近日，受制造業(yè)PMI回落至臨界點(diǎn)、通脹預(yù)期降溫、人民幣匯率大幅反彈及資金面延續(xù)寬松等因素影響，國債期貨價(jià)格振蕩上行，T1903合約價(jià)格最高探至97.2元，突破11月高點(diǎn)，而10年期國債收益率回落至去年4月以來新低。展望后市，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，國債期貨價(jià)格仍有上行空間，不過短期升至階段性高位后，波動幅度或加大。

PMI跌至臨界點(diǎn)

11月制造業(yè)PMI為50.0%，低于預(yù)期，環(huán)比小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，處于臨界點(diǎn)，連續(xù)第四個(gè)月走弱。其中，新出口訂單和進(jìn)口PMI均處于臨界點(diǎn)之下，預(yù)計(jì)未來進(jìn)出口額或有回落。此前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中消費(fèi)和工業(yè)企業(yè)利潤增速下行，基建投資如期回升，但力度有限，房地產(chǎn)投資面臨高位回落，社融與M2增速雙雙低于預(yù)期，寬信用效果有限，貨幣傳導(dǎo)不暢，信用擴(kuò)張受阻，短期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力。

最新商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，11月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降1.6%，蔬菜類價(jià)格環(huán)比下降12.4%，蛋類價(jià)格環(huán)比下降3%，豬肉價(jià)格環(huán)比下降0.9%。11月文華商品指數(shù)下跌8.06%，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌3.82%，工業(yè)品指數(shù)下跌10.18%，其中原油指數(shù)大幅下跌21.63%，國內(nèi)成品油價(jià)格也多次下調(diào)。此前10月CPI同比上漲2.5%，與上月持平，未繼續(xù)上行。考慮到11月蔬菜價(jià)格環(huán)比大幅回落，豬肉價(jià)格由升轉(zhuǎn)降，而工業(yè)品和原油價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì)11月CPI和PPI將有所下行，通脹預(yù)期降溫。

短期資金利率回落

自10月26日以來，央行已經(jīng)連續(xù)28個(gè)工作日未開展逆回購操作，續(xù)創(chuàng)央行每日進(jìn)行公開市場操作以來的停擺最長紀(jì)錄。11月，央行公開市場逆回購到期凈回籠1000億元，目前未到期逆回購余額已清為零，回歸中性；央行開展中期借貸便利操作4035億元，完全對沖當(dāng)月到期資金，目前MLF余額為49315億元；增加抵押補(bǔ)充貸款255億元，最新余額為33366億元；國庫現(xiàn)金定存到期2200億元；11月各政策工具合計(jì)凈回籠2945億元。11月底，Shibor、銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)隔夜和一周利率小幅回升，資金面有所收斂，但本周以來，短期資金利率逐步回落，資金面延續(xù)寬松。

總體上，央行連續(xù)暫停逆回購操作并不改變當(dāng)前穩(wěn)健貨幣政策導(dǎo)向，在央行加大貸款投放和支持信用債投資的推動下，預(yù)計(jì)后期央行將繼續(xù)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，維護(hù)流動性合理充裕，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模的合理增長，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)型，價(jià)格型指標(biāo)更趨重要。

美聯(lián)儲加息周期有望結(jié)束

G20峰會期間中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成共識，停止加征新的關(guān)稅，并指示兩國經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)加緊磋商，朝著取消所有加征關(guān)稅的方向，達(dá)成互利雙贏的具體協(xié)議。受此影響，人民幣兌美元匯率連續(xù)兩日大漲，目前已經(jīng)升破6.9關(guān)口。人民幣匯率大幅上漲，大幅提振海外投資機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券的信心。此前財(cái)政部也對境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅，進(jìn)一步提高國內(nèi)債市吸引力。

國際上看，上周三美聯(lián)儲主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的午餐會上發(fā)表講話，稱政策沒有預(yù)設(shè)路徑，利率“略低于”中性區(qū)間，加息影響可能需一年左右體現(xiàn)。在今年10月鮑威爾曾表示要循序漸進(jìn)地轉(zhuǎn)向中性利率，當(dāng)前可能距離中性利率還有一段長路。但市場將這一變化解讀為本月加息落地及明年再加息兩次后，本輪加息周期可能就此結(jié)束。近期在中美貿(mào)易摩擦緩和和美聯(lián)儲加息前景變動的雙重影響下，美債收益率大幅回落，10年期美債收益率已經(jīng)回落至3%以內(nèi)，而且5年期美債與3年期美債收益率自2007年以來首次出現(xiàn)倒掛，收益率曲線倒掛被視為經(jīng)濟(jì)衰退的標(biāo)志之一。如若美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落，美聯(lián)儲加息進(jìn)程提前結(jié)束，在經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，國內(nèi)貨幣政策空間有望打開。

利率債供給減少

截至11月末，我國債券市場存量規(guī)模已經(jīng)超過84.15萬億元。11月債券總發(fā)行量為39574億元，總償還量為28609億元，凈融資額10964億元，比上月小幅增加1455億元。其中，利率債凈融資額1662億元，比上月減少1900億元，主要是地方債和國債發(fā)行基本結(jié)束，融資額大幅減少；信用債凈融資額9302億元，較上月繼續(xù)增加3356億元。臨近年底，預(yù)計(jì)利率債發(fā)行維持低位，近期利率債中標(biāo)利率普遍低于預(yù)期，一級市場需求旺盛。

總體上，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，國債收益率仍有下行空間，11月食品和工業(yè)品價(jià)格明顯回落使得通脹預(yù)期降溫；央行連續(xù)暫停逆回購操作但并不改變當(dāng)前貨幣政策的導(dǎo)向，本周資金利率已經(jīng)有所回落；上周末中美兩國元首達(dá)成共識使得人民幣匯率大幅上漲，提振海外投資者持債信心；美聯(lián)儲鮑威爾講話的變化或意味著加息周期可能提前結(jié)束，美債收益率回落至3%以內(nèi)，國內(nèi)貨幣政策空間有望打開；臨近年底，利率債供給壓力較小，一級市場需求旺盛，預(yù)計(jì)國債期貨價(jià)格仍有上行空間，不過升至階段性高位后波動幅度加大，不宜盲目追高，建議投資者等待調(diào)整后的做多機(jī)會。