěn)定的貨源和銷售渠道，從而保證業(yè)務(wù)活動(dòng)有條不紊地進(jìn)行。期貨市場交易的標(biāo)準(zhǔn)化，無法同時(shí)滿足不同企業(yè)特定的要求和市場多樣化的需求。

第三，從期貨市場和現(xiàn)貨市場的關(guān)系看，期貨市場通過熨平現(xiàn)貨價(jià)格、為企業(yè)提供避險(xiǎn)的場所和套期保值的工具，保證了現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。無論從期貨市場的發(fā)展史，還是從期貨市場的功能去考察，都不能把期貨市場混同于現(xiàn)貨市場。

為套期保值而買賣的期貨合約只是暫時(shí)替代了計(jì)劃達(dá)成的現(xiàn)貨合同。在計(jì)劃簽定的現(xiàn)貨合同達(dá)成之前，現(xiàn)貨市場價(jià)格的變化存在許多不確定性，這些不確定性影響到企業(yè)正常經(jīng)營的進(jìn)行和利潤的實(shí)現(xiàn)。套期保值者利用期貨市場正是為消除這種不確定性對企業(yè)業(yè)務(wù)的消極影響。套期保值是按照標(biāo)準(zhǔn)條款所進(jìn)行的期貨合約的買賣，這些合約是在交易所內(nèi)達(dá)成并受交易所監(jiān)督的。實(shí)際上，用標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約暫時(shí)替代非標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)貨合同，其目的是通過期貨市場把要買賣的現(xiàn)貨商品價(jià)格提前確定下來，以確保預(yù)期利潤能夠順利實(shí)現(xiàn)。一旦隨后達(dá)成了這一現(xiàn)貨合同，期貨合約也就完成了作為現(xiàn)貨合同暫時(shí)替代物的歷史使命，套期保值者必須把期貨合約對沖了結(jié)。

以交割為目的進(jìn)行的期貨合約買賣與套期保值存在一定區(qū)別。企業(yè)在期貨市場上以交割為目的所進(jìn)行的期貨合約交易，實(shí)際是把期貨交易活動(dòng)作為現(xiàn)貨交易活動(dòng)的延續(xù)，把期貨市場作為現(xiàn)貨市場的一個(gè)組成部分。以實(shí)物交收目的進(jìn)行的期貨買賣應(yīng)被看作是單純的遠(yuǎn)期買賣，而不是套期保值。利用高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約格式為其十足的商業(yè)性遠(yuǎn)期交易（期貨合約）服務(wù)，與普通的遠(yuǎn)期商業(yè)買賣沒有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別。

近年來，隨著國內(nèi)基差貿(mào)易的興起，期貨價(jià)格作為現(xiàn)貨買賣的基礎(chǔ)定價(jià)工具，其發(fā)揮的作用已經(jīng)越來越明顯，通過基差貿(mào)易，由買賣雙方共同完成套期保值，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步向下轉(zhuǎn)移，同時(shí)在現(xiàn)貨買賣完成之前貨權(quán)和定價(jià)權(quán)的分離，大大豐富了現(xiàn)貨買賣的靈活性，這種貿(mào)易方式未來在我國還有巨大的發(fā)展空間。