摘 要

2016年貨幣政策呈現(xiàn)前松后緊的特征。年初由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行一季度降低存款準(zhǔn)備金率并數(shù)次下調(diào)MLF操作利率。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫堆積加上大宗商品價(jià)格大幅上漲，央行在三季度后期開始收緊政策，在流動(dòng)性的投放上鎖短放長，拉長資金久期，抬高資金價(jià)格。

2017年的貨幣政策操作以公開市場(chǎng)操作為主，流動(dòng)性投放主要目的是對(duì)沖MLF以及逆回購到期量，且三次調(diào)高M(jìn)LF及逆回購系列利率，累計(jì)25bp，引導(dǎo)利率走廊上行，貨幣政策整體維持削峰填谷中性偏緊的操作。全年資金面穩(wěn)定性不及2016年，且利率呈不斷抬升趨勢(shì)。

2018年貨幣政策明顯轉(zhuǎn)松，公開市場(chǎng)操作、MLF、定向降準(zhǔn)等工具搭配使用。年初為穩(wěn)定春節(jié)前后流動(dòng)性建立了臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排。上半年實(shí)施了兩次定向降準(zhǔn)，第一次是1月25日實(shí)施的普惠金融定向降準(zhǔn)；第二次是4月25日實(shí)施的定向降準(zhǔn)置換中期借貸便利。六月份美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行為了呵護(hù)國內(nèi)的金融環(huán)境，并未跟隨上調(diào)利率。7月5日央行進(jìn)行了年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)，用以支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資。9月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行繼續(xù)保持公開市場(chǎng)操作利率穩(wěn)定。10月15日央行為對(duì)沖MLF到期和繳稅期進(jìn)行了年內(nèi)第四次定向降準(zhǔn)?？梢钥闯?，2018年央行的貨幣政策更側(cè)重于保持國內(nèi)金融環(huán)境的穩(wěn)定，穩(wěn)健偏松是主基調(diào)。在我國經(jīng)濟(jì)依舊疲軟、全球貿(mào)易摩擦升溫的大環(huán)境下，貨幣政策大概率保持邊際寬松的趨勢(shì)。

一、我國貨幣政策的主要工具介紹

貨幣政策工具是中央銀行為達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段。根據(jù)《中國人民銀行法》第三條規(guī)定，我國貨幣政策最終目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長?！苯鼛啄?，央行主要使用的貨幣政策工具為以下幾類。

1、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)：我國央行公開市場(chǎng)操作主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央票。其中以正、逆回購使用最為頻繁。央行進(jìn)行正回購操作是指向一級(jí)交易商出售有價(jià)債券，并約定在未來特定日期買回有價(jià)證券的交易行為。正回購從市場(chǎng)回收流動(dòng)性，正回購到期則向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。逆回購操作則與正回購操作相反，央行從一級(jí)交易商手中買入有價(jià)證券，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，逆回購到期則向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。這些操作允許中國人民銀行在短期內(nèi)控制貨幣供應(yīng)和利率。優(yōu)點(diǎn)是可以控制整個(gè)金融體系的基礎(chǔ)貨幣量，且靈活性非常大，可以適時(shí)適量按任何規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)；同時(shí)具有連續(xù)性的效果，可以根據(jù)行情和形勢(shì)來修正。近年來，央行不斷開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具創(chuàng)新，2013年創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），作為公開市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。

2、存款準(zhǔn)備金政策。存款準(zhǔn)備金政策是指中央銀行在法律所賦予的權(quán)力范圍內(nèi)，通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金比率，來改變貨幣乘數(shù)、控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，間接地控制全社會(huì)的貨幣供應(yīng)量。它的優(yōu)點(diǎn)，一是有較強(qiáng)的告示效應(yīng)；二是法定存款準(zhǔn)備金政策具有法律效力，這種調(diào)整有強(qiáng)制性；三是準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)貨幣供應(yīng)量有顯著的影響效果，準(zhǔn)備金率的微小調(diào)整會(huì)使貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生很大變化，主要通過對(duì)貨幣乘數(shù)的影響和對(duì)超額準(zhǔn)備金的影響。缺點(diǎn)是缺乏應(yīng)有的靈活性，正因?yàn)樵撜吖ぞ哂休^強(qiáng)的告示效應(yīng)和影響效果，所以其有強(qiáng)大的沖擊力，因此只能在少數(shù)場(chǎng)合下使用，作為調(diào)節(jié)信用的武器庫中一件威力巨大而不能經(jīng)常使用的武器。

3、常備借貸便利（SLF）：常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動(dòng)性需求。對(duì)象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個(gè)月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場(chǎng)利率的需要等綜合確定。常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，有利于維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

4、中期借貸便利（MLF）。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。相對(duì)于SLF來說，MLF更能穩(wěn)定預(yù)期。

5、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。抵押補(bǔ)充貸款的創(chuàng)設(shè)是為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。主要功能是支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。央行每個(gè)月會(huì)對(duì)三家政策性銀行增加抵押補(bǔ)充貸款。

另外，還有諸如再貸款政策、再貼現(xiàn)政策等調(diào)劑金融機(jī)構(gòu)的信貸資金需求，影響金融機(jī)構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力。下表是我國貨幣政策調(diào)控工具的一些簡要匯總。

表1：我國貨幣政策調(diào)控工具

資料來源：根據(jù)新聞?wù)?/p>

二、貨幣政策的操作變化

近幾年貨幣政策工具主要包含逆回購、MLF操作、國庫定存和定向降準(zhǔn)幾個(gè)方面。

1、逆回購操作

逆回購是最常見的，也是操作頻率最高的，當(dāng)資金面比較緊的時(shí)候，央行甚至?xí)ㄟ^每天操作逆回購來精準(zhǔn)調(diào)節(jié)短期的流動(dòng)性。圖1是三年來逆回購的結(jié)構(gòu)組成變化情況。

圖1 逆回購結(jié)構(gòu)組成變化

Wind資訊 南華研究

從圖1可以看出，7天期逆回購占比先降后升，14天和28天期逆回購占比先升后降，說明2017年央行有意拉長逆回購期限，抬高機(jī)構(gòu)獲取資金的成本，這在當(dāng)時(shí)全社會(huì)信用高速擴(kuò)張的背景下有明顯的緊縮意味。

圖2 逆回購各期限利率的變化

Wind資訊 南華研究

從圖2可以看出，近三年各期限逆回購的利率均不斷抬升。一方面是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的應(yīng)對(duì)；另一方面也釋放偏緊的政策信號(hào)。

2、MLF操作

接下來看近三年MLF操作的結(jié)構(gòu)變化。2016年投放的MLF有三月期、半年期和一年期三種；2017年投放的MLF有半年期和一年期兩種；2018年投放的MLF只有一年期品種。其中各年度各期限所占比例見圖3。

圖3 MLF結(jié)構(gòu)變化

Wind資訊 南華研究

從圖3可以明顯發(fā)現(xiàn)央行開始更傾向于拉長MLF的期限。此外，半年期和一年期的MLF中標(biāo)利率均在2016年初下滑，自2017年初開始不斷走升，具體變化見圖4。

圖4 MLF利率變化

Wind資訊 南華研究

3、國庫定存

這三年的國庫定存絕大多數(shù)為三月期，三月期國庫定存中標(biāo)利率變化如圖5。

圖5 國庫定存利率變化

Wind資訊 南華研究

從圖5可以發(fā)現(xiàn)，自2016年底國庫定存利率開始走升，到2018年年中利率開始回落。國庫定存實(shí)行市場(chǎng)化招標(biāo)，中標(biāo)利率隨行就市，反映了銀行間資金面的松緊程度。

4、近三年貨幣政策工具的使用變化

我們對(duì)2016年至2018年前三季度的常規(guī)性操作（OMO及MLF、SLO）操作頻次及操作量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)如下：

表2：2016年至2018年前三季度回購、MLF和SLO操作情況

Wind資訊 南華研究

從表2可以發(fā)現(xiàn)，逆回購的操作越來越集中于7D和14D期限，作為調(diào)劑短期流動(dòng)性的工具；MLF則是逐步專注于1Y期限，作為相對(duì)長期的流動(dòng)性供給以穩(wěn)定商業(yè)銀行的負(fù)債端。二者分別對(duì)短期與中長期資金利率給出政策指引，發(fā)揮價(jià)格型工具的作用。

三、牛熊市貨幣政策轉(zhuǎn)變

2016年貨幣政策呈現(xiàn)前松后緊的特征。年初由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行一季度降低存款準(zhǔn)備金率并數(shù)次下調(diào)MLF操作利率，釋放了明顯的寬松信號(hào)。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫堆積加上大宗商品價(jià)格大幅上漲，央行在三季度后期開始收緊政策，在流動(dòng)性的投放上鎖短放長，拉長資金久期，抬高資金價(jià)格。受此影響，銀行間資金面波動(dòng)從三季度末開始加劇，價(jià)格中樞升高，而伴隨人民幣貶值，資本不斷外流，這一態(tài)勢(shì)在四季度進(jìn)一步加劇。不僅短端資金利率上升，融資難度加劇，長端資金利率也呈現(xiàn)明顯的上升態(tài)勢(shì)，債市熊市自此正式拉開帷幕。

2017年全年央行的貨幣政策操作以公開市場(chǎng)操作為主，流動(dòng)性投放主要目的是對(duì)沖MLF以及逆回購到期量，且三次調(diào)高M(jìn)LF及逆回購系列利率，累計(jì)25bp，引導(dǎo)利率走廊上行。全年資金面多數(shù)時(shí)候呈現(xiàn)月初松、月末緊的情形，公開市場(chǎng)操作多為月末凈投放、月初凈回籠，貨幣政策整體維持削峰填谷中性偏緊的操作。全年資金面穩(wěn)定性不及2016年，且利率呈不斷抬升趨勢(shì)。

回顧2018年上半年央行的政策操作，年初為穩(wěn)定春節(jié)前后流動(dòng)性建立了臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，除此之外則以MLF和公開市場(chǎng)操作為主。另外，上半年央行共實(shí)施了兩次定向降準(zhǔn)，第一次是1月25日實(shí)施的普惠金融定向降準(zhǔn)；第二次是4月25日實(shí)施的定向降準(zhǔn)置換中期借貸便利。年初央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)使得資金面異常平穩(wěn)，短端利率首先下行，后中美貿(mào)易摩擦使得避險(xiǎn)情緒升溫，長端利率也最終選擇下行，隨后開啟了本次慢牛行情。六月份美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行為了呵護(hù)國內(nèi)的金融環(huán)境，并未跟隨上調(diào)利率。7月5日央行進(jìn)行了年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)，用以支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資。9月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行繼續(xù)保持公開市場(chǎng)操作利率穩(wěn)定。10月15日央行為對(duì)沖MLF到期和繳稅期進(jìn)行了年內(nèi)第四次定向降準(zhǔn)，釋放了約7500億增量資金?？梢钥闯觯?018年央行的貨幣政策更側(cè)重于保持國內(nèi)金融環(huán)境的穩(wěn)定，穩(wěn)健偏松是主基調(diào)。在我國經(jīng)濟(jì)依舊疲軟、全球貿(mào)易摩擦升溫的大環(huán)境下，貨幣政策大概率保持邊際寬松的趨勢(shì)。